中信明明：30億元逆回購常態化意味着什麼？

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

央行連續兩日30億元逆回購操作顯示貨幣政策從危機模式向常規模式轉變。更進一步，除貨幣政策模式轉變外，下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。

近期貨幣政策信號釋放動搖寬鬆預期。在貨幣政策維持寬鬆、資金利率低位運行近3個月後，市場對資金市場會否迎來變局、貨幣政策會否微調的擔憂都有所升溫，尤其是6月末以來，央行官員和會議所釋放的貨幣政策信號有所增加。同時，票據利率走高指示的信貸需求回暖、豬肉價格上漲下通脹預期升溫、局部疫情進入掃尾階段，資金利率低位運行的必要性需要再評估。在資金市場跨過半年末時點後，央行於7月4日、5日分別開展30億元散量逆回購操作，進一步加劇了市場對貨幣政策微調和資金利率迴歸政策利率的擔憂。

央行曾於2021年1月開展散量逆回購操作，當前的資金面環境與2021年類似，但是基本面環境有差別。2021年元旦後的1月8日起，央行以50億元7天逆回購操作爲起點連續開展多日散量OMO操作，並於1月13日操作量進一步降低至20億元，直到1月19日起恢復至800億元操作，此後還曾零星開展過散量逆回購操作。而基本面方面，2021年初延續了2020年下半年以來的經濟加速修復的進程，經濟內生增長動能強勁，市場討論政策“不急轉彎”；當前的經濟正從疫情中逐步回暖，內生增長動能仍在修復之中。

貨幣政策從危機模式向常規模式轉換。4月以來雖然央行操作較爲平衡，資金面寬鬆主因在於財政支出和信貸需求不足，但央行容忍資金利率低位運行體現了其操作模式是局部疫情散發環境下的危機模式。當前國內局地疫情進入收尾階段，國民經濟將進入全國性的疫後修復階段，這也意味着貨幣政策或將進入一個新階段——迴歸本輪局部疫情前的寬信用目標。近日連續開展30億元逆回購操作，或指明後續貨幣政策從危機模式向常規模式切換。更進一步，除了貨幣政策模式轉變，下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。

市場影響梳理。（1）若此後央行延續每日30億元的逆回購操作，則7月上旬將淨回籠4350億元，流動性淨回籠規模低於2021年初、高於2020年5月份，預計本次資金利率回調程度或介於二者之間。（2）7月是基本面修復的兌現期和政策模式轉變階段，參照2021年1月資金利率迴歸政策利率的過程中10年國債到期收益率回調幅度爲17.4bps，則後續利率仍然存在約10bps的上行空間。（3）2020年貨幣政策迴歸常態以及2021年初貨幣政策引導資金利率迴歸政策利率附近之後，股票市場都遭遇回調。

風險因素：國內局部疫情擴散程度超預期；資金面收緊超預期；消費復甦節奏不及預期；美聯儲加息力度超預期。

正文

貨幣政策預期鬆動下又見散量OMO

近期貨幣政策信號釋放動搖寬鬆預期。在貨幣政策維持寬鬆、資金利率低位運行近3個月後，市場對資金市場會否迎來變局、貨幣政策會否微調的擔憂都有所升溫，尤其是6月末以來貨幣政策信號釋放有所增加。（1）6月23日，中國人民銀行副行長陳雨露在中共中央宣傳部舉行“中國這十年”系列主題新聞發佈會上指出，“人民銀行堅持管住貨幣總閘門，不搞大水漫灌，守護好老百姓的錢袋子”；（2）6月27日，中國人民銀行行長易綱接受中國國際電視臺（CGTN）記者專訪中提出，“貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復甦”；（3）6月29日，中國人民銀行貨幣政策委員會2022年第二季度例會通稿中刪除“保持宏觀槓桿率基本穩定”，並增加“保持物價水平基本穩定”的表述。

