见智研究

美联储追赶通胀采取的激进紧缩措施还未被充分定价。国内及时实现内、外需增长动力切换，是下半年经济增长的关键。

刚刚过去的2022年上半年，美国遭遇了40年来未见的通胀，经济领先指标却开始指向衰退。欧洲脱离了负利率之后，债务危机若隐若现，日本汇率大幅贬值，国债收益率是面临巨大压力，滞胀、全球货币退潮对国内处于复苏阶段的经济和金融市场将产生怎样的影响？

中银证券全球首席经济学家管涛

要点：

下半年影响人民币汇率走势的因素多空交织，主要受美元、经济复苏和疫情防控的影响。欧央行加息或拖累美元，但联储激进紧缩和避险情绪对美元形成支撑。复苏方面，中外经济增速差异重新扩大对人民币形成支持，但外需承压为不利因素。同时协调疫情防控和经济发展对汇率稳定也至关重要。管涛认为，不宜随便预期汇率升贬值方向，应立足风险中性，控制好货币错配和汇率敞口。

日本和美国的货币政策分化带来的利差驱动，导致了近期日元快速贬值。当前对于国际金融市场来讲，最大的风险不是日元的贬值，有可能引发的亚洲地区的竞争性贬值的风险。而是如果日本央行的收益率曲线控制政策失守，导致日债收益率飙升，将对日本经济和全球金融市场带来较大的冲击。

国内供给复苏要快于需求、财政货币政策克制和消费品进口占比低，使得输入性通胀的影响比较有限。但随着PPI向CPI传导，叠加猪周期价格触底回升，稳物价仍然是国内宏观政策的重要目标。一方面要保证能源和粮食保供稳价，另一方面要保持产业链供应链的稳定和货运物流的畅通。第三方面就是要实施正常的财政货币政策。

即便美国经济增速放缓甚至“硬着陆”，也不意味着美联储的货币政策会出现方向性的调整，关键取决于美国通胀未来的走势。美联储的货币政策为了追赶通胀，采取激进的加息和缩表的措施，目前为止美国金融市场对此还没有充分定价。相比70年代，美联储的优势是货币政策比沃尔克时期更加透明，有更多市场预期沟通技巧，但劣势是现在的虚拟经济远比沃尔克时期的要庞大的多，

欧央行货币宽松的退出再次考验欧元区财政、货币政策的统一问题。单一货币政策不能解决欧元区内部成员发展不均衡。欧债问题的根源是欧元区内部财政政策没有统一。

在外需面临很多不确定性的情况下，怎么样通过更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，稳增长的政策靠前发力实施加力，及时实现内需外需增长动力的有效切换，是下半年经济增长的关键。

尽管国内货币政策通过总量和结构性的工具释放的流动性比较充裕，但由于缺乏有效的市场融资需求，“宽货币”不能够有效的转化为“宽信用”。管涛认为，要注意财政和货币政策的协调联动，进一步提高政策的传导效率。

下半年注意风险来自于美联储的紧缩、地缘政治风险和疫情防控。要坚持价值投资，降低对行情收益的预期。

年初至今人民币汇率持续调整，展望下半年人民币汇率走势如何？

本轮人民币升值从2020年下半年开始，到2022年3月份以后有一些因素出现了阶段性的逆转，汇率调整一个很重要的触发因素，就是美联储紧缩预期导致美元走强。其次3月中旬以来，国内疫情多点散发经济不确定性增加。最后是俄乌冲突引发的地缘政治风险外溢，也对人民币汇率带来压力。

下半年影响人民币汇率的因素仍然是多空交织。

首先是美元指数。最近美元走强很重要的原因，是由于美国的通胀高企，美联储货币政策加速紧缩，它的货币政策领先其他主要央行。这种情况下，利差驱动支持了美元走强。

但下半年其他央行，特别是欧央行可能也会启动加息进程，欧央行将退出负利率政策。那么如果欧元对美元走强，就会对美元指数产生拖累作用。

当然不排除由于当前通胀压力很大，如果美联储更加激进的加息和缩表，那么利差因素仍然会对美元形成支持。另一个支持条件是避险情绪。如果由于发达经济体货币政策集体紧缩，从而导致经济增速放缓，金融出现动荡，那么避险情绪阶段性的也会对美元提供一定的支撑作用。

