來源：時代商學院

作者|孫沐霖

一、行情盤點

今年1—6月，A股整體下挫，其中，滬深300指數下跌9.22%，房地產行業指數（申萬一級）下跌2.32%，跑贏滬深300指數6.9個百分點，在31個申萬一級行業中排在第5位，排名比較靠前。

從房地產各細分行業來看，房地產開發和房地產服務這兩個申萬二級行業指數分別下跌2.02%和11.26%；申萬三級行業中物業管理跌幅最大，爲-11.87%，住宅開發、商業地產、產業地產分別下跌1.45%、3.95%、5.38%。

從A股申萬房地產行業個股表現來看，今年1—6月累計漲幅前十的企業分別爲中交地產（000736.SZ）、天保基建（000965.SZ）、濱江集團（002244.SZ）、信達地產（600657.SH）、廣匯物流（600603.SH）、深深房A（000029.SZ）、新華聯（000620.SZ）、沙河股份（000014.SZ）、宋都股份（600077.SH）、榮安地產（000517.SZ），區間漲幅分別爲151.15%、116.92%、85.62%、84.72%、61.96%、51.98%、49.49%、38.62%、38.38%、35.57%。

1—6月累計跌幅前十的企業分別爲廣宇發展（000537.SZ）、萬業企業（600641.SH）、ST泰禾（000732.SZ）、金科股份（000656.SZ）、榮盛發展（002146.SZ）、西藏城投（600773.SH）、榮豐控股（000668.SZ）、陽光城（000671.SZ）、中天金融（000540.SZ）、中南建設（000961.SZ），區間跌幅分別爲46.1%、41.39%、38.91%、36.16%、30.34%、30.22%、27.71%、27.48%、26.89%、26.33%。

二、行業要聞

【三部門聯合印發商品房預售資金監管文件，未統一監管資金撥付節點】

2022年1月末，住房和城鄉建設部、人民銀行和銀保監會聯合印發了關於對商品房預售資金監管的正式文件。據瞭解，該文件中提到，地方要採取招標形式確定預售資金監管的銀行，在預售資金監管額度方面仍由各地的市縣級城鄉建設部門根據項目工程造價、項目情況等多方面進行覈定。當賬戶內資金達到監管額度後，超出額度的資金可以由開發商提取自由使用。但涉及到具體撥付的節點時由各地的市縣級城鄉建設部門確定。另外，文件中還對房企提取預售監管資金的額度和提取條件進行了明確規定。如，預售資金監管賬戶中的監管資金必須專款專用，提取資金使用的範圍包括設備款、工程款等相關項目的支出。（澎湃新聞）

【承債式併購貸款不再計入“三條紅線”】

2022年1月初，銀行已告知一些大型優質房企，針對出險企業項目的承債式收購，相關併購貸款不再計入“三條紅線”相關指標。（財聯社）

【兩部委：保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理】

2月8日，央行、銀保監會發布通知，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，鼓勵銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，加大對保障性租賃住房發展的支持力度。該通知提出，自通知印發之日起，銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。銀行業金融機構要加大對保障性租賃住房的支持力度，按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，提供金融產品和金融服務。銀行業金融機構要嚴格執行人民銀行、銀保監會有關統計制度，確保數據真實準確。通知適用於執行房地產貸款集中度管理制度的銀行業金融機構。

【財政部：今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件】

3月16日，財政部有關負責人表示，房地產稅改革試點依照全國人大常委會的授權進行，一些城市開展了調查摸底和初步研究，但綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。（新華社）

【央行：對房企融資要區分項目與企業風險，加大對優質項目支持力度】

4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（下稱《通知》），從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展三個方面，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。《通知》強調在堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位的同時，要完善住房領域金融服務。在房企融資方面，金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不可“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放，從房企的融資、流動性方面紓困。（界面新聞）

