近期债市乐观情绪更进一步,利率曲线再度快速下行,且回落速度也偏快。从债市现状梳理来看,当前情况与5月行情比较相近,同样表现为期限利差高企、信用利差压缩、长久期利率债尤其是10Y国债性价比突出。虽然10Y国债性价比提升,但随着其利率水平逼近年内低点,很多投资者也开始犹疑其是否还有参与价值。从经济基本面和相对价值双重框架来看,我们认为10Y国债的投资价值仍在。一是当前市场对经济增长预期有所走弱,经济动能修复本身也偏弱,长端利率不具体大幅调整上行的核心支撑,即便是债市出现调整,下行幅度偏弱的10Y国债反而可能相对抗跌。

二是10Y国债利率虽然逼近阶段性低点,但其他利率已经创年内新低,10Y国债突破前低可能更为合理,2.7%并不会成为阻碍长端国债利率下行的“隐性约束”,随着越来越多的投资者认可资金面持续宽松的逻辑,市场对资金成本和短端利率波动预期减弱,短端利率下行会逐步传导到长端利率。

三是“资产荒”格局仍会延续,尤其是对于利率债本身,8-10月整体政府债券供给压力扰动有限,尤其是长端和超长端供给可能仍面临缺位的局面。如果后续实体信贷需求仍偏慢、金融机构债券配置压力抬升、融资需求与资金供给缺口进一步扩大,我们认为不排除利率债也会出现信用市场上“抢资产”的局面。在当下10Y国债性价比提升背景下,无论是从短端需求过渡到长端,还是超长端需求过渡到长端,逻辑可能都会比较顺畅。至于市场担心的结构性通胀风险,参考2019年四季度的情况看,其对长端利率的扰动也会相对有限。所以整体而言,我们认为当前10Y国债性价比优势仍存,金融机构仍可适度加长久期,对标当前资金面水平看,10Y国债利率可能重回2.5%甚至更低,加久期仍是下半年债券市场主要的超额收益来源。

近期债市乐观情绪更进一步,利率曲线再度快速下行,且回落速度也偏快(图1)。这轮利率快速下行的推动因素仍聚焦在经济复苏进程偏慢、政策表态定力仍在同时淡化增长目标、资金面持续宽松、风险偏好下移推动“资产荒”格局延续、境外资金部分回流等影响上。从债市现状梳理来看,当前情况与5月行情比较相近,同样表现为期限利差高企、信用利差压缩、长久期利率债性价比突出,具体而言:

图表1:此轮利率下行速度较快

债市现状一:流动性充裕推升资金利率进一步下行并带动短端利率下行超长端,期限利差重回高位

近期资金面充裕程度再超市场预期,多数资金利率已创2021年以来新低(图2),隔夜回购利率周内低点已降至1.1%附近,为2021年2月以来新低;7天回购利率周内低点则降至1.44%,为2020年6月以来新低;1Y国有大行和股份行同业存单发行利率低点降至1.81%,为2020年7月以来新低。低资金利率对中短端的传导更为直接,过去3周,3Y和5Y国债利率下行幅度在12bp-13bp附近,同等期限国开债利率的下行幅度则普遍在17-18bp附近;而长端利率下行幅度偏弱,10Y国债利率下行5bp,7月上旬下行较少的10Y国开债则呈现了一轮利率补降行情,降幅在16bp;对应我们看到利率曲线重新走陡,期限利差重新抬升(图3)。

图表2:隔夜回购利率低点逼近2021年以来新低;7天回购利率低点则为2020年下半年以来新低;1年期国有大行和股份行同业存单发行利率降至2020年下半年以来新低

图表3:利率曲线再度陡峭化,10Y-1Y利差升至2020年下半年以来高位

债市现状二:低风险偏好下债市“资产荒”格局延续,信用利差压降至低位

除了资金面宽松推动外,7月以来境内风险资产表现普遍承压(图4),股市震荡偏弱,尤其是消费和金融板块回落跌幅较大;同时商品市场自6月起便开始回调,7月进一步下跌;叠加地产扰动事件影响,市场整体风险偏好下移,进而推动了资金回流避险资产,7月以来场内货基和债基份额重新抬升(图5)。固收类资产规模的增长也延续并加深了“资产荒”局面,尤其是机构对信用债的抢配行情仍在继续,信用债一、二级市场交投火热,信用利差再度压缩,3Y期利差创2017年以来新低,包括城投债和银行债利差也都创近几年新低,以银行永续债与普通中票间利差衡量的信用流动性利差也降至低点(图6)。

