出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

近日，世茂集团发布了一则涵盖了业务和内幕消息的公告，分别披露了事关房企生存的两大核心问题：销售和融资。

销售方面，今年前5个月，世茂集团合约销售额约为342.6亿元，同比大幅下滑72%，大幅超过上半年百强房企约50%的降幅。平均销售价格为每平米16200元，同比下滑7.5%，量价齐跌已成事实。

融资方面，世茂集团未能偿还7月3日到期的，本息约为10.24亿美元的优先票据，已构成实质违约。公司在公告中也明确表示，不排除债权人采取强制执行措施。

（资料来源：世茂集团公告）

实际上，世茂集团的债务问题自去年底，上海房叔抛售的陆家嘴93套网红盘（实际是仍在世茂名下）因抵押无法网签过户，而引起公司股债双杀，自此开始进入了信用“挤兑”期。但此前世茂集团在信托和债券展期方面都获得了投资人的同意，而此次则是双方协商无果后的实质违约。

看上去，对于耐心有限的债券投资人来说，世茂集团并不像上半年那么“可信”了！

销售不振 唯有卖子

对于完全接手世茂集团才几年的许世坛来说，2019年有多风光，今年或许就有多窘迫。面对债权人“还有多少可卖资产”的质问，世茂集团的自救，也是自去年12月17日的一则出售目标公司股权公告开始的。

12月17日，世茂向启怡、GAL、绍祥等买家出售包括加耀发展有限公司在内的3家公司股权，作价20.86亿港元，同时这笔确认亏损7.7亿港元。

总计20.86亿港币的交易，就确认高达7.7亿港币的亏损。“弱国无外交”，从一开始，世茂就处在相当弱势的一方。

随即在今年1月，世茂就公告称，其已经和若干潜在买家就出售若干物业进行商谈，以期降低公司债务压力。

1月21日，世茂以10.6亿元总价出售上海北外滩核心区一项目公司的股权，该项目尚未进行开发，且处在外滩茂悦大酒店东侧的核心区，出售确认了2.7亿元收益。该项目接盘方为上海久事，属于上海市政府旗下国企。

另外，市场就开始流传一份世茂集团及其下属公司也对其全国35个重点项目进行推介的PPT。这些项目合计报价约741亿元，剔除抵押融资和项目贷款余额531亿元，世茂集团可回款约210亿元。

（资料来源：网络）

紧接着1月24日，世茂集团继续发布公告，以18.46亿出售广州亚运城项目26.67%股权，接盘方为项目本身合作方中海地产。

1月28日，世茂集团又向上海地产出售上海世茂北外滩开发建设有限公司，总价为45亿元，而该公司的主要资产正是上海外滩茂悦大酒店。

2月3日，世茂集团董事局主席许荣茂计划出售伦敦金融城的一处大楼，售价3.4亿英镑，约合29.3亿人民币。

3月，世茂将上海位置最好的住宅地块21街坊项目---上海春日置业有限公司45%转让给了上海弘久实业。同时，在世茂在21街坊旁的世茂52+，也出售给了一家国企。

值得一提的是，包括上海外滩茂悦大酒店、黄浦21街坊、广州亚运城项目及世茂52+商业等后续出售项目，都位列上述推介材料中，这在相当程度上佐证了这份PPT的真实性。

不过，自4月以来，即使销售持续不振，但世茂也没有公告相关出售资产的公告。相反，债务展期的消息接踵而至，直至近期的违约。

这或是由于世茂给出的资产包中，此前集中在上海广州最抢手的资产已经卖出去了，剩余资产出售并不顺利，或者价格没有谈妥当。粗算下来，目前世茂已经出售的资产、回款有限，扣除债务后净回笼资金更少。