【政治局會議再定調：支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管】

中共中央政治局4月29日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調，要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。中國城市經濟學會房地產專業委員會主任、中國社會科學院生態文明研究所理論研究室主任王業強表示，本次會議表明，中央在堅持“房住不炒”定位下從政府、居民、企業三個層面着力改善房地產市場經營狀況。（21世紀經濟報道）

【證監會：積極支持房企債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點範圍】

5月4日，證監會召開專題會議，會議表示，今年以來，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致的風險挑戰增多，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升，黨中央明確要求“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，證監會要把思想和行動統一到黨中央對形勢的重要判斷和作出的決策部署上來，確保黨中央大政方針落實到位。

一是在助力宏觀經濟大盤穩定上下更大功夫。科學合理把握IPO和再融資常態化，豐富科技創新公司債、中小企業增信集合債等債券融資工具和品種，積極支持房地產企業債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點範圍，適時出臺更多支持實體企業發展的政策措施。二是紮實推進資本市場全面深化改革。三是穩步擴大資本市場制度型開放。四是堅持不懈狠抓資本市場風險防控。（財經網）

【央行、銀保監會：首套房商貸利率較LPR下調20個基點】

5月15日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布了《關於調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》（下稱《通知》）。《通知》提到，對於貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整爲不低於相應期限貸款市場報價利率減20個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。在全國統一的貸款利率下限基礎上，人民銀行、銀保監會各派出機構按照“因城施策”的原則，指導各省級市場利率定價自律機制，根據轄區內各城市房地產市場形勢變化及城市政府調控要求，自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業性個人住房貸款利率加點下限。

【三部門：各地可提高住房公積金租房提取額度】

5月24日，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行發佈關於實施住房公積金階段性支持政策的通知。通知稱，受新冠肺炎疫情影響的企業，可按規定申請緩繳住房公積金，到期後進行補繳；受新冠肺炎疫情影響的繳存人，不能正常償還住房公積金貸款的，不作逾期處理，不作爲逾期記錄報送徵信部門；各地根據當地房租水平和合理租住面積，可提高住房公積金租房提取額度，支持繳存人按需提取，更好地滿足繳存人支付房租的實際需要。（新京報）

【全國穩經濟會議釋放強烈撐地產信號：儘快矯正對民營房企信貸收縮的行爲】

5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議強調，紮實推動穩經濟各項政策落地見效，保市場主體保就業保民生，確保經濟運行在合理區間。央行行長在發言中再次重點提及房地產，督促金融機構堅持兩個毫不動搖，加大對民營企業的支持力度，儘快矯正對民營房企信貸收縮的行爲；因城施策支持合理住房需求，維護房地產市場的平穩運行；適當提高宏觀槓桿率，加強逆週期調節，支持財務可持續的企業適當加槓桿，居民家庭部門穩槓桿。（克而瑞地產研究）

【房企償債高峯到來，7月境內債到期規模超千億】

2021年以來，房企的償債壓力大幅增加，預計今年6-7月將迎來償債高峯期。7月境內房企債券償債達到最高金額，爲1047億元，2022年下半年將持續面臨房企境內債券償債額較大的情況。境外美元債6月到期規模迎來小高峯，近80億美元。據統計，房企5月債券融資規模比4月大幅下降，約爲643億元。投資人對房企償債的風險已有所警惕，2021年至2022年5月，累計有27家房企涉及債務違約或展期，當前時點仍需謹慎。（財聯社）

【碧桂園、龍湖、美的置業被監管機構選爲示範房企】

5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企被監管機構選定爲示範房企，並在該周陸續發行人民幣債券。爲吸引投資人，創設機構將同時發行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）在內的信用保護工具，以幫助民營地產商逐步恢復公開市場的融資功能。對此，碧桂園、龍湖、美的置業3家房企均表示，上述消息屬實。同一天，這3家房企的融資計劃先後落地。在市場人士看來，這是繼去年底銀行間市場、交易商協會票據發行陸續開閘後，監管機構逐步恢復民營房企在公開市場的信用融資功能，對提振民營房企信心很有利，後續會有更多優質民營房企拿到“入場券”。（中房報）