图表4:7月国内风险资产承压

图表5:风险偏好下移推动资金回流避险资产

图表6:“资产荒”格局延续,信用利差创近几年新低

债市现状三:长久期利率债性价比再度凸显

在资金面宽松和“资产荒”格局延续共同推动下,债市相对表现也重现了4-5月行情,即信用利差、税收利差、流动性利差均压降至低位,但唯独期限利差仍在抬升,以2020年以来各利差水平衡量,当前3Y、5Y、10Y税收利差分别为12bp、12bp、16bp,基本为新低;3Y信用债整体、AAA城投、AAA-银行二级债的信用利差分别降至18bp、22bp和29bp,同样接近新低;而10Y国债与1Y存单和10国债与3Y国债的利差则分别为86bp和46bp,位于2020年以来的94分位数和87分位数上,30Y国债与10Y国债利差则在50bp,位于2020年以来为12分位数,10Y国债性价比优势再度凸显(图7)。同时如果与海外利率对比来看,随着近期美债利率的快速回落,长端中美利差也重新抬升,此前10Y中美利差已回升为正,月初一度高达13bp。

图表7:10Y国债性价比优势再度凸显

虽然10Y国债性价比优势的重新提升,但也有部分投资者开始担忧,如果对标5月债市表现,那后续债市是否会面临类似6月调整风险?在当前10Y国债活跃券利率水平已降至2.73%-2.74%附近,离前期2.7%阶段性低点已不远的位置上,是否还有追加投资的价值?后续包括风险偏好可能的抬升、利率债供给等扰动是否会改变当前“资产荒”的格局?以及潜在通胀风险等对债市尤其是长端扰动会否增加?投资者的担心和谨慎其实是可以理解的,但我们认为后续债市面临的局面可能更类似于2018年下半年而非今年6月,这背后最主要的区别则在于推升6月利率回升的主要因素——市场对经济预期走强以及风险偏好的抬升,目前来看都是欠缺的。针对投资者的担忧,我们可以逐一来梳理背后的逻辑。

市场对经济增长预期有所走弱,经济动能修复本身也偏弱,长端利率不具体大幅调整上行的核心支撑

7月以来,经济动能本身修复偏慢,尤其是地产销售和投资的贡献再度走弱,而同时市场所感受到的基建支撑也低于预期,消费和服务业也在局部地区疫情反复影响下产生扰动,信贷投放在6月冲高后7月也重新萎靡,月末时点票据交易利率重回0%附近,信贷需求未见明显起色,尤其是居民中长期信贷需求,受地产风险尚未出清影响,修复可能并不理想。对比6月时点来看,彼时市场对经济复苏预期的大幅抬升主要是基于上海、北京疫情放开后实体生产、生活回归常态的支撑,以及财政前置带来的潜在下半年开工的提速和大幅增长,但从实际效果上,疫情解封更多是阶段性刺激消费和服务业的回暖,同时财政发力前置更多是资金到位的前置,实际项目开工等情况则整体偏慢。更为重要的是,即便疫情解封和财政发力,但地产行业信心偏弱、居民杠杆偏高、居民融资需求偏弱、居民就业与收入等问题暂未明显缓解,进而我们看到对应实际经济表现上,6月脉冲式的增长在7月并未得到有效延续,当前经济支撑贡献可能更多仍依赖于出口。

除了实际修复表现可能不及预期外,市场近期预期的转向很大程度上也是受到7月政治局会议表态的影响。此次会议上,政府层面淡化了年初经济增长既定目标的实现,更多是强调 “力争实现最好结果”,同时对政策表态上也体现了一定的定力,仍以用好存量工具为基调,地产政策也集中在保交楼、稳民生。此前市场其实对全年经济增速仍保有一定的分歧,部分投资者仍会倾向于政策会加大力度以尽可能实现年初的增长目标,但政治局会议表态后,多数投资者对“保目标”的预期减弱,进而对一些潜在加码的比如地产和财政等政策预期也同步走弱。这种经济增长和政策预期差的出现也推动了近期利率的下行。而在当前预期下,市场其实对后续经济动能修复速度的预期也在放慢,与5月末至6月时点的情绪有本质差别,这种差别也就决定了短期内债市走势很难重现6月大幅抬升的情况。

