期貨日報

作者：李明玉

7月中下旬以來，經濟基本面維持緩慢復甦態勢，穩增長政策未見進一步加碼，疊加海外央行強勢加息下衰退擔憂加劇，海內外市場風險偏好低迷，大宗商品價格大幅走弱，債券市場走出一波牛市行情，對應十年期國債期貨從低位反彈1.7元左右。後期看，進一步穩增長措施出臺的可能性較低、經濟基本面弱復甦態勢延續、貨幣政策維持穩健偏松局面等繼續利多債市，短期債市大概率延續強勢格局，操作上可逢回調繼續做多。

7月PMI數據驗證經濟弱復甦態勢。上週末公佈的7月製造業PMI爲49.0%，較上月超季節性下降1.2個百分點，低於市場預期；非製造業商務活動指數爲53.8%，較上月下降0.9個百分點。雖然7月爲傳統季節性淡季使得PMI的讀數較低，但和往年同期相比，7月製造業PMI也較偏低。7月PMI走低主要是生產和新訂單走弱的影響。從下滑幅度看，生產下滑幅度大於新訂單指數，但從絕對值看，新訂單指數弱於整體PMI水平，反映需求仍然偏弱。

事實上，4月以來，需求的修復持續弱於生產。部分原材料加工行業供需走弱是此次PMI低於預期的主要原因，或與7月上旬大宗價格大幅下跌，上游原材料加工廠商利潤受擠壓導致其缺乏開工動力有關。但自7月下旬以來，多數大宗商品價格已出現反彈，後續原材料加工行業生產快速走低的趨勢有可能放緩。但與上游收縮不同的是，下游部分行業仍然保持快速擴張態勢。這是因爲前期部分因疫情擠壓的消費需求仍在釋放，同時7月大宗商品價格快速下行減輕了下游的成本壓力。

整體看，出行修復帶來的經濟反彈已告一段落，後續經濟動能有待觀察。從百度遷徙的全國城際活動指數看，全國整體出行活動已回升至本輪疫情前，且超過2021年同期水平。這意味着由疫後出行和供應鏈修復帶來的經濟反彈或已告一段落，在沒有新的穩增長政策出臺的背景下，經濟大概率延續弱復甦局面。

中央政治局會議無穩增長新亮點，下半年經濟大概率繼續緩慢復甦。上週中央政治局會議大體延續了6月底以來一系列高層會議或講話的基調，基本符合預期，包括“淡化經濟目標、注重穩就業穩物價、對地產表態偏積極、用好專項債和政策性金融”等。也有一些新變化，包括疫情防控主基調未變、沒有提消費、首提“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”、發行特別國債可能性下降、更鼓勵平臺經濟、經濟大省要勇挑大樑等。

財政政策方面，提及“支持地方政府用足用好專項債務限額”，有對應發行專項債增量的操作可行性。意味着提前發行明年專項債的概率大幅降低。另外，國務院總理李克強7月19日在人民大會堂出席世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會時提到“宏觀政策合理適度、不預支未來”，疊加本次未提特別國債，表明發行特別國債的可能性下降。經濟強省擁有更多的專項債剩餘限額，是新一批專項債發行的主力。從區域分佈看，大部分集中於上海、江蘇等，由於現行法規對限額-餘額空間是否可跨省調劑無明確規定，實操細節仍待後續政策。

貨幣政策方面，中央政治局會議提及“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。表態中規中矩，貨幣政策的重心仍在寬信用，數量型和結構性政策工具將是主要發力點，並未有寬貨幣的進一步指引。會議提出加大對企業的信貸支持，預計下半年貨幣政策的重心仍將聚焦於寬信用。

房地產方面，各地用足用好政策工具箱，穩定市場，保交樓、穩民生。會議提出，要穩定房地產市場，用足用好政策工具箱，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生，基調比4月會議更爲呵護。5月至6月全國房地產銷售企穩，但7月增速回落，指向居民積極性尚未完全調動。預計三季度各地將繼續“因城施策”，拉動居民釋放剛性和改善性需求。

海外衰退擔憂加劇。最新公佈的美聯儲利率決議已連續兩次加息75個基點，顯示出貨幣緊縮的急迫性。這一節奏符合美聯儲官員前期的引導以及近兩週CME利率期貨市場的預期。鮑威爾講話稱美國經濟可能在一段時間內低於趨勢水平，這是實現物價穩定的必要條件。未來隨着利率升至高位，適時放慢加息可能是合適的。尚未就何時放慢加息做出決定，未來的加息路徑取決於數據表現，不會提供非常清晰的政策指引。鮑威爾首次提及放慢加息的可能性，整體基調偏鴿。當前由於美國財政刺激“餘韻”逐步消退、超額儲蓄消耗加速、居民商品消費進入下行通道；通脹導致居民消費信心受到影響；國內外需因爲更多國家進入“緊縮週期”而不容樂觀；美聯儲加息導致的金融條件緊縮，大概率通過股市、房市對居民造成負財富效應，進而拖累消費快速回落，美國經濟已經處於下行通道。

最新公佈的美國二季度GDP環比再度出現下滑，已經陷入技術性衰退。經濟連續萎縮充分表明，在刺激政策已到極限的情況下，美國經濟內生動力已不足。美聯儲在巨大通脹壓力下，加息仍將延續，新冠肺炎疫情再度反覆，有關動向加劇了對經濟陷入滯脹的擔憂。結合通脹和就業數據看，美國經濟已顯現滯脹跡象，衰退交易持續，短期市場對後續美聯儲放緩加息的預期不斷增強。未來一段時間，美聯儲緊縮政策可能會有較長時間的延續性，並不會給出明確的寬鬆信號，以防止通脹反撲。同時歐央行在經濟不穩定情況下，加息未必會如美聯儲流暢，歐元反彈持續性也存疑。美元依然在強勢週期，警惕歐元區經濟走弱再度引發美元走強，進而加大市場波動。（作者單位：新湖期貨）