隔夜原油價格閃崩近10%，令人意外的是，這還是發生在供給結構性趨緊的背景下。

近期衰退擔憂主導市場，這種擔憂甚至超乎了基本面，真正的衰退還沒到來，“衰退交易”已大行其道——美股崩盤，原油閃崩，“銅博士”大幅回撤，美債收益率在避險情緒下大跌。

這場“衰退交易”會如何演繹？何時纔會收尾？又將對中國市場產生何種影響？

“衰退交易”大行其道

事實上，目前主要發達經濟體並未真正陷入衰退。對衰退最常見的定義是連續兩個季度出現負增長，2022年第一季度，美國實際GDP同比增速意外下降1.5%，如果第二季度（將於7月28日發佈）GDP再次下滑，則幾乎可以確認美國經濟已進入衰退。但大多數經濟學家預計，第二季度GDP增速將是正值，經濟衰退更可能出現於2023年。

瑞銀近期表示，並不認爲美國會在2022年甚至2023年出現衰退；高盛最新表示，明年美國經濟進入衰退的風險爲30%，歐元區爲40%，英國爲45%。

不過，市場總是搶先一步。目前各界預計，7月美聯儲繼續加息75BP（基點）的概率較大，同時美國經濟增長正在放緩，而美聯儲主席鮑威爾近期承認，大幅加息可能使經濟陷入衰退。但交易員認爲，央行並不會因此而退卻，目前抗通脹纔是首要任務，歷史上的多次衰退其實都是由央行緊縮造成的。

於是“銅博士”先崩了，銅價被視爲衡量全球經濟健康和衰退的傳統指標之一。在經濟擴張週期，對銅的需求會增加，而在經濟增長放緩時，需求會下降。早在6月27日，期銅價格就跌至15個月低點，比4個月前週期高點5.0395美元/盎司下跌了近25%。截至北京時間7月6日12時，Comex美銅已經跌破了3.5美元/盎司的關鍵點位。

供不應求的原油價格也出現閃崩。“今天（美東時間7月6日）油價暴跌，布倫特原油價格較上午高點下跌超過10%。在交易流動性較低的情況下，市場對衰退的擔憂日益加劇，技術面加劇了拋售。”高盛原油首席策略師達米安·庫瓦林（Damien Courvalin）在發給記者的一份報告中提及。

油價下跌始於美股開盤之際，與此同時，其他風險資產也普遍下跌。技術因素和趨勢跟蹤的CTA拋售加劇了跌勢。某資深商品交易員對記者表示，比如布倫特原油跌破了100天均線，而且有大量未平倉的看跌期權行權。在這種情況下，大宗商品價格會加速下跌。“這次拋售發生在7月4日美國國慶節之後，交易流動性處於季節性低點。從這個角度來看，這次油價拋售並不那麼令人意外，其規模和背景與2021年感恩節後的那次類似。”

隔夜美股並未暴跌，而是走出了“深V”反彈，但一段時間以來，美股的拋售早已先行。嘉盛集團資深分析師辛可塔（Fiona Cincotta）對記者表示，從今年的開局來看，標普500指數走出了上世紀70年代以來最糟糕的走勢，而科技巨頭崩盤使得納斯達克指數遭遇2002年以來的最大跌幅。二者上半年分別累計下跌20.58%和29.51%。

同時，美債收益率也出現暴跌，從6月最高點3.5%附近滑落到2.9%以下。早前，市場的關注點在於美聯儲加息幅度超出預期，於是美債收益率直線飆升，但隨着衰退擔憂加劇，債券的避險屬性終於凸顯，美債收益率迅速回落。

對於通脹擁護者來說，鑑於當前美國CPI高達8.6%，核心PCE通脹也達4.7%，2.9%的10年期美債收益率顯然太低。他們認爲，近期債券的強勢只是暫時的喘息之機，收益率終會飆升至新高。

不過，新加坡某大型主權機構的策略師對第一財經表示，近幾周美股大跌、美債價格依舊堅挺的事實再一次重現了吉布森悖論（Gibson’s Paradox），即債券收益率和股價之間存在正相關關係，這種現象通常發生在低通脹或通縮背景下。截至今年年初，吉布森悖論統治美國股市和債市已超20年。隨着未來通脹逐步緩和、衰退擔憂佔據主導，早前“股債雙殺”的格局將切換至“股跌債漲”。

