华尔街见闻

作者： 王眉

货币政策究竟是否转向？

今日，央行本周以来连续第四天开展30亿元7天期逆回购操作。

7月7日周四，中国央行再进行30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。今日800亿元逆回购到期，单日实现净回笼770亿元，本周总共已净回笼3780亿元。

本周截至周四逆回购详细操作、一周逆回购到期情况如下：

制表：华尔街见闻（单位：亿元）

中信：货币政策将从危机模式向常规模式转变

华尔街见闻昨日提及，中信明明团队认为，在市场反应剧烈的情况下，央行继续开展30亿元逆回购操作，或指明后续货币政策将从危机模式向常规模式切换，货币政策或将进入一个新阶段——回归本轮局部疫情前的宽信用目标。除货币政策模式转变外，下半年宏观调控政策料将进入重估阶段。

国君：货币政策没有转向

不过，对于货币政策是否转向，国君对此持不同看法。

国君在今早的报告中认为，虽然此次逆回购再现2021年1月的“地量”操作模式（50亿以内），但并不是货币政策转向信号。连续三日30亿，的确释放了央行引导资金利率回归政策利率、控杠杆等信号，但当前基本面以及信用周期并不支持货币政策转向。

国君表示，对比2021年1月，当下央行进行地量操作的相同点都是债市杠杆较高，达到历史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明显向下偏离政策利率，流动性极度宽松。对比历史，这的确释放了央行希望调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。

但与历史有较大不同，此番缩量并非流动性转向。2021年1月央行是借调控债市杠杆问题来完成货币政策常态化，而当前是政策观察期、经济小复苏的窗口期。

在信贷需求偏弱，资金出现“堰塞湖”现象的情况下，央行也希望通过这个窗口期引导市场利率重新回归到政策利率附近，以此来维护其在银行间市场的“结构性短缺框架”：

2021年1月上一轮信用扩张的顶部，经济疫后复苏较强。当前经济仅仅是小复苏、信用好转仍然存在较大不确定性，货币政策核心仍是应对经济增长和就业的压力，对金融稳定方面的诉求较2021年弱。

当前是经济复苏的窗口期和流动性压力较小的阶段，货币政策可以利用这一时机调控债市杠杆。债市杠杆交易自4月以来就达到历史高位，但是央行在4-6月仍容忍杠杆高企，依然持续等额续作MLF、OMO，降准以及上缴万亿结转利润，特别是6月末进一步加码逆回购。可见，虽然早有打击资金空转的诉求，但时机不合适，央行在4-6月仍然呵护资金面相对平稳。当下，疫情防控有所缓和，经济也有复苏的趋势，信用周期也在启动。从边际上来看，恰是相对适合的窗口期。

国君认为，下半年货币政策大基调仍是“宽货币+宽信用”的组合，进一步结合基本面和本轮信用扩张速度而言，本轮短端和长端利率上行速度和幅度都相对有限，不会出现诸如2021年初的现象。

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