與經驗相比，我更看重個性、創造力和常識感。擁有把事情探究明白的能力比擁有如何做某件事的具體知識更重要。——瑞·達里歐

很多時候，我們看到一篇研報、媒體報道後的第一反應是“哦。”，但也許“哦？”纔是能帶來更多價值的那個反應。

當然，要加上這個問號並不簡單，瑞·達里歐的話中提及的幾個關鍵詞（包括“經驗”）都尤爲重要。

在這句引言的後半句，更是點明瞭從“哦？”再到“哦！”的必備能力（也許沒有之一）——把事情探究明白的能力。

可以說，對這個能力的感知與培養，是我們希望通過“小瑀宙慢思考”和大家一起收穫的。

這一次，我們聚焦近期熱度頗高的“舊能源”代表——煤炭。一方面，關於多地用電負荷創出歷史新高的報道近期屢屢見諸媒體；另一方面，傳統用煤旺季的煤價，卻步入了下跌通道。

煤價指數及原煤累計產量，數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

中泰資管的田瑀通過對週期品的需求與供給兩個環節的拆解，爲我們解開了“負荷創新高”與“煤炭降價”之間的悖論謎團。

「 田瑀的慢思考 」

最近讀到一篇報道，說多地用電負荷創出新高。因爲火力發電是我國電源結構中的主力軍，通常這意味着煤炭需求進入了旺季。

但與此同時，煤炭貿易商圈子裏不斷有人喊出降價。旺季到了卻降價，這是怎麼回事？

做任何研究之前，首先要明確研究的出發點，也就是事實本身。電網用電負荷連創新高的潛臺詞是煤炭需求較好，與之形成矛盾的是煤炭價格下降趨勢。

但在我的意識裏，總覺得由於疫情的原因，今年夏季整體用電需求應該並不那麼旺盛（否則穩增長也不會這麼重要了）。

爲了驗證事實，我去查了火電需求的同步指標——主要電廠日耗煤量。

數據顯示，近期大多數電廠的日耗煤量相較於去年同期均有近兩位數的負增長，同時25省火電發電量的數據3月以來一直呈現同比負增長，幅度在負10%到15%。兩個指標都說明火電需求並不景氣。

具體來說，疫情散發導致整體需求相對較弱，且今年水電來水較豐，加劇了火電需求的不景氣。

同時4、5月第二產業用電量同比負增長，大體指示動力煤非電力行業的需求也不好。4-5月整體動力煤的整體需求並不旺盛，主因是經濟活躍度較弱。

再來看上文中提到的“用電負荷連創新高”，應該是電網“最大”用電負荷連創新高。別看就差了兩個字兒，意思完全不同。

由於現有的主力電源並沒有配套儲能裝置，因此電網中的發電量與用電量的波動幾乎是實時匹配的，其中用電波動較大的民用電是用電量的最大負載主要原因。

今年夏季天氣熱得早，居民空調用電成爲較大增量，導致電網的最大用電負荷創出新高；但工業用電由於經濟活躍度同比較弱，使得整體的電力需求並不景氣，最終出現了整體用電量不景氣但“最大”用電負荷連創新高的情況。

可見對於研究而言，重要的部分一定要一手資料，多個來源驗證才能採信。

搞清上述的事實後，疊加“碳中和”大背景，我國一次能源結構中煤炭的佔比逐步降低是大概率事件。

通常大家會將煤炭價格的不振歸因於火電需求下滑，雖然結論不一定錯誤（也不一定對），但對於週期品而言，僅僅分析需求是不夠的，往往供給端的情況更加重要。

供給情況要從上一輪的產能擴張開始聊起。

2012-2014年，煤炭行業經歷持續高資本開支後，2016年我國的有效煤炭產能高達38億噸，當年的產量規模僅33.7億噸，產能利用率僅爲89%左右。

2016年2月5日，國務院發佈《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出自2016年起的3年至5年內，煤炭行業將退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右，煤炭行業去產能由此拉開帷幕。

