原標題：中保登課題組：新形勢下宏觀環境與組合類保險資管產品的互動分析

（專題二：經典理論下宏觀經濟與組合類產品的互動）　

文 | 中保保險資產登記交易系統有限公司

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一、宏觀經濟的深刻影響

（一）利率及有關宏觀指標

利率是影響組合類產品投資收益的核心宏觀經濟指標。對於固定收益證券來說，其收益來自票息收入和資本利得，而資本利得可分爲騎乘效應和國債曲線效應，前者與收益率曲線的期限結構密切相關，而後者直接受到利率水平變動的影響。固定收益證券收益率由無風險利率、流動性補償、風險補償（信用利差）和通貨膨脹構成。因此，利率是影響固定收益市場收益率至關重要的宏觀經濟指標，利率上行導致固定收益類資產的估值下行。對於權益類資產，估值主要有DCF絕對估值和相對估值兩類方法。對於絕對估值，無風險利率是折現率的重要構成因素，且對於長期現金流折現而言，估值結果對摺現率有着更高的敏感性。因此，無論是對於固定收益類資產還是權益類資產，利率都是影響組合類產品投資收益率的核心宏觀經濟指標之一。

截至2021年末，組合類產品持有存款和債券的規模約2.5萬億元，佔組合類產品總資產的79%；持有股票的市值約2600億元，佔總資產比重爲8%。由於權益類資產的高波動性，股票資產對於混合和固定收益類產品而言也是影響收益的關鍵少數。因此，利率對固定收益市場和權益市場的行情影響將直接影響組合類產品的投資業績和投資決策。本部分從利率及決定利率的宏觀經濟指標開始，討論利率對組合類產品的影響。

1．理論模型中利率的決定

在凱恩斯的貨幣理論中，均衡利率由貨幣市場的貨幣供給和貨幣需求，以及產品市場的投資需求和融資需求共同決定。貨幣市場中，可以將利率視做“貨幣”這個商品本身的價格。貨幣供給取決於政府的貨幣政策，而貨幣需求由交易動機、謹慎動機和投機動機組成，前兩者與居民收入正相關，即收入越高，對持有貨幣的需求越大，後者與利率水平負相關，即利率越高，對貨幣的持有量越少，而更願意進行儲蓄。以貨幣供需平衡爲前提，可以形成居民收入和利率的正相關關係，即LM曲線，曲線上的每一個點都是貨幣市場均衡點。

儲蓄之所以能產生利率作爲資金的收益，是因爲在產品市場中儲蓄轉換成生產的投資，融資方爲使用儲蓄資金支付了成本。因此，利率作爲資金的價格，也受到產品市場投融資的供需影響。由於投資和利率的負相關關係，即融資成本越高投資越少，以及國民收入和儲蓄的正相關關係，在產品市場出清（投資=儲蓄）時，收入和利率負相關，即IS曲線。

IS和LM曲線的交點爲同時實現產品和貨幣市場均衡的均衡利率，即經典的IS-LM模型。當經濟運行未處於均衡點或任何模型要素髮生變化時，經濟將向着（新的）均衡點調整，且調整的過程是不斷動態平衡的。

但在實際的固定收益投資中，利用理論模型中的貨幣及產品的供給、需求函數確定利率有着較大的難度，也很少在實際市場投資分析中採用理論的函數模型，但模型揭示的影響利率形成的宏觀經濟要素和作用方式依然能作爲實際操作的分析框架。IS-LM模型揭示，在政府實行寬鬆的貨幣政策時，市場貨幣供給增加，其他條件不變則LM曲線右移，利率下降；當融資個人和企業有較強的融資需求時，產品市場資金需求增加，其他條件不變IS曲線右移，利率上升；當國民儲蓄意願增強時，產品市場資金供給增加，其他條件不變IS曲線左移，利率下降。

2．貨幣供給與貨幣政策

實踐中，貨幣政策是決定貨幣供給最主要的因素，從而決定了市場的流動性。傳統的貨幣政策工具包括存款準備金率、再貼現率和公開市場操作三個大類。隨着我國貨幣政策工具的不斷完善豐富，央行也不斷推出新型貨幣政策工具，如短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、央行票據互換（CBS），以及普惠小微企業信用貸款支持計劃等。同時，貸款市場報價利率（LPR）的推行也加速了存貸款基準利率的市場化。目前，我國的貨幣政策工具覆蓋了央行對短、中、長期市場流動性調節的全方位需求，且具有定向化、精細化的趨勢。寬鬆的貨幣政策意味着央行對市場注入了流動性，引導利率的下行和帶來債券市場的牛市。密切關注和分析貨幣政策對於分析利率的期限結構和區別分析各品種利率具有重要意義。

