天風證券發佈研究報告稱，看好房地產行業投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負債、高槓杆、高週轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。具有更優秀信用資質及資源儲備的國央企和頭部房企有望率先受益於下半年的行業復甦。持續推薦：中國海外發展(00688)、金地集團(600383.SH)、新城控股(601155.SH)、旭輝控股集團(00884)、碧桂園服務(06098)、招商積餘(001914.SZ)、首開股份(600376.SH)等。

天風證券主要觀點如下：

基本面：緩慢走出政策慣性下的負反饋預期

本輪地產金融供給側改革的初衷在於遏制泡沫化、金融化勢頭，引導行業平穩健康發展。但在執行過程中，監管機構、金融機構、房企、購房者、上下游參與者之間舊平衡被快速打破，新機制尚未建立之前，預期快速反轉導致行業基本面、信用面出現負反饋式調整。伴隨供需政策利好的逐漸釋放，市場預期迎來自然修復，短期弱復甦趨勢基本確立，復甦斜率和持續性仍有待觀察。

當前因城施策依然爲房住不炒基調之下適應行業發展新形勢的優化，短期放鬆上限接近於非核心城市之外的全面寬鬆。當前實際放鬆力度距離政策上限仍有空間，行政調控和流動性工具儲備充足，未來不排除根據基本面修復進展相機調整。該行認爲弱復甦和軟着陸的前提之下，政策難以突破傳統邊界。

企業：短期行業壓力與長期格局優化雙線演繹

銷售：2022上半年房企銷售延續快速下行趨勢。一季度以來各地政策頻繁刺激下需求側呈現邊際回暖信號，6月百強銷售額環比改善幅度擴大，該行預計下半年在疫後需求回補、供貨增加等因素帶動下銷售環比有望逐步改善。穩增長基調下市場將進入疫後修復期，系統性影響因素或於下半年逐步弱化，企業信用資質重新成爲影響購房抉擇的主要因素。

拿地：銷售與債務的雙重壓力下，房企拿地投資強度降至低位。過往的激進擴儲模式經歷本輪週期調整已發生變化，短期內以銷定量、聚焦核心城市成爲房企共同選擇。下半年政策圍繞土地供給、融資增信等方面均有發力空間，但鑑於當前市場對未來銷售的預期普遍不高，多數企業仍會維持審慎投資策略，土地市場復甦時點或將滯後於基本面拐點。

融資：上半年行業發債規模呈下行趨勢，民企債券融資持續萎縮，僅少數優質企業保留髮債渠道。該行預計下半年行業整體性縮表仍將持續，政策邊際寬鬆或使融資差異繼續拉大、加速行業分化。

需求：穩槓桿預期下全年銷售面積下滑13-16%

從居民槓桿率看，2021年我國居民槓桿率達到61.6%(國際清算銀行口徑)，處於歷史高位，較世界平均差距已縮小至3.8pct。從居民償債能力上看，2021年居民債務收入比、房貸收入比分別爲143.29%、105.14%，均處於高位。在假設居民槓桿率62.2%穩定不變(按國家資產負債表研究中心口徑)的前提下，該行分別1)按照信貸投放額測算，預計全年銷售面積下降16%;2)按照新房貸款額測算，預計全年銷售面積下降13%。雖然居民進入穩槓桿階段，收入水平制約居民加槓桿空間，但是槓桿率更多反應存量負債與流量收入之間的關係，忽略了居民存量資產可變現空間，無論是儲蓄率調整還是存量房產置換，均能在政策和預期引導之下增強購房首付能力。長週期拐點下，市場面臨真實需求的檢驗，該行認爲相比居民槓桿率，資產負債表能夠給出更爲準確的答案。

策略：把握基本面復甦的交易價值與銷售彈性的超預期分化

整體來看，當前PE估值分位與歷史上12年、14年兩輪寬鬆週期較爲接近，而PB及ROE指標均位於2010年以來的底部區間。兩輪類似的復甦週期反映出估值偏好於更明確的政策信號，銷售復甦推動預期修正和估值滯後修復。該行認爲PE修復反映政策預期改善，未來PB修復空間將取決於資產質量和盈利能力改善，隨着行業風險釋放、格局優化和拿地質量提升，PB有望迴歸合理水平。

風險提示：行業信用風險蔓延;銷售下行超預期;因城施策不及預期;主觀測算風險。