第二个因素是经济复苏。2020年下半年支持人民币走强的一个很重要的因素就是中国的经济复苏全球领先。去年中国的经济复苏经历了前高后低，到今年3月由于疫情的影响，二季度中国经济出现下探，这对当前的人民币汇率走势形成拖累。但随着二季度的经济触底，下半年可能会呈现U型反弹。

而发达经济体由于货币政策紧缩，欧美的经济减速。下半年大概率经济会见顶回落，这意味着中外经济增速的差异会重新扩大，中国经济增速将快于欧美经济增速，从而对人民币形成支持。当然，如果欧美经济复苏放缓，对中国出口会形成新的压力，也会不利于人民币的走势。

最后一个因素是疫情防控。疫情防控领先也一度是人民币走强的重要支撑。那么下半年怎样更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，稳定经济大盘，对于人民币汇率稳定也是至关重要的。

客观中立的看，下半年影响人民币汇率走势的因素多空交织，从这个意义上讲，不应随便预期人民币汇率的升贬值方向。对于实体企业应立足于风险中性，控制好货币错配和汇率敞口。

如何看待日元快速贬值和日债市场熔断对全球汇率和金融市场的影响？

发达经济体货币政策集体转向，实际上主要是欧美，日本是一个异类。日本虽然PPI也比较高，CPI仍然比较温和。按照日本央行的说法，日本的通胀的主要原因不是需求过热，而是供给侧的冲击。

同时它的经济复苏仍然在主要经济体中仍然属于比较靠后，仍然没有恢复到2019年的水平。今年一季度实际同比增长的只有0.4%，增长比较疲弱。所以在这种情况下，日本央行仍然采取了继续宽松的货币政策。

最近日元避险角色消退，创20多年新低，一个很重要的原因就是日本和美国的货币政策分化。特别是最近，市场押注日本央行放弃收益率曲线控制的政策，但日本央行依然增加了货币投放，通过收购日本国债来维持长端利率的稳定。

因此，利差驱动实际上导致了最近的日元的走弱。

那么现在日本央行将面临一个比较大的挑战。为了支持日本经济的持续复苏，继续采取宽松的货币政策，维护收益曲线控制，导致的结果是日元大幅贬值。日元贬值创20多年的新低，带来的后果会导致日本输入性的通胀压力进一步加大。那么对于普通老百姓的生活，包括对于企业的经营生产都会带来很多这种确定性。

如果它要维护YCC（收益率曲线控制）就意味着它要不断的增加市场的流动性的投放，结果会进一步加剧日元的贬值。如果它要考虑维护日元汇率的稳定，就是要从市场上回笼日元的流动性，这是一个自相矛盾的政策。

从这个意义上来，当前对于国际金融市场来讲，最大的风险不是日元的贬值，有可能引发的亚洲地区竞争性贬值。而是如果日本央行的收益率曲线控制政策最后失守，导致日债收益率飙升，那么对日本经济金融将会带来比较大的这样一个冲击。

当今世界有三大坚硬的泡沫，其中之一就是日本的债券市场，日本政府长期负债率超过200%。如果日债收益率飙升，日本政府的偿债负担会大大增强，能不能维系这么高政府负债率存在很大的不确定性。

同时，日本的很多金融机构也持有了大量的日本国债，那么日债收益率上升意味着这些日本金融机构持有的日债也会出现估值的损失。最近这些年其他国家也大量的增加了日本国债的持有，如果日债价格暴跌，会带来比较大的溢出效应。

如何看待输入型通胀对我国通胀的影响？

对中国来讲，输入性通胀压力主要体现在PPI端口。而从全面的通胀压力看，中国的通胀还是比较温和，主要的原因是中国的经济复苏，供给恢复要快于需求。

其次，不论是2020年还是2021年，中国的财政、货币政策都比较克制。哪怕去年下半年开始，我们宏观政策又重新转向了稳增长，但是到目前为止，宏观政策仍处于正常的空间，这为物价稳定奠定了政策基础。