央行30億元逆回購操作加劇市場擔憂。除了各個場合的表態之外，市場對貨幣政策調整的擔憂也來自於幾個基本事實：（1）6月份以來票據利率有所走高，表明信貸市場有所回暖，市場對6月金融數據有較高的期待，經濟基本面修復的趨勢愈發明確；（2）近期豬肉價格快速上漲，下半年CPI同比亦有望步入抬升通道，穩物價的權重將有所加大；（3）本輪局部疫情期間維持資金利率低位運行的目的是穩預期，且到目前爲止持續時間已接近3個月（接近2020年疫情階段），隨着本輪局部疫情進入掃尾階段，資金利率低位運行的必要性需要再評估。在資金市場跨過半年末時點後，央行於7月4日和5日分別開展30億元散量逆回購操作，進一步加劇了市場對貨幣政策微調和資金利率迴歸政策利率的擔憂。

又見散量逆回購操作

央行曾於2021年1月開展散量逆回購操作。2021年元旦後的1月8日起，央行以50億元7天逆回購操作爲起點連續開展多日散量OMO操作，並於1月13日操作量進一步降低至20億元，直到1月19日起恢復至800億元操作，此後還曾零星開展過散量逆回購操作。從淨投放角度看，2021年元旦後逆回購操作絕大多數爲淨回籠，10個工作日淨回籠+1個工作日淨投放（50億元），累計淨回籠5470億元；1月MLF操作進一步縮量405億元續作，扭轉過於寬鬆的市場預期。資金面的表現方面，2020年底資金面維持寬鬆，DR001與R001最低接近0.6%；在央行開展散量逆回購操作後資金面快速收斂，DR007在1月下旬超過2.2%的政策利率，春節後資金利率迴歸政策利率附近運行。

當前的資金面環境與2021年類似，但是基本面環境有差別。2021年央行開展散量OMO之前，資金面環境維持了約1個月時間的寬鬆，2020年12月DR001基本處於1.5%以下運行。原因在於2020年11月30日央行超預期新作2000億元MLF，同時開展1500億元7天逆回購操作，疊加12月財政支出力度加大，2020年12月資金利率低位運行，跨年資金面仍維持寬鬆，這與2022年跨半年末時點資金面維持寬鬆相似。但是當前與2021年初的基本面環境差別較大。2021年初延續了2020年下半年以來的經濟加速修復的進程，出口、工業生產、房地產市場均火熱運行，信貸需求旺盛，乃至於2021年1月26日央行貨幣政策委員會委員馬駿在中國財富管理50人論壇中指出“槓桿率大幅上升”、“有些領域的泡沫已經顯現”。

總體來看，2021年初經濟內生增長動能強勁，雖然當時市場討論政策“不急轉彎”，但貨幣政策散量操作之後是資金利率的快速調整，如此操作存在基本面的支撐。當前的經濟正從疫情中逐步回暖，內生增長動能仍在修復之中，2021年初的劇烈調整並不適合當前的經濟和市場，我們認爲貨幣政策的微調和資金利率迴歸政策利率將會相對平緩。

危機模式向常規模式轉換

4月以來雖然央行操作較爲平衡，資金面寬鬆主因在於財政支出和信貸需求不足，但央行容忍資金利率低位運行體現了其操作模式是局部疫情散發環境下的危機模式。4月中旬以來，雖然降準、央行上繳結存利潤、以及各類再貸款工具集中落地，但從OMO淨投放的視角來看，3月到5月分別淨回籠2591億元、2085億元和986億元，而6月則是因爲央行對沖季末因素在月底大量投放導致淨投放4000億元。從每日操作情況來看，4月以來央行大部分時間保持100億元的7天逆回購投放量，MLF操作也維持等額續作。4月以來寬鬆資金面的流動性增量大部分來自於央行上繳的利潤以及相應的財政支出導致的基礎貨幣被動投放。雖然4月以來資金面寬鬆並非源於央行主動投放，但央行在貨幣市場中具有絕對的控制權，而其容忍資金利率低位運行體現了貨幣政策要維持寬鬆的資金面以穩預期、穩經濟，其操作模式可以對比2020年疫情中的危機模式。

