經濟觀察報 記者 梁冀  在經歷年初至4月末的踩踏行情後，A股迎來一波強勁反彈，IPO行情也跟隨大市趨熱。Wind數據顯示，2022年上半年A股共迎來196家企業掛牌，募資金額高達3119.37億元，IPO數量與募資金額均冠絕全球。進入下半年，伴隨大盤振盪調整，在全面註冊制即將落地的樂觀預期下，A股IPO大排長龍，數量衝高至近千家。

IPO行情火熱之際，“牛市旗手”亦不甘寂寞。僅在7月，即有財信證券、華寶證券與開源證券三家券商公告擬登陸A股；目前，有渤海證券、首創證券、信達證券、東莞證券、萬聯證券、華金證券、國開證券、華龍證券、東海證券與申港證券十家券商有意尋求上市，其中，東莞證券與信達證券已分別於今年2月和6月上會通過。

證券行業“馬太效應”愈發明顯的背景下，中小券商紛紛選擇登陸資本市場，補充資本金，以應對同質化、白熱化的同業競爭。

聯儲證券總裁助理尹中餘向經濟觀察報表示，中小券商蜂擁IPO與當前監管政策的引導密切相關。例如，淨資本系券商開展創新業務能否符合監管要求的重要指標，而券商上市則能夠有效補充券商資本金，提高獲得開展創新業務的概率。此外，券商上市也可降低後續融資成本，通過股權激勵回報股東與管理層。當前，券商普遍謀求財富管理轉型，在經紀業務“靠天喫飯”難改的現狀下，融資融券等重資本業務成爲券商的發力重點，對於增厚資本金的需求也進一步激勵券商尋求上市。

全面註冊制進入倒計時也是券商急於上市“補血”的動因之一。安爵資產董事長劉巖認爲，全面註冊制預計將於年內落地，中小券商在面臨重大機遇的同時也遭遇挑戰。在全面註冊制下，券商無法倚仗某一優勢部門單打獨鬥，而需要通過部門協同與平臺優勢，加強投資、定價等多部門隊伍建設，打造高效優質的合規系統，提高專業程度，累積項目儲備，實現業務的協同發展。

排隊闖關 亟待補充資本金

今年上半年，中小券商排隊闖關IPO意願明顯增強。

7月份，財信證券、華寶證券與開源證券紛紛公告，首次公開發行股票（IPO）申請被證監會受理，並披露了招股說明書。

首創證券和渤海證券則分別處於“預披露更新”狀態。萬聯證券IPO則於3月16日被終止審查。

2月24日和6月30日分別通過發審會審覈的東莞證券與信達證券，則距離A股市場更進一步。

此外，申港證券於今年2月22日進入IPO輔導備案期，輔導機構爲華泰聯合證券；東海證券於3月15日進入IPO輔導備案期，輔導機構爲中信建投。

此前，上海證監局網站公佈的《華金證券股份有限公司輔導備案基本情況表》顯示，華金證券2020年3月19日簽署輔導協議，輔導備案日期爲3月20日，輔導機構爲中信證券。

再早之前，國開證券與華龍證券的IPO輔導備案被受理。

爲何中小券商亟待登陸資本市場？

可以看到，作爲核心監管和風控指標，淨資本規模與券商可以獲得的負債規模、各項風險準備金的提取以及與自營業務、信用業務的開展息息相關，更直接關係到券商新業務的開展資格。

2022年5月，證監會發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》（以下簡稱《做市規定》），在科創板引入做市商機制。證監會彼時表示，相較於經紀、自營與投行等傳統業務，做市交易是一項新業務，對券商的內控、合規與風控等要求較高。因此在初期採用試點方式允許一些公司治理規範、內控機制健全、運營穩健及抗風險能力強的券商開展做市交易業務。在准入條件設置方面，《做市規定》要求券商最近12個月淨資本持續不低於100億元且最近三年分類評級在A類A級（含）以上。

據東方證券非銀團隊統計，證券行業僅26家券商能夠同時滿足上述兩個條件，再疊加定性標準，實際能達到做市商門檻的券商將會更少。考慮到需要充足資本以滿足大規模開展做市業務的客觀需求，將淨資本約束提高至500億元的話，全行業僅有9家券商滿足這一需求。

山西證券研報也指出，風控合規能力成爲試點選擇的門檻指標，證券公司分類評價體系目前仍以“扶優限劣”、對差異化兼顧有限，頭部券商在試點選擇中勝出概率更高。

當前，證券行業收入來源相對集中，盈利模式趨同，業務同質化明顯，導致傳統業務賽道競爭異常激烈。數據顯示，券商經紀業務平均佣金率大幅降低。2010年，行業平均佣金率爲9.5%，至2020年已降至2.6%；2021年則小幅回升至2.8%。

2021年，受滬深兩市交易量大幅增加影響，券業經紀業務收入佔比回升，佔到營業收入的31%；自營業務佔比則達到33%，爲證券公司第一大收入來源。2021年，滬深兩市全年總成交額爲258萬億元，同比增長25%；其中，上交所全年總成交額爲114萬億元，深交所則爲144萬億元，同比分別增長36%和17%。