第三方面，从微观层面来讲，中国消费品进口占比比较低的只有10%+，美国消费品的进口占比高达37%。这样的情况就意味着我们输入型通胀传导到最终消费端，传导的链条就比较长。

而近期人民币回调对输入型通胀的影响来看，我们研究认为，从历史上看人民币的汇率特别是多边汇率名义有效汇率对于PPI影响比较直接一点，但是对于CPI的影响受汇率的影响相对比较小。

而且最关键的是这次人民币汇率回调的背景是美元的强势。虽然人民币兑美元调整的幅度比较大，但是由于其他的大部分非美货币兑美元都出现了贬值，所以人民币的名义效汇率的调整幅度并没有那么大。前五个月名义有效汇率指数只跌了0.7%。

所以从这个意义上来讲，输入性通胀的影响应该还是比较有限的。

当然由于全球的政策仍然还处于退出的过程中。同时叠加俄欧冲突的影响，全球供应链还没有完全修复，因此PPI仍在高位盘整。

PPI高企且逐渐向CPI传导有利有弊。它的好处是对于国内企业的上中下游企业，利润更加均衡的分布。但它的坏处是如果PPI越来越多的向CPI传导，特别是叠加猪周期价格的触底回升，下半年中国的CPI可能会逐步的走高，对于消费者来讲可能就会影响消费和民生。

所以从中国来讲，稳物价仍然是管理层当前宏观政策的重要目标，一方面要保证能源和粮食保供稳价，另一方面要保持产业链供应的稳定和货运物流的畅通。再一方面就是要尽可能长时间的实施正常的财政货币政策。

如何看待海外主要经济体“硬着陆”的可能性和时间点？

美国的通胀仍然在创新高，对美联储的压力非常大。同时，最近纽联储和市场机构比较极端的预测显示，美国衰退的概率已经达到了80%以上。目前看来，美联储有可能会重蹈70年代美国经济滞胀的覆辙。

现在市场在交易美国经济硬着陆的风险，这对美国的风险资产是利空的，但市场同时还认为如果美国经济出现硬着陆的风险，美联储的紧缩就会按下暂停键。

但问题在于美国即便是出现了经济增速放缓，也不意味着通胀就会回落。按照美联储定量研究的结果，影响美国通胀的因素，其中供给侧占了一半以上，而需求侧只有三分之一。也就意味着就即便美国经济增速放缓，通胀也不会马上会掉头。

这时美联储就面临很大的风险，如果美国经济下来了，但是美国的通胀还没有下来，美联储的货币政策会转向么？很难说。实际上从上个世纪70年代滞胀经验来看，由于美联储在通胀和增长之间反复摇摆，反而造成了通胀变得更加根深蒂固，出现了通胀“脱锚”。

从通胀的两个螺旋来看，一个是通胀和通胀预期的螺旋，还有一个是工资和物价上涨的螺旋。目前这两个螺旋都在逐步蓄能。如果美联储不能采取坚定的货币政策立场抑制通胀的话，等到货币政策失去信用，那么未来可能要用更加激进的货币政策才能把通胀降低，像当年沃尔克面临的情形。

所以即便美国经济增速放缓，也不意味着美联储的货币政策就会出现方向性的调整，关键取决于美国通胀的未来的走势。

那么实际上一旦美联储的货币政策为了追赶通胀，采取激进的加息和缩表的措施，就有可能导致经济衰退甚至“硬着陆”。我认为目前为止美国金融市场对此还没有充分定价。

美国经济要实现软着陆，像耶伦讲的既要技巧又要运气。

对于美联储来讲，它的优势是货币政策比沃尔克时期更加透明了，有了更多市场沟通的技巧。但劣势也是现在的虚拟经济远比沃尔克时期的要庞大的多，金融市场和美联储之间存在一个博弈，金融调控面临比较大的挑战。