多次展期后终迎违约 债权人还有多少耐心

房企融资回款的途径通常有两个：销售和融资。

对于今年的世茂集团来说，这两条路似乎都不太能给予厚望。第三条非常规手段要发挥作用：变卖资产偿还债务。而一旦第三招停下来，债务展期和违约就成为了理所当然了。

3月3日，上海票交所公布的一组逾期名单，世茂集团在全国有15城24个公司出现商票持续逾期。7月6日最新公布的逾期名单中，世茂系依然有16家逾期公司。

3月4日，中信信托发出有关世茂深圳龙岗项目的第五次临时信息披露报告，宣布该信托产品进入“观察期”，该产品将于今年7月中旬到期，目前看偿付前景并不乐观。

4月22日，世茂集团旗下子公司世茂股份的一笔规模为5亿元、2022年4月24日到期的两年期“20沪世茂PPN002”私募债，成功展期。

5月份，世茂集团的一笔4.75亿元的公司债券“19世茂G3”，也宣布展期一年。

6月14日，上交所私募债平台公告，世茂集团担保的“中信建投-鑫荃供应链金融第1期资产支持专项计划”调整后的展期计划获得持有人投票通过。

此外，据悉世茂集团还有由汇丰银行牵头的两笔银团贷款，没有偿还。同时违约或展期一些信托产品，包括前述中信信托及民生信托等。

世茂集团7月的偿债压力仍不小，除了中信信托产品外，7月7日还有一笔本金是9.5亿元的“20 世茂 G2”债券到期，世茂也计划申请债券持有人展期2年。

但在多次展期后，债权人的耐心似乎有限！

7月3日，世茂未能偿还到期的本息约为10.24亿美元的优先票据，与债权人也没有商量好展期事宜，已构成实质违约。

资产处置速度缓慢，债务陆续到期。这次违约，对于一直苦苦自救的世茂集团来说，可能是一张多米诺骨牌，世茂的后续展期或许并不好谈。

多元化、广布局的双刃剑

世茂房地产1989年进入房地产行业，1999年以世茂滨江花园在上海首创“滨江模式”，连续四年拔得上海住宅项目销售金额头筹而声名鹊起。2003年，世茂进入福州，开启福建及海峡西岸经济区深耕，成为名副其实的闽系房企。

闽系房企有个特点，动作大，速度快，风险偏好高，诸如福晟、泰禾、正荣、融信、新城等，世茂也是闽系房企的代表。

在住宅开发刚站稳脚跟之际，2003年，世茂就接连有几个大动作。上海世茂广场投入运营，标志着世茂业务拓展至商业地产。次年开始涉猎酒店，成为较早开始多元化的房企，并逐渐从福建开始布局全国市场。到2007年，世茂就将住宅、商业、酒店确定为公司的三驾马车，这在内房企中是比较早的。此外，2009年世茂酒店及度假村成立，全面负责世茂旗下酒店业务的经营。

很明显，世茂多年来坚持多元并举的发展战略，在酒店管理、商业地产、物业管理、主题娱乐等方面均有建树。到2020年，许世坛甚至提出了大飞机战略，以房地产开发为核心“主体”，持续为城市打造地标作品；以商业运营、酒店经营、物业管理为坚实“双翼”，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展“尾翼”。

（资料来源：世茂集团宣传材料）

目前，世茂喜达旗下运营及筹开中的酒店达140家，其中22家已投入运营，大有追赶富力之势。5月10日，世茂集团官微公布消息，世茂喜达预计将在2022年计划新开17家酒店。

此外，世茂集团通过控股世茂股份，已形成4+2商业产品体系，即四大商业产品线（世茂国际中心、世茂广场、世茂摩天城、世茂 52+）及两大办公产品线（世茂大厦、世茂智汇园 Link Park）。

许世坛基本继承发扬了许荣茂“做大”的思路，截止2021年中，世茂账面的“固定资产+投资性房地产+土地使用权”之和达到917亿元，而同期的股东权益也就是只有906亿元。相当于，世茂将全部自有资本金都投在了自持物业上，而房地产开发及其他多元业务基本都是靠负债来支撑的。

从过去几年内房企的发展来看，多元化是把双刃剑。好处是可以增厚公司资产降低融资成本，并带来一定的综合拿地成本优势。缺点就是自持物业盈利回收周期长，沉没资金压力大，容易出现流动性风险。