2016年-2020年共淘汰煤炭產能約8億噸，截至2020年，我國煤炭有效產能約爲37.62萬噸，實現了產能的負增長。

雖然煤炭在我國能源消費的佔比不斷下降，但經濟發展帶來的煤炭消費總量仍有增長，由於同期煤炭進口量增量較小，大部分需求增長由國內產能滿足。

2020年我國煤炭產量達38.4億噸，且產能利用率很高，較爲緊張的供需關係導致了本輪煤炭價格的暴漲。

高企的煤價壓縮了電廠的盈利狀況，煤炭與其他上游大宗品的上漲對社會製造成本構成較大壓力。

2022年4月，國常會提出今年新增煤炭產能3億噸以保證煤炭供應。煤炭保供成爲了行業價格拐頭的導火索，隨後《關於明確煤炭領域經營者哄擡價格行爲的公告》於5月實施，明確煤炭價格邊界，降低炒作熱情，同期需求端也經歷了開頭提到的需求下滑，兩者共同造成了煤價的向下壓力。

進一步拆細增量，卻又有額外信息量。核增的3億噸產能中，真正落地的大約只有2億噸，而這2億噸中約1億噸的產能來自於鄂爾多斯地區的資源枯竭型煤礦。

這類來源屬於可應急但無法持續開採，可持續開採的核準產能中又有一部分由於環保等問題，至今沒有落地。

從上面的分析來看，階段性保供帶來的供給壓力並沒有看起來那麼大；但長期來看，產業自身的規律仍不能忽視，當前的行業盈利能力下，產能投放雖然有各種障礙，但無論國家還是煤炭主體難言不想擴張，辦法可能總是有的；似乎只有通過市場化的手段將行業整體盈利降至合理水平，才能阻擋產能擴張的熱情。

最後概括需求和供給：短期的經濟低谷會過去，但長期的結構性需求變化會降低煤炭在一次能源以及工業需求中的佔比；短期的保供沒有想象中可持續，但高盈利階段仍有擴產衝動。

回到投資，若基於煤炭價格做煤炭投資，其中每個因素的定量判斷、時點把握都變得十分重要，容錯空間較小，同時還要時刻努力領先於市場，並不容易。

但若將投資基於企業價值的判斷，那麼只需要粗略判斷煤炭需求的大體量級以及目標企業的相對優勢，找個合理的價格買入等待，會簡單得多。

寫到這裏突然想到一句名言送給大家——“投資不以難度係數取勝”。

「 聰投的小追問 」

問：接着你引用的名言來第一個問題：投資圍繞煤炭行業的機會，在你的投資框架中，當下哪個細分領域屬於難度係數沒有那麼高的？

田瑀：投資的難度係數很大程度上取決於你的投資目標，如果目標是想要下個月漲10%，那任何領域難度係數都不低，但如果是長期能賺錢，你只要做到買入的時候物超所值就好了。

問：就像煤炭產能提升，帶來一些相關的、很細分的機械製造行業的訂購機會，你會去把握這種實實在在的有現金流、估值便宜，但可能長期成長來看，未必空間很大的公司機會麼？

田瑀：煤炭產能並不存在長期提升的空間，當前主要是週期性的波動，因此對於下游煤炭機械的帶動也是週期性的，只不過波動更大。

對於我而言，週期性的波動因素歷來不是重要考量，因爲在價值評估中，週期的意義極小，企業的護城河纔是更加重要的影響因素，對於煤炭設備企業而言也是一樣，只要有足夠強的護城河，價格也合適，就在我們的涉及範圍之內。

問：煤炭行業退出產能已經持續多年，今年這輪能源危機似乎讓“能源開支週期”又在重新啓動。

靈魂的問題一直在：ESG不斷作爲投資話題出現的大環境之下，我們怎麼重新來審視這個“舊能源”的投資價值？

田瑀：其實不用重新審視。煤炭在環保的大背景下，清潔利用以及長期佔比下降是很多年前大家就認可的事實，因此會反映在煤炭行業長期的需求並不景氣的預期之中。

但煤炭作爲能源以及化工原材料繼續存在，在很長的未來也是確定性的事件。

在企業價值評估的模型中，這樣的預期會落實在我們對於行業規模的保守估計，但對於股東而言，處於行業需求並不景氣的階段不意味着股東回報會差，反而有時候會更好，因此我們在煤炭行業的投資上更應該關注企業之間的差異，企業回報股東的能力和意願之上。

田瑀簡介：

現任中泰資管基金業務部副總經理，復旦大學材料學學士，復旦大學物理學碩士。10年投研經驗（其中7年投資管理經驗）曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰資管權益投資部高級投資經理。堅持價值投資理念，善於尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。

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