上會前一天，生豬養殖企業廣西揚翔股份有限公司（簡稱“揚翔股份”）向證監會申請撤回申報材料，上市之路突現懸念。

目前揚翔股份尚未就此作出回覆。有分析認爲，目前豬肉價格仍處於谷底區間，未來預期存在不確定性，揚翔股份或是考慮到過會希望不大而撤銷申報材料。

招股書顯示，揚翔股份大股東早在2012年就曾謀劃上市，並與投資方簽署對賭協議。因當時上市未果，導致實際控制人之一楊翔揹負股份回購壓力，並多方借款籌措資金，還牽涉中牧股份相關的一起內幕交易案。

當2021年再次衝IPO時，楊翔仍與多家投資機構存在上市對賭協議。如果揚翔股份撤回上市申請或上市未成功，則協議效力自動恢復。這也意味着如果此次IPO失敗，楊翔將再次揹負股份回購壓力。

上會前撤回申報材料

原定於6月30日召開的證監會第十八屆發審委2022年第74次工作會議，在6月29日發佈補充公告稱，因揚翔股份已向證監會申請撤回申報材料，決定取消對其發行申報文件的審覈。

據揚翔股份2021年提交的招股書顯示，揚翔股份擬在深交所主板上市，發行不超過1.48億股，募資104.03億元，用於15個項目，包括遼寧揚翔飼料科技有限公司飼料生產項目、廣西貴港市盈康食品有限公司年屠宰200萬頭生豬及配套冷鏈項目、廣西揚翔豬基因科技有限公司山心公豬站項目，以及豬場建設、擴建項目等。

此次撤回申報材料，也意味着揚翔股份上市之路頓生懸念。

揚翔股份成立於1998年，主要從事飼料生產及銷售業務，2004年向下遊延伸，開展生豬養殖相關業務，截至2021年6月30日，共有74家全資及控股子公司和1家參股公司。2018年-2020年及2021年6月，其營收分別爲65.17億元、58.53億元、131.12億元及77.08億元，歸母淨利潤分別爲9020.04萬元、4509.74萬元、39.35億元及10.23億元。

從業績表現來看，揚翔股份在2020年豬週期頂部加大了養殖業務佈局，生豬出欄量從2018年的198.02萬頭增加到2020年的213.76萬頭，養殖業務收入佔比也從34.04%增至76.45%，飼料業務營收佔比則從2018年的65.75%下降至2020年的23.41%。2021年上半年，揚翔股份生豬出欄167.56萬頭，是2018年全年出欄量的八成多。

不過隨着2021年豬價探底，溫氏股份、正邦科技、新希望等上市企業在建養殖項目普遍“能緩則緩”，降本增效成爲行業主旋律。在此背景下，揚翔股份上述募資項目顯得有些“不合時宜”。揚翔股份也在招股書中提醒，如果生豬價格出現大幅下滑或其他不利因素，則後續經營業績可能存在大幅下滑風險，不排除同比下滑50%甚至虧損的風險。

此外，由於生豬養殖及飼料生產屬於資金密集型行業，近幾年揚翔股份資金需求主要依靠銀行貸款和商業信用解決。2018年-2020年及2021年6月，其資產負債率（合併口徑）分別爲66.51%、68.04%、63.13%、64.83%，高於行業平均水平。揚翔股份稱，如果未來經濟形勢不利或信貸緊縮，同時銷售回款速度減慢，將面臨較大資金壓力，存在一定償債風險。

招股書顯示，揚翔股份生豬養殖業務主要採取“公司+農戶”代養模式，育肥豬則以豬販子渠道銷售模式爲主。近年來，下游生豬養殖行業受到週期性波動及非洲豬瘟等因素影響，部分飼料下游客戶存在一定資金壓力。截至各報告期末，揚翔股份應收賬款賬面餘額分別爲36710.73萬元、30530.72萬元、25233.8萬元、29663.31萬元，壞賬準備分別爲4016.95萬元、4543.23萬元、6923.98萬元、9809.72萬元，呈逐年增加趨勢。

目前，揚翔股份2021年全年業績暫不得知，但無論生豬價格下滑，還是資金壓力，均在其他幾大上市生豬養殖企業財報中有所體現，揚翔股份恐難避免此輪豬週期影響。

廣科諮詢首席策略師沈萌認爲，揚翔股份撤銷申報材料可能是考慮到過會的希望不大，背後原因則是國內豬肉價格經歷過山車，目前仍處於谷底區間，整體成長性和未來預期都存在很大不確定性，蘊藏的風險對於外部投資者難以承受。

實控人曾向443名經銷商借款

招股書顯示，揚翔股份曾經的大股東陳繼革（楊翔配偶）早在十年前就曾謀劃企業上市，並與投資機構簽署對賭協議。IPO失敗後，身爲公司實控人之一的楊翔，一度四處籌錢回購投資機構所持股份。

2010年12月，陳繼革與金石投資、北農產投、金燦豐德簽署股權轉讓協議及補充協議，將其持有的合計18.6%的揚翔股份轉讓給三家投資機構，轉讓原因系公司當時業務快速發展，業績增長較快，確立了上市目標等。當時協議規定，若揚翔股份未能在2012年內申報IPO材料或申報未獲得受理，或在2013年內未能實現上市等，三家投資機構有權要求陳繼革或揚翔股份在2014年和2015年內回購其股份，回購價格不低於其支付的股權轉讓款本金加資金回報（資金回報年化10%）。