以世茂2月与中信信托商妥的60亿元展期为例，“中信信托·深圳龙岗融资集合资金信托计划”募集资金最终用于支持深圳龙岗深港国际中心综合体项目。深港国际中心位于深圳龙岗区，业态包括办公、商业、酒店、公寓、学校、公建配套等，商厦部分曾规划楼高600米，有望成深圳最高楼宇。单个项目的投入就高达150亿元，这种大体量的项目在如今的行业形势下，借新还旧变得困难，短债长投的套路不再适用，甚至蕴含巨大风险。

另一方面，尽管从2003年就开始涉足多元化，但截至2021年中，世茂除物业销售外的营收占比仍然很低，酒店及商业运营收入占比更是只有2.6%的水平，能提供的现金流非常有限。

（资料来源：世茂集团2021年中期业绩公告）

这也是为什么万达当初要卖酒店，现在富力也想甩卖酒店的原因，而在前文项目推介PPT中，就有不少是商业及酒店物业。不过，在目前的大环境下，除非是地段特别好的，如上海外滩茂悦大酒店，谁有愿意真金白银去接盈利难的酒店呢？

世茂变卖资产不顺，也就不难理解了。

资产变卖不顺或跟广泛的城市布局有关

除了商业及酒店等资产外，世茂不少开发项目资产也被摆上货架。实际上，能被摆上货架的，通常认为是比较好脱手的，而实际上似乎也并不及预期。

此外，在世茂账面超3千亿的存货中，或有不少是去化前景不明朗的项目。这或也是5、6月不少房企复苏明显，而世茂的销售同比下滑幅度依然明显超过百强房企的原因。

2011年，许世坛逐渐接手世茂房地产的工作，并在2019年正式接任公司总裁职务。从上一轮调整期结束后，许世坛就带着世茂集团在地产界高调的开启了“买买买”模式，2017年是个分水岭。

2017年开始，世茂明显地加快了拿地节奏，进入高周转、加快去库存速度的新开发模式。2017年和2018年，公司新增权益土储同比增长了115.56%和38.97%。2019年，世茂拿地势头不减，包括并购泰禾集团、粤泰、万通等在内的项目，全年新增计容建筑面积同比增长91.48%。

2017年，世茂销售顺利破千亿。值得注意的是，世茂在加快拿地的过程中，同时也将产品线从高端扩充至中高端，并向更多低能级城市下沉，2017-2019年新进入的三四线城市远超2007-2016年总数。

（资料来源：公司公告，克而瑞）

2016年，世茂新增土储中90%以上在一二线城市，而到2019年，世茂新增土储中，三四线占比达到38%。而在此次摆在货架上的项目基本都是一二线城市，从侧面也反映世茂这些年大力布局的三四线土储并不好脱手。无独有偶，随着低线项目的占比提高，世茂的回款率也从2016年90%左右一路下滑至2019年的75%左右。

目前，世茂集团账面上质量参差不齐的存货原值高达3千亿，这背后既有大体量的三四线项目，也有不少综合用地、旅游用地等这类去化难度大的存货。随着存货价值的膨胀，2017年以来，有息负债明显在增加，杠杆率明显提升。

短债长投 世茂偿债任重道远

正如前文所述，世茂集团的股东权益都押在了不动产上，存货背后相当于都是负债。

截止去年中，仅账面有息负债就超1600亿元，此外负债不进入报表的合联营公司投资达300亿，账面少数股东权益723亿元，这其中或都有债务存在的可能。此前，瑞银发布的报告称，预计世茂集团的表外负债高达1200亿元，加上表内1600亿元，基本与公司账面存货价值是接近的。

由于去年年报仍处于难产中，世茂账面的货币资金停留在2021年中的745亿元，但从公公司展期、违约的情况看，这些货币资金基本都在项目公司账上用于保交付，世茂能调用偿债的资金并不多。

而克而瑞数据显示，上半年世茂仅仅销售437.6亿元，按照此前的回款率看，真正的回款情况更加不容乐观。

市场动销不足，三四线去化难度大，非住宅项目收效慢，世茂集团或还需继续回到卖资产的老路上。能摆出多少有吸引力的“货物”，在谈判中有多少话语权，都将成为世茂能否渡过难关的关键之所在。

否则，违约之路或许才刚刚开始！