记者 | 袁颖琪

你有多久没买盲盒了？从泡泡玛特（9992.HK）股价走势和业绩表现上，或许可以回答这个问题。

7月28日，泡泡玛特盘中跌至19.44港元/股，股价创出历史新低。事实上近一月，这家公司的股价已经下跌近50%。

股价不振与公司业绩脱不了干系。泡泡玛特上半年营业收入预计将增长不低于30%，但净利润却出人意料地将下滑不超过35%。这也是上市以来，泡泡玛特首次出现净利下滑。

收入规模上涨而净利下滑，泡泡玛特到底怎么了？未来公司股价还能回到高点吗？

盲盒热度降低

泡泡玛特表示，上半年因为疫情管控，暂停了部分区域的线下店铺和机器人商店的运营。另外，疫情也影响了部分地区物流的时效性，从而影响线上销售。

除了疫情影响，盲盒消费热度下降也不可忽视。泡泡玛特2020年和2021年营业收入的增速分别为49.25%和78.83%，今年上半年营收增速出现了明显下滑。

泡泡玛特近来推出的“大娃”以及“联名款”在二手市场上都出现了价格跳水，一些热销的大娃、联名款在二手市场上大幅溢价的情况已经鲜少发生。许多原本发售价数千元的Maga联名款系列的大娃，在二手市场平台上可以原价回收。原价59-79的盲盒款，在二手市场上甚至二十几元就可以回收。少了一些“炒娃客”的参与，消费者对盲盒的热情越来越回归理性。

此外，泡泡玛特似乎在营销上花出了“天文数字”，这也凸显了盲盒消费热度的降低。

按照现有增速估计，泡泡玛特上半年营业收入应该在23亿元，净利润预计约为2.3亿元。而按照2021年同期63%的毛利率计算，泡泡玛特上半年毛利理应约为14.5亿元左右。粗略估计，泡泡玛特上半年在销售费用和管理费用的支出或将达到12.2亿元。对比2021年上半年，这两项费用的支出合计为6.6亿元。管理费用主要包括办公室的折旧和行政管理人员的工资支出，一般不会随着销售规模扩大而扩大。去年上半年，泡泡玛特的管理费用支出为2.4亿元。照此推算，泡泡玛特上半年销售费用的支出可能接近10亿元，几乎相当于去年全年的销售投入。

被透支的IP

从盲盒营销到大娃推出，其实是泡泡玛特不得已的一步。但“大娃”本身也给IP的持久度提出更大考验。以目前业绩看，泡泡玛特交出的答卷并不理想。

按照2021年底泡泡玛特45亿元的营业收入估计，若每个盲盒60元，大概需要销售7500万个盲盒。考虑到能接受“盲盒”玩法的群体毕竟有限，这样的销售数字极难完成。“大娃”则定价多在599-799元，1000%版本的“大娃”发售价多在5000元以上。而且，“大娃”背后的隐藏消费习惯和“盲盒”大不相同。大娃的推出不仅打开了泡泡玛特的收入空间，也将公司定位从“盲盒”这一颇具赌博性质的玩法转移到了更具潜力的“潮玩”行业。

售价更高的“大娃”显然更依赖IP的热度。近年来，泡泡玛特加大了自有IP 开发，虽然一些IP如SKULLPANDA表现抢眼，但持久度仍有待考验。此前，泡泡玛特一度很火的PUCKY在2021年突然陨落，收入大幅下滑39%。其余两大IP——Molly和Dimoo 2021年分别实现营业收入7.05亿元和5.67亿元，同比增长97%和80%。

今年上半年泡泡玛特在营销方面也有一些新动向值得关注。公司推出新系列“联名款”的比例越来越高，这可能会增加IP费用支出。对于“大娃”的营销，泡泡玛特也晒出了不少明星与各种“大娃”的合照造势，形成话题，带动人们“炒娃”热情。这背后都凸显了泡泡玛特自有IP的流量可能已经被透支，不得不借助“联名款”或明星的流量引流。

另外，对于“潮玩”来说有二手市场，而且价格稳定，也有助于IP大单品的壮大。但近期“大娃”在二手市场的价格下滑更是进一步损害了泡泡玛特自有IP的流量。因此，泡泡玛特的“大娃”二手市场价格下滑就成了其股价下跌的导火索。

一直以来，IP的可持续性问题都是悬在泡泡玛特头顶的达摩克里斯之剑。现在，这一问题终于爆发。市场也正在重新建构泡泡玛特的估值，分析师们默默降低了对公司的预期。今年年初时，Wind一致预期对于泡泡玛特2022年的营业收入的平均值还为71亿元，到了年中已经降低至65亿元。净利润方面，Wind一致预期泡泡玛特2022年全年净利润的平均值为11.6亿元，但从泡泡玛特今年上半年的净利润看，这一目标实现难度颇大。

如果按照上半年的净利率预估，泡泡玛特全年净利只有约6.5亿元。乐观估计，泡泡玛特下半年会缩减销售费用投入。如果按照去年净利率估计，泡泡玛特今年净利润约为12亿元。目前，泡泡玛特市值为273亿港元，对应2022年的市盈率估值约为20倍到37倍之间，算不上便宜。