2012年、2013年，受行業變化及IPO暫停等多重因素影響，揚翔股份未能完成國內IPO，上述三家投資機構提出股權退出事項，並於2015年9月22日與公司、大股東楊翔簽署股權轉讓協議。其中，金石投資將其持有的揚翔股份2565萬股、金燦豐德將其持有的810萬股，分別以21375萬元、6750萬元的價格由楊翔回購。而北農產投所持810萬股，於2015年12月以6750萬元價格轉讓給楊翔指定的代持方華融萬德。

此次股權回購讓楊翔承受了不小的壓力。揚翔股份當時通過實施員工持股計劃，籌集資金並借款給楊翔用於回購股份。揚翔股份根據不同業務條線或部門成立了40個員工持股平臺，導致該公司股東人數一度過多，不符合IPO要求。

此前，證監會曾發佈揚翔股份首次公開發行股票申請文件反饋意見，其中提到，2015年-2016年，楊翔向443名經銷商和9名供應商借款，用於履行對金石投資等股東對賭回購義務。其中，通過高遠飛等10名核心員工向經銷商借款16018.79萬元，年化利率高達9.6%。招股書顯示，直到2020年5月，該筆借款本金及利息才全部還清。

儘管多方籌集資金，但楊翔仍未能在協議約定的2015年12月20日之前完成金石投資、金燦豐德的持股回購，產生了部分罰息。經協商，2016年1月，轉讓實際交割股份分別爲2300萬股、730萬股，預留265萬股、80萬股待後續罰息結清後進行交割，預留股權回購直至2016年4月才完成交割。

就在大股東楊翔竭力回購投資人股份的過程中，揚翔股份還與中牧股份共同捲入一起內幕交易案。

根據證監會2018年1月發佈的行政處罰決定書，由於回購資金較大，2015年初，楊翔希望通過向上市公司出售股權的方式解決回購資金問題。時任大陸資本（兩家子公司爲揚翔股份股東）董事總經理徐晗坤建議，對揚翔股份養豬、飼料板塊進行拆分，分別賣給上市公司。

2015年4月、5月間，徐晗坤找到時任中牧股份董事長鬍某毅，後者表示可以考慮此事。依照合作方案，中牧股份分三步將旗下飼料業務與揚翔股份飼料板塊合併，並持合併主體41.4%的股權。同年9月2日，中牧股份發佈重大事項停牌公告，後在同年12月15日終止與揚翔股份的併購重組。在此過程中，徐晗坤因在內幕信息敏感期內買賣中牧股份股票，被證監會立案調查，最終被處以60萬元罰款。

再次IPO前又簽上市對賭協議

招股書顯示，2020年10月-11月，楊翔將所持揚翔股份5.35%的股份轉讓給央企基金、廣投國宏、溫潤投資三家投資機構，股份轉讓價格均爲22.49元/股。

對於此次股轉，揚翔股份給出的理由是，央企基金入股系對公司企業價值的認同，及公司在脫貧攻堅和鄉村振興領域等方面的工作與央企基金設立的目的和使命具有一致性。廣投國宏、溫潤投資入股因看好公司的發展前景和未來成長性。在三家投資機構中，溫潤投資的實控人爲A股頭部生豬養豬企業溫氏股份。

與2010年情況類似，楊翔與這三家投資機構也簽署了對賭協議。業績對賭約定，揚翔股份2020年-2022年經審計的扣非前後孰低的淨利潤累計不低於35億元，如業績不能完成，由楊翔進行現金補償；股權回購對賭約定，如簽署協議後5年內揚翔股份未能實現合格IPO，則由楊翔進行股權回購。

除這三家投資機構外，楊翔還與大陸資本子公司康地北京、康地天津簽署了對賭協議，承諾揚翔股份2016年-2018年實現累計歸母淨利潤不低於15.3億元；如公司2018年全年生豬出欄量達到200萬頭，前述業績目標可降低至10億元。股權回購對賭方面，楊翔承諾揚翔股份上市申請前或上市申請未獲批後，兩家康地公司可在任何時間要求楊翔贖回其股份。

因揚翔股份2016年-2018年累計經營業績未達到約定條件導致對賭生效，2018年12月，康地北京、康地天津與楊翔達成現金補償豁免條件，即2018年1月1日起至揚翔股份上市前，現金分紅年平均數額不低於1.33億元，可以豁免現金補償。

招股書顯示，揚翔股份2015年12月以來共實施7次現金分紅，其中2018年、2019年未實施分紅；2020年共有4次分紅，累計分紅金額（含稅）超過27.12億元，約佔公司同期淨利潤的68.92%，分紅比例遠超A股幾大上市養豬企業。同年，牧原股份、正邦科技、溫氏股份分紅總額分別約爲54.92億元、22.04億元、31.87億元，分別約佔淨利潤的20.01%、38.38%、42.91%。

沈萌認爲，在豬價高位時，雖然分紅減少現金儲備，但很快能得到補充。豬價跌入谷底時，分紅就成了經營負擔。

揚翔股份在招股書中稱，除康地北京、康地天津現金補償已豁免終止外，上述對賭約定及現金補償條款自公司提交上市申請之日起終止效力。如果公司撤回上市申請或上市未成功，則協議效力自動恢復。這也意味着如果此次IPO失敗，楊翔將再次揹負股份回購壓力。

針對上會前撤回申報材料原因、公司2021年業績情況、IPO募資項目是否會調整、對賭協議豁免條件裏提出的分紅數額是否會給公司造成壓力等問題，新京報記者7月4日聯繫揚翔股份方面，並按其要求發去採訪提綱，截至發稿暫未收到回覆。

新京報首席記者 郭鐵