来源：金融时报

莫莉

在欧元区通胀“高烧”不退的背景下，7月欧洲央行或将跟随英国央行、美联储之后接过加息“接力棒”——这将是其11年来首次加息。然而，现阶段欧洲许多国家仍面临着较高的财政赤字率与政府部门杠杆率，部分甚至超过了2011年欧债危机时期的水平。一旦欧洲央行开始加息，甚至可能是快速加息，部分本就负债累累的国家将面临更高的偿债成本，这不得不让人联想到2011年欧债危机的惨痛经历。事实上，今年以来，欧洲多国国债收益率在2022年出现快速攀升，甚至一度出现危急信号，这凸显出欧债风险这头“灰犀牛”不容小觑。

第一，欧洲央行进入加息周期与其通胀高企密不可分。对于7月加息，欧洲央行已经向市场释放了明确信号：除了在6月议息会议上表示将在7月加息之外，欧洲央行行长拉加德多次在公开场合表示将在7月加息。数月以来，欧元区通胀始终居高不下，5月欧元区通胀率按年率计算攀升至8.1%，不仅再创历史新高，且是欧洲央行通胀目标的4倍多；更是与欧元区消费者物价指数（CPI）在2020年后半年一度跌至负0.3%的情形不可同日而语。目前，欧元区成员国通胀均处于高位，其中，德国的通胀高达8.7%，意大利的通胀达7.3%。

在欧元区通胀飙升的背后，是俄乌冲突之下能源和食品价格的快速上涨。欧洲央行发布的一份报告称，尽管欧元区农业规模庞大，但面向欧元区消费者的食品价格至少还将继续以接近创纪录的速度上涨一年。另外，在截至2022年4月的一年里，欧盟化肥成本飙升151%，这意味着食品价格将在2023年继续飙升。未来数月，欧元区食品价格压力将进一步通过定价链影响欧元区的消费者食品价格。加之俄乌冲突仍在持续发酵，能源价格短期内难以出现下行拐点。当下，欧元区的通胀已经呈现蔓延迹象，工资上涨压力显现，通胀尚未见顶，且高通胀预期仍在，这也是欧洲央行不得不在7月加息的主要原因。

第二，与美国相比，欧元区经济状况更为严峻一些，已经出现了“类滞胀”的情形，未来衰退的风险也更大。一方面，俄乌冲突对于欧洲的冲击明显高于美国，欧洲对俄罗斯能源依赖度高，与俄罗斯之间的贸易和产业链联系更为紧密，欧洲对俄罗斯债务的风险暴露相对更大，并且难民涌入可能给欧洲经济带来潜在问题；另一方面，相比于美国超额储蓄和强劲劳动力市场对于实际收入下滑的抵消作用，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性。能源成本导致的生活成本上行容易更快地在工资中得以反映，从而加剧通胀循环。这些都将令欧元区经济“腹背受敌”。受到能源价格上涨的影响，欧元区作为能源进口国所面临的的成本抬升压力较大。在外贸依赖度较高的情况下，欧元区制造业竞争力将下降，企业利润以及贸易账户承压。展望未来，一旦欧洲央行开启快速加息，后续高通胀和高利率对欧洲基本面的压制会来得更迅速且更猛烈，欧洲经济出现衰退的可能性正在上升。

第三，在高通胀和经济放缓的背景下，欧洲央行货币正常化面临挑战，过快过猛加息可能会成为触发欧洲债务危机的“导火索”。其一，新冠疫情暴发以来，欧元区各国为预防经济衰退出台了大量的财政刺激措施，直接导致了债务规模大幅扩大。例如，希腊的政府债务总额占国内生产总值（GDP）的比重为193.3%，西班牙为118.4%，意大利为150.8%，都超过了一倍。其二，欧元区虽然有统一的货币，但财政政策方面尚未做到完全统一，这也就导致各国国债收益率存在高低差异；如果欧洲央行停止购买债券和开始加息，部分国家有可能出现无法足额偿还债务的局面。第三，欧元区各国的经济发展并不均衡，不同经济体对加息的“体感”温度会有明显差异。例如，意大利、西班牙、希腊等国家已经出现较为明显的经济衰退迹象，是否能够承受加息冲击尚难断言。各国失业率也不同，例如法国失业率高达7.3%，希腊失业率高达12.5%，而德国仅为5%，各国在货币紧缩时受到的影响也有所不同。对于部分处于经济增长周期的国家来说，加息是牺牲了部分增长来抑制通胀，而对于一部分处在经济下行周期的国家来说，加息进一步抑制消费从而加速经济萎靡并扩大债务。这种分化将导致资本市场上国债收益率差距加大。

第四，事实上，即便欧洲央行尚未开启加息，但数周以来欧洲债市已经出现了抛售潮。相对脆弱的国家例如意大利的国债收益率水平已经达到3.85%，回升到了2010年年中欧债危机发生前的水平。而德国国债收益率也在经历了从2019年3月的持续负利率后在2022年2月再次收益率走正，并逐步攀升到了1.75%的水平。欧洲债市国债收益率的快速飙升，足以表明欧洲债市风险不容小觑。

6月初，欧洲央行为此特别召开了紧急会议，并宣布将开发一种新工具来应对这些风险。值得一提的是，欧洲央行举行这种计划外的紧急会议并不常见。最近一次是欧洲央行新冠疫情下召开紧急会议，推出了新冠疫情大流行紧急购买计划——一个价值1.7万亿欧元的债券购买计划。但目前来看，短期内欧债危机爆发的几率并不高。一是上一轮欧债危机后，欧洲建立了银行业联盟和资本联盟等机制，欧洲金融体系的抗风险能力有所提升。二是希腊、意大利等国与德国利差虽有增加，但仍低于此前2020年初的高位，近两年两国银行业的不良贷款率也在稳步下降。