3．貨幣需求與社會融資

經濟的增長和社會的融資需求從需求端影響利率，進而影響組合類產品固定收益投資的收益率。社會的融資需求一般可以用社會融資規模增長率衡量。

從融資方式來看，社會融資主要可以分爲貸款、企業債券、股票、政府債券（含國債、地方政府一般債券、地方政府專項債）等幾個大類，其中人民幣貸款佔比最高，達61%。對於企業而言，銀行貸款和發行債券是具有替代性的兩種債務融資方式，因此作用於基本存貸款利率的貨幣政策對利率的指導作用也將傳遞至債券市場。

從融資部門來看，企業的融資需求主要來源於投資意願，而居民的融資需求主要來源於住房和汽車貸款。

4．社會融資需求的影響因素

社會融資需求受經濟增長、財政政策和信用環境的影響。經濟增長方面，當企業和居民對未來經濟增長和收入增長有着較高的預期時，纔有動力擴大投資或者貸款購置動產和不動產。因此，社融增速與GDP增速有着較強的正相關性，且社融領先GDP約6個月。

財政政策方面，政府債券是社融的組成部分，政府融資主要投資於基建項目，形成對經濟增長的刺激和貨幣需求。

如果說貨幣政策和市場流動性反映的是貨幣供給的能力，那麼信用環境則反映的是資金持有者對於貨幣供給的意願。當信用環境較差，投資方即使持有貨幣也沒有投資意願時，融資成本也會上行。衡量信用環境的宏觀指標不一而足，核心邏輯是央行的貨幣供給有多大程度被轉換爲存款機構的信貸資產，因此這裏採用其他存款性公司總資產/央行總資產表示。由下圖可見，信用環境與社會融資存在較強的正相關關係，且信用環境指標領先社會融資約1年。

綜上所述，貨幣政策、財政政策、GDP增速、信用環境及其相應的宏觀經濟衡量指標，決定了貨幣供給（M2）與貨幣需求（社融增速），同決定了利率水平。

5．利率對組合類產品投資的影響

固定收益投資方面，利率水平及後續變動對組合類產品固定收益策略制定時的固定收益證券倉位、久期選擇、信用安排、槓桿運用等有直接影響。

利率水平與組合類產品中債券持倉呈正相關性。由於公募基金數據較爲完善，以混合型開放式公募基金爲例，可見利率水平與債券持倉有較強的正相關性。這主要是由於利率水平較高且波動較小時，是固收策略的理想建倉時點。

利率與組合類產品久期呈現負相關性。利率水平與固定收益證券價格負相關，因此固定收益策略在預期利率上行時往往縮短久期。以債券型公募基金爲例，隨着利率下降，產品久期隨之上升。

在考慮違約風險的同時，信用利差較高時，信用債更具投資吸引力。同樣從混合類開放式公募基金持倉可見，AAA級3年期中期票據與3年期國債利差與中長期信用債持倉呈弱正相關性，信用債投資還受到經濟景氣度、信貸環境、風險資產偏好等其他因素影響。

利率水平與組合類產品槓桿率呈現負相關關係。低利率環境爲固收策略的槓桿操作提供便利。由於資管新規對於資管產品的槓桿率提出了監管要求，觀察自2018年起開放式公募基金槓桿率與利率水平的關係，可見利率下行區間公募基金傾向於加槓桿操作，以更低的成本融資。

權益投資方面，從理論角度看利率與股票估值呈現負相關性。利率水平越高，用以估值的折現率越高，導致股票估值越低。但是從實證來看，股票表現和利率弱負相關，受到其他因素的影響較大。這主要是由於股票表現和經濟基本面、行業/賽道前景、企業利潤、投資者情緒等因素密切相關，很大程度上抵消了利率的影響。

（二）經濟發展階段

經濟發展階段是指宏觀經濟運行中經濟擴張和收縮交替的經濟現象，是影響組合類產品投資配置的重要因素，不同的經濟市場環境帶來不同資產品種、不同行業標的的收益率明顯分化，從而對組合類產品的股票、債券等多元資產配置提出挑戰。

從組合類產品收益的角度來看，在經濟上行期，隨着企業擴大產能投資，利率隨着融資需求增強上升，使股市表現較好，同時債券價格下跌，步入熊市。在經濟增長放緩或下行期，央行放水實行寬鬆的貨幣政策，利率下行，債券價格上漲，成爲最佳的配置資產；企業利潤變薄，股票價格呈現下行趨勢。