中国和海外主要经济体的周期错位如何演变？如何影响我国的货币及外汇政策？

从经济增长的情况来看，国内的底部在二季度，海外的顶部可能是在三四季度才能看到回落，中外经济增速的差异可能会重新扩大。

从通胀的走势来看，随着下半年PPI更多地向CPI传导，叠加猪周期触底回升，国内CPI下半年会逐步走高，不排除个别月份，超过预期的调控目标3%。但欧美的CPI很大程度上取决于全球供应链的修复，可能也尚未见顶，那国内通胀上的优势仍然会保持。

所以发达经济体的货币政策主要是要防通胀，而中国在于稳增长，造成中外货币政策的差异在年内还会继续存在，这可能导致中美利差倒挂还会继续存在，甚至进一步扩大，进而会对跨境资本流动、人民币汇率带来影响。但目前为止，跨境资本流动和汇率的波动，都没有成为突出的矛盾。

所以国内仍然会坚持实施以我为主的货币政策，不会因为中外货币政策的这种分化进一步扩大而受到掣肘。

同时，人民币汇率弹性的增加和我国民间的部门的对外负债的大幅减少，也意味着我们对外韧性的大大增强，增强了中国货币政策的自主空间。

随着欧央行的加息，欧债危机会不会进一步酝酿？怎样影响欧央行货币正常化进程？

欧央行迫于欧元区通胀压力，不得不开始从货币宽松转向紧缩，意大利和德国的10年期国债的收益率差快速的走阔，实际上反映了南欧国家面临的主权债务危机的风险。

2009年欧洲主权债务危机发生以后，当时所谓的欧洲五国，意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰还有希腊，除了爱尔兰真心实意的把政府负债率从100%多降到了60%以下，就是《马约》政府负债率的标准警戒线，其他四个南欧国家，政府债务杠杆率比欧债危机的时候又上了几十个百分点。他们对于利率是非常敏感的。

这一次欧央行货币政策的退出，又再次考验欧元区财政、货币政策的统一问题。欧央行的行长拉加德说过，单一货币政策不能解决欧元区内部成员发展不均衡的问题。问题的根源是什么？是欧盟区内部货币政策统一了，但是财政政策没有统一。

这些南欧国家的政府负债问题始终没有得到解决。如果不给他们压力的话，他们一直不解决，就意味着他们这些政府债务，可能会转嫁到其他欧元区成员身上，对于这些国家来讲是不公平的。

欧央行理事会已经开始注意到这个问题，成立专门的工作小组研究相关工具，但同样由于财政的不统一，困难和挑战还是很大的。欧元区怎么来解决这个问题，我们拭目以待。

上半年投资、消费、出口三驾马车对我国宏观经济的拉动预期如何？

从三驾马车来看，一季度数显示消费仍占主导，对经济增长的贡献率是69.4%，投资贡献率是26.9%，外需的贡献率是3.7%。与去年同期相比，投资和消费的贡献率同比都是上升的，外需的贡献率同比下降。

实际上这反映了两个问题，第一个是我们的货物进出口顺差同比按人民币计价同比增长46%，但是外需对经济增长的贡献率同比反而是下降了。也就是说我们靠外需来拉动经济的复苏，今年之后这种后劲会越来越后继乏力。

不过到5月外需仍然表现了超预期的韧性，出口的增速恢复到了两位数，贸易顺差以美元计算也同比增长了80%。所以外需仍然是拉动经济恢复的一个重要的力量。

从投资和消费来看，投资恢复要比消费好。但考虑到同期PPI仍然是增加的，前5个月PPI的增速8%以上，CPI累计增速只有1.5%，中间的负剪刀差比较大。所以从实物量来看，投资对经济增长拉动作用也没有想象那么强。

所以今年上半年的三驾马车，消费对经济增长拉动作用会有所下降的，二季度从70%回落到60%多一点。投资有所上升，从26.9%上升到30%左右。外需的拉动作用从3.7%上升到10%左右，但比去年同期还是有所回落的。

在外需面临很多不确定性的情况下，怎么样通过更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，稳增长的政策靠前发力实施加力，及时实现内需外需增长动力的有效的切换，这是下半年的增长的关键。

