作者/周永亮

編輯/鄭玄

近日，美國對沖基金大鱷、潘興廣場資本管理公司創始人比爾·阿克曼發出致股東信，正式宣佈將史上規模最大的SPAC清盤。

就在兩年前的2020年7月，比爾·阿克曼發起的SPAC公司PSTH在紐交所成功上市，募集了40億美元，這是美國SPAC中規模最大的一隻。不過，PSTH問世後卻命途多舛，在兩年的投資期內始終未能完成交易。

其實，不僅僅如此，過去兩年熱鬧的SPAC市場，如今已經明顯降溫。其中，此前最受追捧的電動汽車公司，跌幅尤爲明顯。據不完全統計，今年以來，SPAC合併上市公司的股價下跌幅度在50%左右。其中，Rivian進入2022年以來，股價已經下跌70%；Arrival的跌幅更是超過80%。

從當初的“當紅炸子雞”，到如今的門可羅雀，SPAC經歷了潮起潮落。當潮水退去的時候，也終於有機會來複盤一下，在近兩年的這股熱潮中，到底誰是最大贏家？

SPAC時代即將結束？

過去兩年是美股SPAC的黃金時代，但是今天，這股熱潮正在加速降溫。

由於高通脹促使美聯儲逐漸收緊貨幣政策，美國股市今年上半年表現慘淡。其中，標普500指數累計下跌超過20%，納斯達克綜合指數累計下跌近30%，道瓊斯工業平均指數累計下跌15%。

其中，通過SPAC合併上市的公司，跌幅更是嚴重。相關數據顯示，由25家SPAC合併上市的公司組成的De-SPAC指數，今年以來已經暴跌67%。

在這背後，除了股市大環境的因素，還有兩個重要的原因。

一是很多SPAC合併上市企業，業績未達到承諾預期。這主要是相關負責人利用了“避風港原則”，可以對公司預期作出樂觀估計，即便未達到目標也不用承擔相應法律責任。根據華盛頓大學、北卡羅來納大學教堂山分校等學者，對2004年至2021年SPAC合併上市公司的研究發現，只有35%的公司合併後收入達到或超過了預期。

Lucid汽車

Lucid曾是SPAC市場上的熱門公司，2021年7月通過合併上市，市值最高達到910億美元。據瞭解，Lucid的SPAC併購交易（De-SPAC）期間的一份報告顯示，預計2021年交付量爲577輛，營收預計在9700萬美元左右；到2025年售出13.5萬輛，營收將達到140億美元。

但事情發展，卻並未如它預期。2021年財報顯示，受到供應鏈等因素影響，Lucid的營業虧損爲15億美元，收入僅爲2700萬美元，不到此前預期的1/3，這也讓它錯過了最初的預測。

也是在2021年7月，未有任何收入的法拉第未來（簡稱FF）在納斯達克上市。不過，就在上市8個月後，FF高管就因爲涉嫌向投資者發佈不準確信息被SEC傳喚。最終，調查結果顯示，FF在業務合併前的聲明稱，已收到超過1.4萬份FF91車輛的預訂可能具有誤導性，因爲這些預訂中只有數百個已付款，而其他（總計14000個）未付款。賈躍亭因此被罰降薪25%，僅負責產品。

這種利用政策套利的行爲屢屢發生，引發了SEC的監管。2022年3月底，SEC提出了一項針對SPAC的監管草案，旨在強化SPAC公司的信息披露水準，遏制SPAC業態所存在的信息不對稱、證券欺詐、利益衝突等問題，令SPAC投資者得到與傳統IPO一樣的保護。同時，這些條款使得投資者更容易就虛假預測提起訴訟，也將對銀行施加重大責任。

面對監管的層層加碼，SPAC市場迅速降溫。華爾街投資巨頭們決定，暫時撤出曾經炙手可熱的SPAC上市業務。目前美國銀行、花旗、高盛，已經暫停了美國新SPAC項目的IPO。

這也讓許多尚未達成交易的SPAC公司，面臨無法完全併購的風險。據瞭解，在前兩年的熱潮中，大約有超過850家SPAC公司，籌集了約2500億美元，這直接導致的結果是管理團隊過剩，優質項目和公司迅速減少。彭博社分析的SPACResearch數據顯示，SPAC通常需要在24個月內找到並完成收購。截至2023年3月，約有410家公司在尋找交易，價值1160億美元。否則，這些公司就會跟文章開頭的PSTH公司一樣，面臨清盤的結局。

爲了能夠儘快完成併購交易，部分SPAC公司發起人甚至會轉換最初的方向，尋找其它領域的項目。據瞭解，在經過多次延期和近三年的尋找後，TuscanHoldingsCorp.II放棄了最初計劃，轉而與SurfAirMobilityCorp.以14.2億美元合併上市。據瞭解，後者是一家會員制私人飛機運營商，主要研發混合動力電動飛機。

誰是“贏家”和“輸家”？

SPAC“退潮”之後留下一個謎團：在這股席捲全球資本市場的熱潮中，到底誰是“贏家”？誰是“輸家”？

要回答這個問題，有必要重溫一下SPAC的機制。不同於傳統IPO，SPAC本質上是一個交易組合，包含了前後兩次IPO，而非一次IPO和一次併購交易。這兩次IPO可具體分解爲：新設成立的SPAC公司作爲“空白支票公司”的IPO（簡稱SPAC初始IPO），和初始IPO後的SPAC公司與一家非上市企業兼併後的存續實體進行的IPO（簡稱De-SPAC）。

