科技成長股其實屬於超級週期股，社交媒體Snap近兩年即是順風轉爲逆風的樣本。高光時刻，市場線性外推其增速，給予了非常慷慨的估值。前景不明，財務糟糕之際，又迅速被市場“嫌棄”。

本刊特約作者 胡凝/文

前幾天，“閱後即焚”社交媒體Snap用一份糟糕的二季度財報再次以一己之力帶崩了社交媒體行業的股價。

雖然日活用戶同比上年增長18%至3.47億人，同比收入增長13%至11.11億美元，但是利潤同比大幅轉虧至-4.22億美元，調整後的息稅攤銷前收入、經營現金流和自由現金流皆爲鉅額負數, 且由於前景不明，取消了對下半年的展望。公司爲對沖稀爛的財報推出了5億美元回購計劃，但盤後仍然大幅下瀉，第二天單日跌幅接近40%且基本沒有什麼像樣的反彈。或許日活用戶的增長是財報中僅存的好消息了。

就在2021年9月，Snap的股價還在83美元以上的峯頂，不足十個月後已經跌破了10美元，距離2018年底5美元左右的歷史底部已然不遠，讓長期持有的股東坐了一趟銷魂的過山車。

涼熱轉化太快

Snap並不是唯一一個天涯淪落人，其境遇也是過去十年美股科技成長行業大牛市的縮影。自從2008金融海嘯後各國央行不斷推出一輪輪量化寬鬆政策，釋放了天量的貨幣。而基礎商品伴隨着21世紀頭一個十年的超大規模資本投入，大批產能陸續投產而始終低迷不已，從2011年之後，無論有色金屬、工業品還是能源品都步入了漫漫熊途。通脹溫和，資金寬鬆，互聯網和移動互聯網基礎設施日益成熟，造就了科技股落地生根，開枝散葉的天堂。

這樣的環境在2020年新冠疫情爆發後達到了頂點。由於對未知病毒的恐懼，全球政府在第一時間陸續按下暫停鍵，同時爲了經濟不被摧毀，在已經長期量化寬鬆的基礎上繼續進行了超額寬鬆，僅美聯儲就在一年多時間裏超發了20%以上的基礎貨幣。科技成長股，尤其是雲服務公司彷彿身處天堂，一方面強制遠程辦公使服務滲透率陡增，本需花錢推廣的業務，如今用戶紛至沓來。電商公司則如身插兩翼，本就疲弱的線下商店紛紛關門，政府又給強制居家的人們一輪輪發救濟。減少了旅行、外出就餐和商務開支的人羣收入暴增，電商成了僅存的爲數不多的消費出口。所以無論是亞馬遜這樣的行業霸主還是Wayfair這種眼看便要行將就木的公司全部雞犬升天，業績暴漲，同時也帶動了以在線廣告爲主要業務的社交媒體。Snap便是其中之一，2020年和2021年，迎來了高光時刻，營收同比翻倍，調整後自由現金流轉正。市場線性外推其增速，給予了非常慷慨的估值。

但正如世界上的所有事物一樣，物極必反。隨着封控結束，宏觀環境的順風逐漸停歇，部分人羣開始回到辦公室或者外出旅行，同時由於疫情打斷了上游商品的資本開支，基礎金屬、能源、農產品等大宗商品開始此起彼伏的上漲，原油價格自2020年上半年的負數油價上漲到俄烏衝突後的最高120美元，創出了數十年來的最快增幅。其他能源品如阿姆斯特丹天然氣、紐卡斯爾煤炭價格早已遠遠漲破歷史新高。無論對於個體、公司還是國家，能源和糧食都是生存的必須開支，基本金屬、化學品次之，至於可選商品消費優先級會排在最末。當預算有限時人們開始根據開支的優先級依次縮減，而排在最前面的自然是可選消費，電商首當其衝，而且除了面對通脹的侵蝕，在線商務還要面對線下購物的反撲。隨着居家隔離結束，有限的可選消費預算被進一步分配給外出旅遊和線下體驗式購物，這從5、6月份的零售商銷售表現大幅分化中很直觀的體現出來。