四、行業數據

1．銷售端：前5月銷售急劇下行，但5月有所回暖

2022年1—5月，全國商品房累計銷售金額爲48337億元，同比下降31.5%，跌幅較1—4月（29.5%）擴大2個百分點。其中，住宅銷售額下降34.5%，跌幅擴大了2.3個百分點。

1—5月全國商品房累計銷售面積爲50738萬平方米，同比下降23.6%，跌幅擴大了2.6個百分點。其中，住宅銷售面積下降28.1%，跌幅擴大2.7個百分點。1—5月商品房銷售金額和麪積均延續下行趨勢。

經計算，5月當月商品房銷售額爲10547億元，環比上升29.7%，商品房銷售面積爲10970萬平方米，環比上升25.8%。5月商品房銷售額和銷售面積環比均有所回暖，但仍處於較低水平。

5月末，商品房待售面積爲55433萬平方米，同比增長8.6%。其中，住宅待售面積增長15%。銷售市場庫存壓力依舊未減。

2．投資端：開發投資持續承壓，施工進度放緩

1—5月，全國房地產開發投資完成額爲52134億元，同比下降4%，跌幅擴大了1.3個百分點；其中，住宅投資爲39521億元，同比下降3%。5月當月，房地產開發投資完成額爲12979億元，環比上升14%，漲幅較小。

1—5月，房地產開發企業房屋施工面積爲831525萬平方米，同比下降1%，跌幅擴大1個百分點。其中，住宅施工面積爲586918萬平方米，同比下降1.1%。

1—5月，房屋新開工面積爲51628萬平方米，同比下降30.6%。其中，住宅新開工面積爲37782萬平方米，同比下降31.9%。

1—5月，房屋竣工面積爲23362萬平方米，同比下降15.3%。其中，住宅竣工面積爲17050萬平方米，同比下降14.2%。

3．融資端：受銷售低迷影響大，融資下行勢頭未改

1—5月，房地產開發企業到位資金爲60404億元，同比下降25.8%，跌幅擴大了2.1個百分點。5月當月房地產開發企業到位資金爲11882.19億元，環比上升14.7%。

細分來看，1—5月國內貸款爲8045億元，同比下降26%；利用外資爲51億元，同比增長101%；自籌資金爲21061億元，同比下降7.2%，降幅較小；定金及預收款爲19141億元，同比下降39.7%，降幅最大；個人按揭貸款爲9785億元，同比下降27%。自籌資金逐漸超過定金及預收款成爲房地產開發企業到位資金的第一大來源。

4、土地成交：拿地熱度低迷，量價齊跌

1—5月累計土地購置面積爲2389萬平方米，同比下降45.7%，跌幅收窄0.8個百分點；同期累計土地成交價款爲1389億元，同比下降28.1%，跌幅擴大7.5個百分點。

根據克而瑞研究院統計，上半年整體溢價率進一步下降至4.3%，較仍在熱度高位的2021年上半年大幅下降12個百分點，較2021年下半年也有0.6個百分點的降幅。一、二線城市2022年上半年平均溢價率分別爲4%和4.5%，三四線城市2022年上半年平均溢價率僅爲4.3%。

三、機構觀點

1．萬聯證券：優質房企有望提升市場份額，或將走出α行情

房地產行業的穩定是“穩增長”的重要方面，受新冠疫情反覆以及經濟增速下行壓力增大影響，失業率上升，居民對未來收入增長預期下降，疊加房地產行業信用風險持續釋放，購房者整體持觀望態度。房企受資金壓力等因素影響投資意願下降，土地市場供應與成交規模持續下降。當前行業處於供給收縮、需求觀望狀態。

