在經歷了二季度5、6月份的單邊上漲後，A股7月重現震盪調整，主要股指均跌近5%，但成長股韌性猶存。接下來A股將如何演繹？下半年市場風格會否出現切換？

北京星石投資首席策略投資官方磊在接受第一財經專訪時表示，下半年A股將從估值驅動轉爲盈利驅動，風格可能更加均衡，價值板塊或將有不錯表現。

下半年A股風格可能更加均衡

第一財經：二季度的5、6月份，相較於海外市場，A股走出了一波獨立行情，背後原因是什麼？

方磊：中外股市背離的原因主要在於經濟週期和政策週期的不同。今年二季度以來，國內經濟整體呈現疫後加速復甦、政策寬鬆呵護的狀態，而海外面臨通脹高企、政策緊縮加速、經濟衰退力量增加的困境。在國內經濟預期和市場情緒快速修復的環境下，A股走出了較爲明顯的獨立行情。

第一財經：7月以來，A股似乎結束了此前單邊上漲的態勢，接下來A股市場會怎麼演繹？

方磊：7月以來在國內疫情略有反覆、地產行業不確定因素增加、流動性預期較爲謹慎等因素影響下，A股出現休整。

我們認爲接下來A股大概率會表現爲震盪。一方面，今年4月底以來A股整體呈現單邊上漲，已經積累了較多漲幅，尤其是成長股，部分盈利盤可能選擇獲利了結；另一方面，目前進入數據驗證期和政策觀察窗口期，市場情緒在經歷了5月和6月的修復後略顯謹慎，7月中下旬以來市場成交量有所減小。

從稍長的時間維度看，4月已經探明中長期底部，國內需求依舊對經濟修復形成重要支撐，A股仍具有韌性。

第一財經：5月這波反彈主要以成長類行業爲主，下半年A股風格是否會出現切換？

方磊：我們認爲下半年股市將從估值驅動轉爲盈利驅動。下半年A股風格可能更加均衡，價值板塊或將有不錯的表現。

一方面，流動性帶動估值提升正在弱化。海外方面，此輪美國通脹徘徊高位導致美聯儲緊縮加速，雖然目前市場緊縮情緒達到階段性頂點，但海外流動性仍處於收縮階段，股市估值端的壓力並未解除。國內方面，隨着經濟走出疫情影響、通脹趨於升溫，貨幣政策趨於精準化，貨幣寬鬆對估值的驅動也趨於結束。

另一方面，企業盈利端將隨着經濟疫後修復逐漸回升，股市中盈利驅動將徐徐展開。下半年中美經濟走向可能繼續背離。雖然美國正在向衰退期演變，但在疫情影響減弱、政策積極推動下，中國的經濟活力和內生動力將逐漸加強，結構上預計呈現出內需回升、外需回落的特點。

對應到股市上，需要更加深入地對企業盈利進行分析，整體看價值風格指數受外需影響相對較小可能有不錯的表現，但成長風格中海外營收有韌性的行業也存在機會值得挖掘。

從海外營收佔比來看，成長板塊受外需衰退影響更大。2020年和2021年中信成長風格指數海外營收佔主營業務比重達到了30%以上，高於其他風格指數；創業板指整體海外營收佔比超20%，明顯高於上證50和滬深300。

供給彈性有限，優質消費股定價權趨升

第一財經：3、4月疫情對消費尤其是線下消費衝擊較大，但疫情得到控制後國內消費並未迎來快速復甦，影響消費恢復的因素有哪些？怎麼看中長期國內消費需求空間？

方磊：今年3月、4月的局部疫情對居民消費能力、消費意願和線下消費場景都產生了一定影響，疫情得到控制後消費緩慢修復的原因主要在於兩方面。一方面，居民收入預期可能尚未修復。今年二季度企業盈利出現較大的下行壓力，尤其是中小型企業，居民二季度收入和收入預期也受到了較大的影響。一般情況下，居民收入和收入預期的改善略滯後於企業利潤的改善。目前居民對於未來收入的態度可能依舊保持謹慎，居民的消費意願依舊在底部徘徊。另一方面，國內疫情反覆，線下服務業等消費場景仍受到不小的制約。

雖然短期來看，居民消費恢復的斜率較低，但中期視角下居民消費修復有動力。一方面，中期經濟回升的確定性極高，疊加政策關注居民就業，預計居民收入和收入預期將出現邊際好轉，目前新增社零總量遠低於長期趨勢線，居民消費未來的回補動力較強。另一方面，今年擴大內需的政策基調下，消費可能是穩經濟政策的主要抓手。