零售渠道層層疊加的“牛鞭”效應使得庫存嚴重膨脹，塔吉克（Target）在三週內第二次下調全年指引，披露的信息和沃爾瑪（Walmart）財報中的信息較爲一致：絕對消費金額增加，但消費品類更集中在食物、日用品及性價比更高的品牌。Visa的指引則顯示信用卡絕對數量基本持平的情況下，平均刷卡金額增長了18%。種種信息都在暗示美國真實通脹率應該高於聯儲數據的8%-9%。

競爭力不強

電商不好過，線上廣告自然會受到嚴重影響。再來看Snap的具體表現。

過去三年裏，Snap的用戶數仍然在穩定增長，但是能夠貢獻大部分收入的北美和歐洲地區增長實際並不是很高，北美用戶從8000萬增加到9900萬，歐洲則從6100萬增長到8600萬。這一點和臉書的趨勢比較一致，發達市場滲透率趨於穩定。

而平均單用戶收入則從上年同期的3.35美元下降至3.2美元。其中北美增速從上年同期的116%放緩至8%，歐洲則從76%放緩至2%（北美略好於歐洲），而其他地區作爲用戶增量的大頭，平均收入卻錄得大幅下滑。同時，運營成本則同比增長了接近30%，遠超過13%的營收增速。其中關鍵的營銷開支從2021年上半年的33億美元增長到55億美元，意味着其爲達到用戶增長而付出的代價比較高昂，而即便大幅增加營銷開支，核心市場的用戶增速卻不見起色。其中的原因可能不止一個，包括蘋果公司的隱私策略調整，抖音大幅爭奪用戶時長和宏觀的逆風。但相比體量更大的競爭對手，Snap的用戶羣體更加年輕，積蓄和消費能力相對更加薄弱使其成爲羊羣中更易被攻擊的一環。

再看一下資產負債表，公司在2021年實現了自由現金流轉正，但隨即繼續開始大幅虧損。Snap有37億美元的可轉換債務將於2025年到期，利息十分低廉，公司仍然持有10億美元左右的淨現金，但是隨着燒錢加劇，前景也在惡化，目前急需要公司大幅削減費用以制止現金繼續失血，否則在3年後可轉債到期時將會遇到另一個難題，以目前低迷的股價，或許需要現金贖回或大幅下調轉股價從而稀釋現有股東的權益。

另一個問題是市場爲何不認可公司的5億美元回購方案。這涉及到科技成長股的股票薪酬問題。由於早期科技公司缺乏現金流，所以大額股票薪酬可以減少公司的開支壓力並且讓員工可以參與公司的成長。這樣的薪資結構也延續至上市後。尤其是相對規模較小的公司，爲與大型競爭對手爭奪人才，通常股票薪酬更加大方。以Snap爲例，2021年Non GAAP盈利7.75億美元，而GAAP利潤爲虧損4.88億美元。其中的差額大頭就是接近11億美元的股票薪酬費用。這差不多是其銷售額的30%左右。當牛市來臨，股價飆升，股票薪酬可以說是一個助推器，可以將一部分費用隱藏起來，並推進營收增長。而當逆風襲來，營收開始停滯時，股票薪酬的壓力則會逐漸體現出來，在中小型公司上體現得更加明顯。二季報推出的5億美元回購不僅削弱了Snap公司本就身負隱憂的負債表，而且尚不夠填補上年一半的股票薪酬缺口。未來一段時間，公司將不得不大幅裁員或控制運營成本，但是否會帶來用戶數量和減輕營收的壓力將是重點觀察的地方。

我一直持有的觀點是，科技成長股其實屬於超級週期股，投資難度非常大，並不適於散戶投資者。第一個原因是它的收入結構更加與可選消費掛鉤，意味着其在適合的環境下可以飛速生長，但對宏觀環境要求極高；其次是馬太效應非常集中，資源會迅速向頭部公司聚集，而絕大部份中小型公司或許只會剩下併購價值或走向消亡。我個人在科技股中進行過的投資只有兩種，以合適的價格分散持有幾家航母型平臺公司，另外在淨現金7折以下分散持倉一些菸蒂股，對非專業投資者來說，可能並沒有適合的中間路線。另外對行業整體的倉位比例也有限制，在同一品類中的分散並不是真正的分散。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有Snap頭寸）