交易的參與者包括了發起人、投資者、以及目標公司、中介機構等，它們組成了SPAC模式的利益鏈條，四方既有共同利益，又存在制約關係。

總體來說，中介機構由於涉入利益較少，相對中立，與其他三方几乎不存在利益衝突。而發起人、投資者和欲上市企業之間的關係就要複雜許多，最好的結果當然是併購成功且股價大漲。但有些時候，一方的利益增加經常是以另一方的利益減少爲代價。

跟傳統IPO一樣，目標公司和原始股東，首先會被認爲是上市中的贏家。此前大熱的電動汽車板塊，自2020年以來，共有12家電動汽車公司通過SPAC上市，籌集了約120億美元，加速了初創企業的業務拓展。

FF91

其中，2021年7月，Lucid通過SPAC方式，與ChurchillCapitalCorpIV（以下簡稱CCIV）合併，在納斯達克上市。扣除相關費用後，此次交易爲Lucid帶來約44億美元的淨現金，這也是Lucid獲得的最大規模注資；

當時現金流所剩無幾的FF，通過合併交易爲募集了約10億美元現金，其中包括PSAC以信託形式持有的2.3億美元現金，及以每股10美元價格超額認購7.75億美元普通股PIPE。這些資金，爲Lucid和FF擴建工廠、向市場交付車輛提供了資金支持。

除了上市的目標公司，其背後的股東也是贏家。在Lucid合併上市後，沙特主權財富基金（PIF）通過關聯公司Ayar，持有Lucid62.72%的普通股。據華爾街日報報道，這筆交易預計將幫助PIF錄得近200億美元的回報。

根據PIF2022年一季度持倉報告，在前五大重倉股中，Lucid位列第一，持倉市值約257.87億美元，佔投資組合比例爲59.18%。在投入方面，PIF以15億美元投資LucidMotors，併爲其打開沙特市場，提供政府補貼和汽車採購，同時推動在NEOM新城等地區建造工廠。

除了外部投資者，另一個收益的是公司創始人。2021年3月，英國電動汽車製造商Arrival通過SPAC合併方式上市。上市初期，Arrival的市值迅速飆升至超過130億美元，創始人丹尼斯·斯維爾德洛夫(DenisSverdlov)的身價，也一度達到117億美元，這主要歸功於他持有Arrival約75%的股份。

當然，這些大部分還只是紙面財富，能否轉化成真正收益仍是問題。受生產延遲和業績不及預期的影響，Arrival的股價較高點已經下跌約93%到1.54美元，市值爲9.83億美元。這也使得創始人淨資產下跌超過9成，成爲彭博億萬富翁指數中財富損失最大的之一。

發起人的“激勵”

相比傳統IPO，SPAC上市過程中有一個特殊的角色，就是發起人。在SPAC既定的激勵機制下，發起人是重要的贏家之一。根據SPAC規則，發起人僅需投入5%的資金，便可設立SPAC，並獲得一定數量的普通股股票——佔SPACIPO之後總股本的20%。同時，發起人還獲得了一定比例的權證。

這種模式的好處，是可以激勵SPAC的發起人尋找好的目標公司，並極力促成談判。一般來說，SPAC公司能否成功，高度依賴於SPAC發起人的能力、經驗和資源。

以電動汽車企業Lucid爲例。2021年，Lucid與ChurchillCapitalCorp.IV（簡稱CCIV)合併上市。據瞭解，CCIV的發起人是Michael Klein，他是這波美股SPAC狂潮中的最大贏家之一。CCIV是Klein發起的第四個SPAC，於2020年7月在紐交所上市，募集資金20.7億美元，規模僅次於剛剛清盤的比爾·阿克曼的PSTH（40億美元）。

Michael Klein

這筆交易讓Michael Klein及其合夥人獲得了超高收益。他們的最初投入約爲4300萬美元，隨着Lucid的合併上市，Michael Klein及其合夥人的收益曾達到過33億美元，即便目前股價下跌收益依然有19億美元，賬面收益超過4300%。這是當時華爾街SPAC交易狂潮中最引人注目的例子。

根據SEC監管文件，Michael Klein及其合夥人在SPAC中獲得了4285萬份認股權證，每份認股權證的行權價爲1美元。與此同時，他們還獲得了SPAC中5175萬股所謂的創始人股份。目前，LucidGroup的最新股票爲20.11美元，創始人股票估值爲10.4億美元，通過認股權證購買的股票也價值8.6億美元左右。

當然，在這場資本遊戲中，並非所有人都能成爲“贏家”，普通投資者可能是最“受傷”的那批人。根據許荷東、盧一宣在《清華金融評論》上發表的《美股SPAC上市、併購及併購後發展情況》，他們研究了2003年至2021年5月20日的美股SPAC公司，發現SPAC併購交易完成後的一年，股價跌幅平均下跌45.47％，高於傳統IPO的16.66％；股價波動方面，SPAC公司平均最大價格振幅達730％，大幅高於傳統IPO公司223％；市盈率方面，SPAC公司平均市盈率爲39.08倍，低於傳統IPO公司的平均市盈率（53.6倍）。

當然，SPAC上市的“贏家”或者“輸家”並非如此明顯，因爲很多都設置了一些獨有的條款。不過，對普通投資者而言，SPAC並非像傳言中的便利風險低。如何透過複雜的條款，看清其中的關鍵，可能並不是容易的事情。（來源：極客公園）