連續兩日30億元OMO顯示貨幣政策模式的轉變。在跨過半年時點後，央行沒有恢復每日100億元的逆回購投放節奏，而是在7月4日開始採取每日30億元的散量投放操作，實現970億元的淨回籠。市場應聲而動，7月4日十年期國債期貨主力合約下跌0.24%，1年國債到期收益率上行約5bps，10年國債到期收益率上行約2bps。在市場反應劇烈的情況下，繼7月4日央行開展30億元逆回購操作後，7月5日央行再次開展30億元逆回購操作，當日實現流動性淨回籠1070億元，這足以說明貨幣政策操作模式的轉變。我們認爲近期多場合釋放貨幣政策信號，市場對後續貨幣政策及資金面預期出現分歧，近日連續開展30億元逆回購操作，或指明後續貨幣政策將從危機模式向常規模式切換。

2020年貨幣政策幾個階段：（1）疫情爆發期（2月初），以提供流動性支持爲主，穩定金融市場運行；（2）疫情持續發酵（2月中旬），針對性加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持；（3）疫情從高峯逐步回落（2月下旬到3月末），加大力度支持復工復產；（4）國內疫情掃尾階段（4月後），OMO靜默，直達實體經濟，穩主體保就業；（5）5月中旬起，貨幣政策迴歸常態。當前國內局地疫情已經進入收尾階段，國民經濟將進入全國性的疫後修復階段，這也意味着貨幣政策或將進入一個新階段——迴歸本輪局部疫情前的寬信用目標，操作模式也將從危機模式轉爲常規模式。

對比2020年5月和2021年1月，本次資金利率回調程度或介於二者之間。2020年2月下旬至5月下旬，央行OMO操作基本維持靜默，僅於3月30日及31日分別開展500億元和200億元7天逆回購操作，並且到期後並未續作，期間逆回購淨回籠3000億元。期間MLF淨回籠3113億元、降準共釋放資金9500億元。總體而言，2020年2月21日至5月20日，實現淨投放3387億元。相比2021年1月上中旬流動性淨回籠5875億元，隨後資金利率快速回調乃至超調，2020年5月資金利率逐步回升至政策利率水平後便維持在政策利率附近運行。回到當前，若此後央行延續每日30億元的逆回購操作，則7月上旬將淨回籠4350億元，流動性淨回籠規模低於2021年初、高於2020年5月份，預計本次資金利率回調程度或介於二者之間。

更進一步，除了貨幣政策模式轉變，進入下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。上半年新增地方政府專項債基本發行完畢，下半年財政政策在加快支出、落地生效的基礎上，還需要觀察和判斷下半年經濟走勢，以決定是否使用增量政策。我們認爲，後續一段時間，隨着貨幣政策從危機模式向常規模式轉變，經濟進入疫後的“填坑爬坡”階段，財政政策等也將進入觀察和重估階段。

債市策略

7月是基本面修復的兌現期和政策模式轉變階段。6月局部疫情得到控制，票據利率快速回升顯示信貸需求有所回升，預計7月份即將公佈的經濟和金融數據都將呈現進一步修復的特徵。隨着疫情形勢的好轉經濟復甦將會提速，工業生產將率先反彈，消費、服務業、地產銷售等也會進入見底回升的過程，預計7月份宏觀經濟的修復狀況將進一步加速。除了基本面修復兌現外，7月重要會議或釋放進一步寬信用和穩增長信號。債券供給壓力階段性緩解，儘管當下資金面仍未全面回升，但若央行堅持散量OMO操作，在本週4000億元的資金到期壓力下預計資金面會逐漸收斂。

我們認爲，6月份以來的利率上行或還沒有結束，7月利率或仍將偏弱運行，（1）參照歷史上幾輪典型的利率調整後的變動幅度，預計10年期國債利率還有5~10bps的上行空間。2016年以來的5次10年期國債利率上行調整突破1年期MLF利率時的突破平均幅度爲5bps左右。更進一步，在當前貨幣政策面臨海外製約、寬信用效果逐步顯現的背景下，2019年4月、2021年10月具有一定的參照性，這兩輪10年國債到期收益率上行突破MLF利率的幅度平均爲11bps。（2）參照2021年1月資金利率迴歸政策利率的過程中10年國債到期收益率回調幅度爲17.4bps，則後續利率仍然存在約10bps的上行空間。