從組合類產品資金募集的角度來看，在投融資活躍、商品庫存累積、利率上行的階段，股市表現較好，權益類產品募集規模同比上行，反之下行。當經濟景氣度和利率下行、市場流動性寬裕時，由於固定收益類資產常作爲避險資產，市場上資金對債券型產品相對更加追捧。

1．經典經濟週期理論

在經濟週期的經典理論中，根據經濟週期的長度主要有基欽週期、朱格拉週期、庫茲涅茨週期、康德拉季耶夫週期。基欽週期，即庫存週期，由美國經濟學家約瑟夫·基欽於1923年提出，討論企業庫存受供給和需求影響，呈現出主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存和被動去庫存的週期輪動，一般長度約41個月。朱格拉週期，即投資週期或產能週期，由法國醫生、經濟學家克里門特·朱格拉於1862年提出，其主要驅動因素爲工業設備更新和資本投資，一般長度爲8-10年，覆蓋約3個基欽週期。庫茲涅茨週期，即房地產週期，由美國經濟學家庫茲涅茨於1930年提出，其驅動因素爲房地產業的建築投資和人口遷移，週期長度約20年。康德拉季耶夫週期，即生產力發展週期，由前蘇聯經濟學家康德拉季耶夫於1925年提出，其驅動因素爲科學技術的發展，並轉化爲投入生產的應用技術，週期長度約爲50-60年。由於前兩個週期對市場中短期投資的影響更爲直接，兩者受到更多的關注和討論。中國從2000年以來經歷了六輪基欽週期和兩輪朱格拉週期，且第二輪朱格拉週期的週期性明顯減弱。十年國債收益率的波動和基欽週期呈現出了較強的同步性，在企業補庫存期間，投融資活躍，利率上行，反之利率下行，與前文利率的決定理論具有一致性。

2．不同經濟發展階段投資配置模型

在配置模型中，美林時鐘作爲最爲著名的理論模型之一，由美國投行美林證券於2004年發表。雖然在實際應用中因爲模型過於理論化而常被結合國情修改優化，但美林時鐘依然提供了理論基礎。美林時鐘根據經濟增長和通貨膨脹二維指標將經濟週期劃分爲復甦、過熱、滯漲、衰退四個階段，並對每個階段提出了資產配置的標的優劣順序。

在復甦時期，企業盈利改善，股市作爲具有一定領先性的市場首先做出反應；利率尚未開始反彈，債券保持正收益；而依然處於下行區間的物價水平導致商品依然是帶來負收益的選擇。

在過熱時期，價格開始上升，商品價格走高；經濟上行一方面提升企業利潤，另一方面企業擴大產能投資，利率隨着融資需求增強上升，使股市表現弱於商品，同時債券價格下跌，步入熊市。

在滯漲時期，利率隨通脹持續上行，現金類資產收益率上升；通脹加重，商品價格上升；債市依然處於熊市；企業受經濟下行衝擊，利潤下降，股票最次。

在衰退時期，央行放水實行寬鬆的貨幣政策，利率下行，債券價格上漲，成爲最佳的配置資產；在量價齊跌的衰退階段，現金次之；企業利潤變薄，股票再次；受通貨緊縮直接影響，商品價格大幅下降，大宗商品最差。

3．經濟發展階段與資金募集

在資管產品資金募集和經濟週期的相關性方面，以數據最完整可靠的公募基金爲例，公募基金的份額增速與經濟發展階段具有較強的相關性，這一關係在組合類產品募集過程中同樣有所體現。

對於權益類產品，在投融資活躍、商品庫存累積、利率上行的階段，產品份額同比增速上行，反之下行。股票市場相對於經濟週期有一定的領先性，權益型產品資金募集與股票市場行情基本同步，呈現順週期性。

對於債券型產品，由於固定收益類資產常作爲避險資產，債券型基金份額增速呈現逆週期性，且滯後於利率約3-6個月。當經濟景氣度和利率下行、市場流動性寬裕時，市場上資金對投資債券型產品及其他資產管理產品的需求更加旺盛。

但無論順週期或逆週期，資金投資需求量大的同時，也帶來了投資配置端的壓力。份額增速頂點也常恰逢市場價格高點，並非建倉投資的最佳時機。

（三）產業結構調整

經濟增長不僅作用於融資需求和利率形成，也直接影響國民收入和企業價值；而在經濟增長過程中的產業結構轉型，則在總量層面下影響着行業增長的分化，從而影響股票行業板塊行情的輪動和組合類產品的配置策略和投資收益。