尹中餘向經濟觀察報介紹稱，在券商紛紛尋求經紀業務轉型財富管理的大背景下，融資融券等資本中介業務愈發受到重視，而資本中介業務則嚴重依賴券商淨資本，即券商需要提供長期穩定的流動性以支持此類資本消耗型業務。

亟待補充資本金的壓力下，券商紛紛尋求“補血”。2022年3月，中信證券公告H股配股情況，共募集資金60.4億港元；同年1月，中信證券已完成A股配股募資約224億元；A+H合計實際募得273.3億元。據公告，在中信證券該次募資用途中，資本中介業務佔據絕大部分，不超280億元的總募資額，將使用不超190億元用於資本中介業務。

Wind數據顯示，2022年上半年已有3家券商實施配股、1家實施定增以及2家發行可轉債，實際募資總額高達629億元，超過去年全年水平；此外，下半年還有5家券商擬再融資總額達460億元。

華東某投行人士介紹稱，資本中介業務是資本消耗型業務，業務規模和盈利能力依賴於穩定的長期資金供給，券商通過配股募集資金增加對資本中介業務的投入，可以滿足各項風控指標要求，以發展資本中介業務。

對於未上市的中小券商而言，IPO則成爲其增厚資本金的必選項。開源證券在招股書中表示，受限於資本規模，公司在行業內整體排名並不突出，成功上市則可彌補公司在淨資本上的不足，將有利於公司拓展業務，提升整體競爭能力。東莞證券也表示，IPO募資可以補充公司資本金，擴大業務規模，優化業務結構，增強公司的市場競爭力和抗風險能力。

劉巖告訴經濟觀察報，券商特別是中小券商通過IPO增厚資本金以擴大業務規模，加大各部門的整合和協同能力，同時增強公司在投資者中的影響力以及同行中的競爭力尤爲迫切和必要。中小券商蜂擁上市，首先有助於加強品牌效應，增強在投行業務上的市場競爭能力；其次，IPO可增厚自身資本金，提高融資融券規模上限的同時，也可以更低的利率發行債券，降低了經營成本；券商上市也爲各股東方提出了退出的渠道，有利於增加新老投資者的資本運作的便利性，有利於中小券商吸引到更多的大型機構參與對公司的投資。

中小券商承壓

中小券商近年來在享受行業高速增長的同時，也面臨來自頭部券商的競爭壓力，證券行業“馬太效應”愈發明顯。

彭博發佈的2021年中國股票IPO承銷商排行榜顯示，僅“三中一華”4家券商合計市場份額即超過四成，爲42.81%。Wind數據則顯示，2016-2021年，前十大券商利潤佔比由52%提升至56%，而20名後的中小券商利潤佔比由30%下降至24%。

分行業看，2016年至2021年，資管收入前十券商行業佔比由55%上升至74%，投行和投資業務收入前十券商行業佔比分別由42%和45%提升至55%和54%。經紀業務目前仍代理買賣手續費收入爲主，短期內集中度變化較小，前十行業佔比多年保持在52%至54%。

中信證券非銀團隊認爲，隨着經濟產業結構轉型與資本市場深化改革，證券行業集中度呈上升勢頭，專業化、機構化、線上化改革成爲業態轉型的核心驅動因素。中小券商在受限於資本實力與公司體量，在此輪變革中越過業務發展門檻的難度較大，難以充分享受創新週期中的行業發展紅利。

許瓊娜表示，證券行業作爲資本密集型行業，與頭部券商相比，中小券商的淨資本規模差距較大會影響其未來申請新的業務的資格與特色化經營路線。她指出，回顧世界證券業的發展，證券行業一定只剩下龍頭綜合實力極強的和特色極強的兩種券商。但需要注意的是，中小券商真正能成爲特色券商的還是少部分。

前述華東投行人士表示，內部控制是中小券商完成IPO的主要“攔路虎”。他解釋稱，相較於非上市公司，上市公司對於信息披露的要求更加嚴格。客觀層面上，上市公司也更受到投資者、監管與媒體的關注。例如東莞證券此前因股東方錦龍股份實控人涉嫌犯罪一度中止IPO進程，萬聯證券於今年3月IPO被終止審覈也被外界聯想與其多名時任高管辭職有關。

全面註冊制落地預期下，多家券商正積極佈局“投行+投資”模式。東方證券指出，對券商而言，投行業務“蛋糕”越做越大的同時，“投行+投資”的雙輪驅動模式，成爲多數券商的首選。傳統投行業務中，券商投行扮演的是通道的角色，提供的綜合服務非常有限，缺乏對相關業務的立體式開發以及對客戶的持續跟進服務。

其指出，註冊制改革下，券商投行逐漸加速業務模式的轉型與業務結構的重塑，促進自身綜合性大投行業務轉型與升級，擺脫傳統通道業務束縛，開展綜合金融服務，加速IPO、增發、直投等子業務的融合，加強各業務部門之間的合作與協同，同時不斷提升價值發現/定價能力、撮合交易能力、投資能力以及銷售能力等專業素質。