下半年对我国的货币、财政政策有怎样的预期以及哪些比较具体抓手？

过去两年来为了应对疫情，不论财政政策货币政策上，中国政府采取了一系列措施，包括最近对于偿付能力的改善也是加大了力度。

今年新安排了1.64万亿的留抵退税，这大大有助于改善企业和家庭的现金流。还增加了政府融资性担保的这方面的安排，就是通过政府融资性担保，来帮助来减轻市场主体的偿债负担，同时也调动金融机构的放贷积极性。

从下半年来看，一个方面就是要把中央出台的这些稳增长措施，无论是流动性支持政策还是偿付能力改善措施，要落地生效。第二个方面是要针对新的情况研究准备预案，提前计划增量措施是不是需要及时跟进。

最近市场对于下半年的一些增量的财政政策有很多预期，比方说要不要调整赤字率？要不要发特别国债普通国债？要不要增加对居民的补贴、发行发消费券等等。相信有关部门正在针对这些建议进行认真分析、权衡利弊。

最近我们也研究了英国和美国的经验。他们在企业纾困过程中改善企业偿付能力的措施，中国也是可以借鉴的。对我们来讲最大的启发是，在疫情应对过程中要加强财政货币政策的协调联动。对于货币政策来讲，最主要的问题不是宽货币的问题，是宽信用的问题，就是货币能够能不能转为信用。

4、5月份的数据显示社融存量的同比增速连续两个月低于M2的同比增速，这个在历史上非常少见的。这意味着尽管货币政策通过总量和结构性的工具，流动性比较充裕，但是由于缺乏有效的市场融资需求，所以它不能够有效的转化为信用，所以我们要注意财政和货币政策的协调联动，进一步提高政策的传导效率。

包括在货币政策方面跟金融监管政策要怎么样协调，特别是很多结构性的货币政策工具，是不是能够通过金融监管的一些中性政策安排，建立有效的激励约束机制，不能只有约束没有激励，来调动金融机构提供金融服务的积极性。这方面也是有政策空间的。

总体上来讲，由于前期我们财政和货币政策都比较克制，所以即使现在面临的形势会比较严峻，我们在政策工具方面还是有空间和能力的。

2022年的资本市场与宏观经济相比，哪个更乐观一点？

二季度是经济底，但4月底股市已经见底回升了。近期A股市场表现还比较有韧性的，后期这个势头能不能够持续，一方面是取决于稳增长政策能不能发挥效用，经济能够平稳运行，另一方面不要忽视外部冲击的风险。

随着海外货币紧缩的步伐加快，海外经济复苏会放缓，甚至出现硬着陆的风险。那么金融动荡也会加剧，市场风险偏好降低。股票是属于风险资产，我们要防止海外金融动荡向国内资本市场传染的风险。同时，海外经济复苏放缓，还可能通过贸易渠道对我国实体经济产生溢出影响。从这个意义上来讲，我们仍然是要坚持价值投资，要降低对行情的预期。

展望下半年有哪些需要注意的风险点，对大类资产配置有哪些建议？

风险有这么几个方面：

第一个方面就是美联储的紧缩。尽管75个点一次性的加息不会是常态，但可能也不会只是一次，市场对此有没有充分的定价？通胀叠加加息，实际上给企业生产经营和居民生活带来了很大的不确定性，也可能会带来金融市场动荡和经济运行新的压力。下半年来看是一个重要的外部风险。

第二个地缘政治风险也要高度关注。俄乌冲突发生后实际上引发一系列风险外溢，对于中国经济和金融运行也带来了冲击。中美关系未来会有什么变化也值得密切关注。

第三个风险还是疫情防控。随着近期每日确诊病例明显的回落，生产生活秩序也逐渐的恢复，但是下半年的话会否出现反复。疫情对经济的压力，一方面取决于我们能不能够更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，在保障居民的生命安全和身体健康的同时，最大限度减轻对经济社会活动的影响；另外一方面也取决于我们能不能够采取有效的宏观政策措施，对冲疫情带来影响。

风险提示及免责条款

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