從產業類型的角度看，組合類產品配置偏向於行業增加值及佔比快速增長的朝陽產業、國家鼓勵的戰略性新興產業等，產業結構的調整會直接影響組合類產品的配置策略及配置結構。從行業個股的角度來看，公司營業收入的快速增長帶來估值的上升，更能獲得組合類產品青睞。

1．行業增加值視角

從行業增加值的方面來看，從2012年起我國第三產業的GDP佔比逐步提升，除金融和地產外，信息傳輸、計算機服務和軟件業、批發和零售業、科學研究、技術服務和地質勘查業等第三產業佔比均有明顯擴大，而採礦業和製造業的比例明顯下降。

從Wind證監會行業指數收益率來看，產業結構轉型體現在股票收益率上。採礦業的指數收益率在2004-2012年間年化收益率達19.7%，但在2013-2019年間年化收益率變爲負數；而信息技術則在2012年後實現了年化收益率的大幅提升。

2．上市公司營業收入視角

由於增加值的行業分類較爲粗獷，本文進一步用上市公司數據論證產業結構轉型和股市收益率的關係。利用全部A股爲樣本，計算2013年-2020年上市公司歷年的營收增速，以增速算數平均值表示上市公司2013-2020年間年均增速。以申萬二級行業爲劃分標準，對行業內公司樣本計算算數平均值得到行業平均增速。剔除地產和金融業，上市公司共涉及98個申萬二級行業；根據行業營收增速，將前30、中38和後30個行業分別劃分爲高增長組、中增長組和低增長組。同時，參照國家統計局《高技術產業（製造業）分類（2017）》《高技術產業（服務業）分類（2018）》《生產性服務業統計分類（2019）》《生活性服務業統計分類（2019）》，以及國家發改委發佈的《關於階段性降低企業用電成本支持企業復工復產的通知》和《高耗能行業重點領域能效標杆水平和基準水平（2021年版）》，將申萬二級行業劃分爲：高技術製造業、高技術服務業、傳統第二產業、生產性服務業、生活性服務業、第一產業和高耗能行業。在高增長組30個行業中，有14個高技術製造業，2個高技術服務業，無高耗能產業；而在低增長組中，無高技術製造業或服務業，同時覆蓋了7個高耗能行業。因此，2013年以來，我國產業結構確實在積極轉型，政策大力支持的高端製造和高端服務在快速發展，並體現在企業的營業收入上。

進一步地，基於DCF估值模型，營業收入增長直接影響企業現金流，從而影響股票價格。從長期資本市場來看，市場數據確實反映了快速發展產業的估值提升，高增長組的累計投資收益率大幅領先中增長組和低增長組。因此，上市公司數據依然可以表明，產業結構調整影響對應行業股票的估值和收益率，把握新的行業增長點才能創造更高的投資收益率。

注：設2012年末價格爲100，以組內行業收益率的算數平均值作爲行業收益率，計算歷年高、中、低增長組的價格。

二、組合類產品的積極作用

組合類產品是保險資管公司爲全市場客戶提供資產管理服務的重要載體，也是服務實體經濟的重要抓手。

（一）促進金融系統穩定性

通過提升保險資金穩健收益，促進金融系統的穩定性。組合類產品作爲保險資管產品，其主要資金來源爲業內保險資金，截至2021年末，組合類產品的資金來源中，業內資金規模約1.3萬億元，佔比爲45%。從保險資管公司視角看，保險資金又可區分爲系統內保險資金、系統外三方保險資金。在以賬戶管理模式爲主流的系統內保險資金管理過程中，組合類產品可以作爲有益的補充，向系統內資金提供業績表現更易追蹤、策略特點更加明晰的產品選擇，有效的提升傳統賬戶管理模式下的資產配置效率。對於系統外三方保險資金，相比公募基金、信託等其他資產管理機構，保險資管公司更加理解保險資金的投資偏好和負債特點，利用組合類產品這一載體可將投資能力輸出給具有相同資金屬性的中小保險公司，提升保險資金的整體運用效率。

（二）促進資產管理業健康發展

通過服務金融同業資金，促進資產管理業的健康發展。除服務業內保險資金外，保險資管公司通過組合類產品同步向業外機構如銀行、信託、工商企業等客戶提供服務，發揮保險資管公司的長期資金管理能力和投資能力優勢，爲投研能力相對較弱的業外資產管理機構提供資管服務。截至2021年末，組合類產品中承接銀行、信託、工商企業等業外資金規模約1.6萬億元，佔比55%。2020年初以來，業外資金在整體資金來源的佔比穩步上升，規模在近半年內平均月增速約4%。組合類產品不斷擴大對業外三方資金的服務，承接了“資管新規”後資管產品淨值化轉型產生的替代性需求。

（中保登業務）