畢馬威建議稱，中小投行首先應充分發揮“特色業務+戰略定力”，通過構建差異化優勢業務，平衡好盈利和戰略轉型的關係，持續加強基礎業務能力建設的投入；其次，註冊制下研究所定價能力的重要性凸顯，中小券商或可通過發展研究業務實現差異化破局，同時加強協同機制建設，形成投資、投研、投行閉環體系；再者，中小券商深耕區域多年，應充分發揮區位優勢及股東優勢，利用區域知名度加強本地項目承攬，並深入挖掘股東資源；最後，中小券商管理半徑短、決策更迅速，可打造靈活協同效應，善用市場化、長效化激勵機制，也可積極探索合夥人機制，激發員工共同開創事業的熱情。

全面註冊制預熱

2022年5月，國務院印發《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》，明確“提高資本市場融資效率，科學合理把握首次公開發行股票並上市（IPO）和再融資常態化”。

8月1日，證監會主席易會滿撰文表示，經過近三年的試點探索，以信息披露爲核心的註冊制架構初步經受住了市場考驗，全面實行股票發行註冊制的條件已基本具備。下一步，證監會將科學把握審覈註冊機制、各板塊定位、引導資本規範健康發展等問題，確保這項重大改革平穩落地。

註冊制試點以來，A股IPO項目數增量顯著，審覈效率亦有提升。自科創板開市以來，2019年至2021年IPO數量分別爲70起、145起和163起；自創業板於2020年8月試點註冊制以來，2020年至2021年IPO數量分別爲107起和199起。試點註冊制宣告資本市場進入全面改革的深水區，對中介機構同時構成機遇和挑戰。

國泰君安非銀分析師劉欣琦表示，提出IPO常態化表明主板、創業板、科創板、北交所的全面註冊制在加速落地。IPO常態化也將進一步提高資本市場融資效率，加強資本市場服務實體經濟的能力，爲券商投行業務帶來機遇，投行業務有優勢的券商將受益。

開源證券分析師高超也認爲，預計全面註冊制年內落地的概率較大。他預計，僅考慮主板IPO發行制度鬆綁對券商投行、經紀與兩融業務的影響，預計主板IPO數量翻番；在2023年新增IPO130單的假設下，預計註冊制直接增厚行業淨利潤1.6%，長期影響深遠。

目前，中國證券行業收入仍然高度依賴在證券經紀、證券自營與投資銀行等傳統業務。數據顯示，2021年此三項業務收入合計佔比超過70%，而三者均高度依賴於資本市場行情。

2022年上半年，雖然券商投行業務倚仗IPO行情表現亮眼，但年初至4月末的數次踩踏行情令券商“受傷”不淺。多份券商中報預告顯示，除互聯券商龍頭東方財富逆市業績大漲外，其餘券商淨利潤大幅下滑，中小券商尤甚。

數據顯示，頭部券商中僅有國泰君安發佈2022年中報快報，淨利潤同比下降20.46%；其餘中小上市券商淨利潤普遍預計同比驟降60%至80%，業績預減則主因上半年業績主要系A股震盪行情影響投資收益以及股票質押等業務計提信用減值損失。

畢馬威近期發佈的《二零二二中國證券業調查報告》也指出，2022年上半年受國際局勢及國內疫情影響，股票市場波動明顯，中證500指數自2021年末的7359點最低下探至5234點，最大跌幅29%。

根據14家A+H上市券商一季報中披露的財務信息，自營業務收入由去年同期的262億元下降82%至47億元。權益市場的波動對券商自營業務衝擊明顯，但由於頭部券商的衍生品業務能力較中小型券商更強，在抗風險波動方面及結構性行情下的盈利能力更強，因此充分利用衍生工具的頭部券商在2022年權益市場下行的大環境下，自營業務表現尚佳。

把脈投資總經理許瓊娜告訴經濟觀察報，全面註冊制落地在即，券商也有意飲得“頭啖湯”。而且，從目前資本市場仍相當關注新股，對符合上市資格的券商選擇此時上市，在募集資金後又能跟隨資本市場的上行獲得一定的溢價空間。

平安證券認爲，證券行業將直接受益於IPO增長和資本市場改革深化。一方面，投行業務在券商收入結構中的佔比長期穩定，全面註冊制將對券商的投行業務帶來提質增量的作用。註冊制將刺激A股市場IPO活力，爲券商的投行業務帶來新的增量。同時，註冊制強調壓實中介機構主體責任、充分發揮好資本市場“看門人”的作用，這將倒逼券商提高規範化服務質量，健全內部控制和風險管控機制，強化行業競爭。

另一方面，註冊制創造更多優質企業供給，利好券商資管自營和研究業務。隨着近幾年資本市場改革的深化，券商紛紛開展財富管理轉型，收入結構也逐步調整，經紀業務佔比明顯下降，資管、自營及其他業務佔比提升；隨着全面註冊制落地和上市公司質量提升，市場優質企業數量增加，爲券商的資管、自營及研究業務提供更多優秀標的。

責任編輯：劉萬里 SF014