預計下半年政策寬鬆力度仍會持續加碼，依賴於基本面恢復情況，需求端政策或向高能級城市擴散，具體政策工具逐漸向限購/限貸/限售/首付比例等力度較大的政策上傾斜，供給端政策預計會持續託底支持房企融資、各地集中供地政策會根據實際成交情況持續優化。

需求端改善政策的持續疊加下有望逐漸改善需求端的觀望情緒，尤其是房貸利率下調將提升房產的配置價值。銷售回暖以及融資端託底政策將驅動房企推盤量的提升。展望2022年下半年房地產銷售，預計隨着疫情擾動減弱，下半年房地產銷售將得到一定程度修復。

行業市場競爭格局將在風險出清中逐漸優化，出險企業逐漸收縮規模，爲優質房企騰挪空間，優質房企有望提升市場份額，或將走出α行情。（《大雪壓青松，修復終有時——2022年下半年房地產行業投資策略報告》）

2、中銀證券：建議關注三季度反轉的板塊行情

當前地產對“穩增長”的作用有多少？短期內難以找到其他行業能夠有效替代房地產行業所扮演的角色，今年若要達到5.5%的經濟目標，地產投資至少要在 2.1%—2.5%以上。

當前居民購房意願與能力如何？當前，居民整體購房意願接近底部，中國居民部門的真實槓桿率相對不高，從購房槓桿來看，若以美國爲錨，我國至少還有1.6個百分點的提升空間。

政策寬鬆帶來的加槓桿空間有多少？近期各地政策都在首付比例和房貸利率上有明顯的下調，能夠提振購房信心，但是這兩者的調整對居民的實際年供並不是一味減輕的，在部分組合情況下，會增加居民的負擔。不過若和美國相比，我國的居民房貸負擔仍在可承受範圍內。

當前行業邏輯已經逐步從“政策是否會寬鬆”轉變爲“政策能否起到實際效果”。從需求和槓桿上看，都仍有提升的空間，因此這一輪地產基本面修復也將如期到來。當前地產板塊處於一輪上漲週期中的瓶頸期，隨着基本面拐點的到來，第二個上漲階段將會開啓。從跟蹤的高頻數據來看，銷售已有結構性的微復甦。因此建議關注三季度反轉的板塊行情，中長期關注龍頭份額提升及模式優化後的主線邏輯。（《房地產行業2022年中期投資策略：凡益之道，與時偕行——關於短期博弈與長期格局的思考》）

3、信達證券：下半年隨着寬鬆政策陸續出臺需求得到釋放，銷售會明顯加速

本輪房地產下行週期從銷售端來看，商品房銷售面積同比增速已下行10個月，接近2008年週期水平，並且考慮二季度疫情影響，銷售回暖仍需一定時間；從下行幅度來看，銷售面積平均增速下行幅度已達17.2%，遠超2014年下行幅度，考慮到二季度疫情影響，也已超過2008年下行幅度。

投資方面，本輪下行週期中房企資金壓力疊加銷售降幅持續低迷，償債壓力和預售資金監管兩把利刃高懸情況下，土地投資和施工投資均出現持續、大幅下降，下行力度已遠超前兩輪週期。而政策端放鬆力度遠不及前兩輪調控週期，目前尚未出臺全國統一的寬鬆性政策，因城施策的放鬆城市數量、能級、放鬆力度均有所不足。

疫情影響加劇經濟和行業下行，亟需政策端發力。今年房地產市場的走勢將與2020年類似，銷售上半年低迷，下半年隨着寬鬆政策陸續出臺需求得到釋放，銷售會明顯加速。（《遠慮長期行業需求，深謀當下分化變局——2022年中期房地產行業投資策略》）

