來源：金十數據

“現金就是垃圾”幾乎成了所有投資者的共識。但摩根大通另類固定收益市場策略主管奧克薩娜·阿羅諾夫卻不這麼認爲。

她在本週的“What Goes Up”節目中說道：

“我一直聽說投資者因爲持有現金而虧錢，自從我開始從事這個行業，現金就被認爲垃圾。但現實情況是，如果你在過去五年中一直持有現金，那麼今年迄今爲止，你的收益基本上超過彭博綜合指數。”

以下是節目中的亮點問答。

問：信貸市場利差擴大對您來說意味着什麼？它是像即將來臨的衰退一樣明顯還是更加微妙？

答：首先，我對債券市場的預測能力表示懷疑。如果我們真的相信債市的指示性或預測性功能，那麼多年來收益率越來越低並處於新的歷史低點，這是經濟衰退的信號，而現實並非如此。儘管我們在新冠疫情期間驗證了這一論點，但除此之外，我們還沒有真正看到債券市場以每年創紀錄的低收益率所預測的那種衰退。當然，這與央行的大量干預有關。坦白說，這已經扭曲了債券市場作爲預測機制的能力。

話雖如此，我們看到通脹預期趨於平穩。10年期盈虧平衡通脹率一直徘徊在2年期盈虧平衡通脹率的一半高度附近，但可以看到其相對於2年期和5年期盈虧平衡率在攀升，因此通脹預期繼續上升或保持高位。在2年期曲線部分，我們仍然沒有獲得正的實際回報。這是鮑威爾和美聯儲非常關注的事情。 

現在我們來談談利差——是的，我們看到一些利差在擴大。但從長遠來看，上一次伴隨着小幅通脹的加息週期是在2015年和2018年。通脹率可能剛剛超過2%，失業率更高，而加息週期節奏非常溫和。當時我們仍看到高收益債券的息差達到5%左右。而現在我們纔剛剛跨過這個門檻，通貨膨脹率達到40年來的最高水平。沒有人知道，通脹實際上是在放緩，還是會繼續上升。

失業率也明顯低於上一個更溫和的加息週期的水平。所以從息差的角度來看，我認爲這是一個投資的機會，但我認爲我們還遠沒有到那一步。我們在債券市場看到的所有大屠殺，無論是在對利率敏感的部分，還是在對利率不敏感的部分，比如高收益企業債券，都是由利率驅動的。實際上，只有非常、非常少的資金由信貸風險驅動。

問：我們過去曾討論過套現，但在通脹率高達10%的環境下，套現會虧本。所以你會怎麼做？

答：我一直聽說投資者因爲持有現金而虧錢，自從我開始從事這個行業，現金就被認爲垃圾。但現實情況是，如果你在過去五年中一直持有現金，那麼今年迄今爲止，你的表現基本上優於彭博綜合指數，這種情況可能會超過一年、三年，甚至五年。三年後，你將獲得正回報而不是負回報。所以我認爲我們必須摒棄這些絕對性。 

就固定收益資產而言，頂部是非常明確的。當10年期國債收益率僅爲50個基點時，它除了上漲別無選擇。你會聽到什麼警告發出嗎？沒有。人們的說辭都是一樣的——現金是垃圾，你應該把錢拿去投資。其他東西的收益率高於美國國債，你就應該買它，即使它們的估值同樣過高。

因此，我們不必訴諸絕對的策略，而是必須考慮真是價值。我們現在必須考慮通貨膨脹，這是一個嚴重的問題。即使你獲得8%的高收益，但實際上現金收益仍然明顯減少。你的資產升值了多少？你的保本能力有多好？其中哪些對你來說最重要？對於追求絕對回報的投資者而言，我們首先關注的是資本保全。 

考慮到目前市場上所有的推動因素，我們認爲風險偏向於下行。所以我們更喜歡在投資組合中保有大量的流動性，因爲現在它是一個免費的選擇，對世界上任何資產類別來說。我們認爲，總的來說，機會組合（是指在預算約束和時間約束下，經濟個人所能夠做出的選擇的集合，即那些在實際中可行的全部選擇所構成的集合）將繼續表現良好，就像今年前半年的情況一樣。從1月到4月一直有人說要投資，而且情況還在繼續好轉。我們認爲，利差將繼續擴大。

對於我們來說，作爲追求絕對回報的投資者，我們正試圖管理和跑贏現金，而不管目前的環境對債券是否有利，我們不是在投資一個由風險驅動的市場。在我們看來，對保本的關注仍然是有必要的，目前我們更希望處於流動性非常強的結構中，包括流動性和高質量的浮動利率——我們繼續喜歡這種交易。實際上，對我們來說，這仍然是週期中資本保全的一部分，儘管我認爲我們比幾個月前更接近週期的尾聲。

可能在接下來的一兩個月，我們將過渡到開始變得激進，開始追逐更多回報的週期，因爲我們看到利差擴大，一些更悲觀的預期在價格中得到了反映。但我們仍認爲保本是首要目的。

問：爲什麼不投資評級非常高、價格非常便宜的債券呢？

答：如果有人這樣做，我們沒有意見。一般來說，目前，階梯型債券投資組合（一種多期限的投資策略，因爲它包含多個不同到期日的固定收益債券投資）是一種不太會出錯的策略。坦白說，我認爲投資者會在共同基金上“摔跟頭”，因爲共同基金是沒有到期日的，與你持有的實物債券不同。在市場給你一個更好的價格之前，你會被困在這個價格上。這就是爲什麼共同基金投資者的損失是真正的損失。如果他們現在就去拋售，他們會把這些賬面損失變成實際損失。

我們不反對有人在這個時候購買大幅折價的債券，並將其放入階梯型債券投資組合。這是可以的。但是大打折扣的東西，現在真的沒有那麼多。如果某件商品現在大幅折價，那麼它以這個價格交易通常是有充分理由的。我們一直在關注的一些市場板塊並認爲它們的投資時機已經開始變得更加成熟，這些板塊的收益都與固定收益產品相近，而且與股票相關的風險更多。比如可轉換債券，封閉式基金，這兩種資產都更密切地跟蹤股票風險，相對於股票的貝塔係數也更高。我們看到那裏有很大的折扣。在可預見的未來，這可能是我們的首選。但我們對這個市場的其餘部分會如何發展將拭目以待。

責任編輯：於健 SF069