商品頹勢短期仍將持續

大宗商品是高通脹下唯一的藏身之地，俄烏衝突更是助推商品價格，至少上半年仍是如此。

截至2022年2月，大宗商品價格廣義指數較2020年4月的低點上漲了85%。在此期間，布倫特原油價格上漲超過350%，銅價上漲125%。俄烏局勢發酵後的幾周內，大宗商品指數又上漲了30%，油價和小麥價格觸及2008年初以來的最高水平。

但如今，市場的焦點從供給衝擊轉向需求萎縮，大宗商品價格也開始崩塌，投資者似乎“無處藏身”。

即使是華爾街最看漲大宗商品的投行高盛也於7月5日發佈報告稱，油價正向衰退恐慌屈服。但該機構仍認爲，中長期油價仍將偏強，“今年夏天（出行高峯季）需要更高的油價來平衡石油市場，但我們承認，重大和大規模的衝擊繼續扭曲基本面。到目前爲止，俄羅斯的出口超過了預期。然而，這已被利比亞和厄瓜多爾的產量損失完全抵消，沙特6月的產量也低於預期。”

不過，目前顯然情緒戰勝了基本面。兩週前開始，CFTC（美國商品期貨交易委員會）報告就顯示，投機者將其原油淨多頭減少了4.6萬手至47萬手，空多比例上漲。“美國經濟衰退的程度不高，但無人保證這不會是一次長期衰退。居高不下的通脹可能同樣束縛美聯儲，使其不能迅速寬鬆銀根。也就是說，這種情況下出現的衰退，持續的時間或長於其他情況下出現的衰退。上述種種擔憂佔據了投資者的腦海，油價跌勢因此可能持續一段時間。投資者現在更可能逢高沽出而不是逢低買入。”辛可塔對記者稱，一旦拋盤重新發威，油價可能下看93美元/桶下方不遠處的200天均線。

“銅博士”也明顯受制於衰退擔憂。高盛表示，金屬市場交易的是宏觀情緒。自4月以來，銅和鋁的價格就已與基本面脫鉤，在中國推出刺激措施、庫存繼續下降的情況下，銅、鋁價格卻在過去一個季度分別下跌了20%和30%。“這種行爲表明，投資者如今正面臨着異常的市場環境，這使得專注於庫存、成本曲線等的傳統金屬定價模型在決定短期價格時基本失效。”

該機構認爲，目前金屬的頹勢可能會持續下去，直到人們對中國刺激措施的效果有足夠的信心，以及美聯儲結束激進的加息週期，市場纔會將注意力轉移回微觀基本面。

美股盈利衰退，A股短期走勢獨立

儘管近期“衰退交易”的主角是大宗商品，但這並不代表早前暴跌的美股未來就會風平浪靜。

上述策略師也對記者表示，迄今爲止，標普500指數的下跌完全是由於通脹上升和利率上升導致的估值壓縮。現在，股市將開始爲盈利衰退定價。

瑞銀證券實證所（UBS Evidence Lab）梳理了美國過去100年出現的17次衰退，其中10次爲輕度衰退（GDP峯值至谷底的降幅低於3%），7次爲深度衰退（降幅超過3%）。深度衰退的加權平均市場跌幅爲34.4%，市場拋售在深度衰退前3個月就開始，並一共會持續12個月；與輕度衰退相關的市場下跌時間也達到了12個月，但導致的市場拋售開始得更早，即在衰退開始前的8個月就出現拋售，市場的平均跌幅爲11%。

中長期而言，中國市場仍可能受海外市場影響，但多數國際機構認爲，短期A股走勢將更趨獨立。

富敦近期就提及，中國股市正在退出“懲罰箱”，其與美國股市的相關性較低，市場仍有積極因素出現。首先，中國的貨幣政策與美聯儲截然相反。這意味着中國股市很可能處於經濟逐步觸底、貨幣政策寬鬆的“甜蜜點”。其次，中國的通脹率非常低，因此央行可以專注於政策刺激；此外，中國科技行業的監管風險正在消退；從相對估值角度來說，中國股票也仍有吸引力。上證綜指的遠期市盈率爲13倍，MSCI中國指數的遠期市盈率爲10~11倍。即使在美股已經大跌的背景下，A股也仍“划算”很多。