長期來看，國內消費需求空間仍較大。目前我國人均GDP剛邁過1萬美元，與美國、日本等發達國家相比還有一定差距，未來仍具有較大的提升空間。經濟的健康增長和國民收入的提升，疊加人們對美好生活的嚮往，居民消費將不斷擴容。

第一財經：你看好消費的核心邏輯是什麼？最關注哪些細分消費行業？

方磊：關注消費板塊投資機會的核心邏輯在於：消費行業供給彈性有限，優質公司的定價權上升將帶來盈利彈性。目前消費低於長期趨勢線水平，存在需求回補向上迴歸的動力。但傳統消費行業2012年以來新增供給有限、疫情影響線下服務行業資本開支的意願和能力，目前消費行業的整體供給處於極爲剛性的狀態。隨着消費需求的恢復，消費供給端的地位將逐漸強勢，後續消費行業的盈利彈性可能超出市場預期。

我們重點關注航空旅遊、醫藥、物流、廣告媒體等消費行業：

1）航空旅遊：航空業受到疫情史無前例的重創，未來較長時間內資本開支能力受限，供需缺口趨於擴大。航空業定價權隨供需缺口擴大而提升，價格彈性已經開始顯現，盈利彈性巨大。

2）醫藥：自2021年下半年以來醫藥板塊持續調整，目前多數細分行業估值都已經落入近10年的底部區域，但從基本面來看長期驅動因素並未發生顯著變化。新一輪醫改持續推動行業供給向療效顯著、定價合理優質企業集中，而需求端長期穩定，結構性機會將不斷湧現。

3）物流：寡頭壟斷已經形成，疊加今年起頭部企業資本開支開始縮減，供需缺口趨於擴大。在此基礎上，頭部企業定價能力趨於提升，盈利能力也將增強。

4）廣告媒體：細分行業供給格局極好，隨着國內需求逐步走上覆蘇通道，需求的回暖將進一步提升頭部企業定價權。而企業經營成本是相對固定的，廣告行業的盈利將具有很大的彈性。

中報建議關注兩條主線

第一財經：目前正處在上市公司中報披露期，有哪些重點數據值得關注？

方磊：目前市場對於中報的預期可能不高，但我們認爲仍有兩條線可以關注。一是景氣行業，我們可以從報表中觀察目前行業的景氣度如何，並向後推演景氣度的持續性、毛利趨勢和整個收入的趨勢。二是受疫情影響比較大的消費類或者其他週期性行業。雖然中報的絕對業績可能不太好，但我們更應該關注頭部企業在行業內部的相對景氣度情況。

一般情況下，頭部公司業績將優於行業整體，公司中報中的毛利率、ROE等指標可以幫助我們判斷後續公司的市場份額和業績趨勢。在過去的兩年裏，雖然行業情況比較慘淡，但頭部公司的盈利能力是好於行業且份額是在持續增長的，可能蘊含着不錯的投資機會。我們需要通過中報來判斷公司的相對優勢是否出現強化。

此外，由於今年上半年企業成本端壓力較大、近2年來不少企業的資本開支較爲謹慎，我們認爲企業成本端的變化和資本開支情況也值得關注。

第一財經：星石相對偏好什麼行業和賽道？你本人屬於什麼投資風格？

方磊：星石進行全行業投資，沒有明顯的行業偏好，通過紮實的基本面研究尋找公司、行業、宏觀等多個層面的驅動因素，選擇受益於驅動因素作用下基本面趨勢明確向上的相關投資標的，獲取相應的超額收益，通過超額收益的不斷累積，努力實現中長期絕對回報的投資目標。

我個人偏向於價值成長的風格，選取中長期有成長空間且估值合理的投資標的，根據行業、公司中長期驅動因素的變化，持續衡量收益風險比，進行投資組合的優化。

方磊簡介：

星石投資副總經理、高級基金經理、首席策略投資官

清華大學生物學碩士。12年投資研究經驗，2010年加入星石投資，歷任星石投資研究員、基金經理、消費投資部聯席總監、助理總經理。目前擔任星石投資副總經理、高級基金經理、首席策略投資官。

本文不構成任何投資建議，投資者據此操作，一切後果自負。市場有風險，投資需謹慎。