4、國海證券：全年地產投資累積增速仍難以回正

在銷售端，本輪一二線城市與三四線城市銷售復甦的節奏，呈現出明顯的“分化態勢”。對於一二線城市來說，目前仍在阻礙當地地產銷售回暖的因素主要有二：一是部分城市房貸利率加點仍未完全取消；二是部分城市疫情出現反覆，防控措施阻礙地產銷售。但隨着疫情在全國範圍內進一步消退、及更多城市取消房貸利率加點，國海證券對於下半年一二線城市地產銷售的快速修復並不悲觀。但對於三四線城市來說，樓市回暖的痛點來源於本地購房者對於當地樓市的悲觀預期。而此種預期的扭轉，顯然需要更長時間。

在投資端，下半年地產投資數據的回升存在兩大難點：一是三四線城市地產銷售修復較慢，影響房企回款與施工；二是前期缺乏土地成交，影響房企新開工能力。

即使在樂觀情況下，假設下半年三四線城市樓市逐步回暖，我們認爲四季度地產銷售增速僅勉強回正，全年地產投資累積增速仍難以回正，地產兩大板塊（銷售、投資）表現疲軟，仍會對下半年的“寬信用”行情形成制約。（《2022“穩地產”專題（五）：地產回暖還有哪些痛點？》）

五、時代觀察：房地產投融資延續跌勢，政策暖風助力銷售端好轉

今年上半年，房地產行業延續2021年末的跌勢，銷售面積及金額在4月大幅下降後， 5月銷售市場有所回暖，但下行慣性仍然較強。5月單月銷售面積及金額環比上升幅度並不大，1—5月銷售面積、金額同比跌幅仍在擴大，不足以扭轉樓市疲軟態勢。

在融資方面，受銷售端持續低迷影響，個人按揭貸款和定金及預付款持續大幅下降，成爲房地產開發企業的到位資金跌幅擴大的主要原因。今年以來，自籌資金逐漸超過定金及預收款成爲房地產開發企業到位資金的第一大來源。

時代商學院認爲，企業籌措資金的能力仍然比較有限，對行業開發資金的拉動作用較小。雖然5月累計有5家示範民企在監管機構推動下在公開市場發債，成功爲民營企業在公開市場融資破冰，但成功發債的民企數量較少，發行規模也比較有限。上半年仍有不少民企出現債務違約或展期，6—7月償債高峯期仍未渡過，民企恢復融資仍需時日。

在銷售端和融資端並無明顯改善的情況下，房地產企業開發投資持續承壓，新開工面積大幅下降，施工進度放緩，拿地意願和能力均不足。

時代商學院認爲，一方面，在銷售市場並無明顯回暖的情況下，房企無法形成良性資金循環，減少開工投資、加快資金回籠速度成爲房企的首要任務；另一方面，由於2021年土地成交量顯著縮量，很大程度上也帶動2022年上半年新開工規模大幅下降，而2022年上半年與處於市場低位的2021年下半年相比，土地成交規模也顯著下跌。因此，我們預計今年下半年商品住宅新開工規模將延續跌勢，房企開發投資仍難有起色。

不過，政策面改善對二級市場產生了較爲直接、快速的刺激作用。2022年初至今，隨着中央及地方房地產融資、購房等適度寬鬆政策不斷出臺，投資者信心逐漸恢復。在上半年A股整體下挫的背景下，房地產行業指數累計跌幅僅2.32%，跑贏滬深300指數6.9個百分點，在31個申萬一級行業中排在第5位。

在政策傳導方面，與二級市場表現不同，雖然上半年適度寬鬆政策層出不窮，尤其是5月各地出臺的需求端放寬政策更爲密集，但前期整體政策力度偏弱，且政策傳導速度存在一定的滯後性。

值得注意的是，從克而瑞研究院數據來看，前期各地出臺的適度寬鬆政策已逐漸生效，6月百強房企銷售環比顯著增長61.2%，延續5月回暖趨勢，在2021年下半年低基數影響下，預計7月銷售端將收窄跌幅，房地產銷售市場將逐漸復甦。