10Y国债利率虽然逼近阶段性低点,但其他利率已经创年内新低,10Y国债突破前低才更为合理

今年长端利率,尤其是10Y国债走势呈现窄幅震荡,年初低点和5月阶段性低点分别在2.68%和2.70%附近,年内高点2.85%,振幅仅17bp左右,而且从趋势看,每轮债市情绪向好利率下行阶段,长端利率触及前期低点后市场情绪便会有所转弱,投资者会转向更为谨慎,甚至多头会有一定的获利了结行为。对标当下时点,目前10Y国债利率虽然逼近前低,但其实资金利率、短端利率、信用债利率多数已经创新低,比如隔夜回购利率和7天回购利率均创年内新低,且大幅低于5月均值;1Y存单利率已经降至1.87%附近,5月低点为2.24%;3Y和5Y国债利率本周低点降至2.24%和2.44%附近,同样低于5月低点的2.29%和2.48%;3Y、5Y、10Y国开债利率分别降至2.39%、2.59%、2.9%,均低于5月低点的2.47%、2.67%、2.93%。因此在横向对比上,这轮10Y国债利率的下行再次偏慢并跑输其他券种,进而也就导致税收利差和期限利差压制年内新低、期限利差推升至年内新高,也就意味着对比5月的阶段性行情来看,当下时点10Y国债的性价比优势要更为突出。如果假设其他券种利率水平不变,10Y国债与其他券种的相对价值修复至5月或年初行情附近,那理论上10Y国债利率继续下行并突破前低也是符合逻辑和常理的,所以我们认为2.7%并不会成为阻碍长端国债利率下行的“隐性约束”,即便是对标目前中短久期国债利率水平,低点降至2.65%也是合理的;如果对标资金利率和存单利率,从利率曲线传导逻辑来看,随着越来越多的投资者认可资金面持续宽松的逻辑,市场对资金成本和短端利率波动预期减弱,进而也会引导长端利率的进一步下行,10Y国债利率的合意低点可能更低比如对标2020年疫情初期阶段的2.5%附近。按照这一逻辑,当前10Y国债仍有一定的参与价值,尤其是相对价值优势的提升可能会助推后续10Y国债利率进一步下行并同样创下年内新低。

“资产荒”格局仍会延续,资金面平稳背景下,机构持仓布局也会或主动或被动的向长久期债券倾斜,结构性通胀并不会成为政策和债市的制约

“资产荒”格局形成的背后,实际是资金供给过强和融资需求偏弱之间的矛盾,而目前来看短期内这一矛盾可能仍会延续。一方面,当前全球风险偏好没有持续性的修复,无论是国内还是海外市场,面临包括经济、政策、地缘事件等不确定性风险都在抬升,投资者的投资决策也多基于相对价值的考量出发,而非长期信心的修复,所以我们看到无论是中国还是海外股市或其他风险资产表现,今年波动性都在加大,在趋势性下跌后并没有迎来对等的趋势性反弹,更多是呈现阶段性低点反弹后再度回落的趋势(图8)。包括从公募基金份额变动看,4-6月股市反弹阶段,包括股基和混基份额并未见大幅抬升,甚至整体压降,相反债基份额反而大幅提升(图9),侧面也能印证市场风险偏好其实并未得到有效提升。另一方面,债市本身供需框架下,短期内实体融资需求偏弱和资金活性偏低的局面还会延续,用好存量工具也就意味着后续资金供给还有潜在抬升的可能,融资需求与资金供给的缺口可能进一步扩大;同时在中长期经济结构转型的过程中,高息资产逐步压降也是大势所趋,以往的债券投资逻辑和行为可能也要面临进化和修正。

图表8:年内股市表现震荡偏弱

图表9:公募基金份额变动

对于利率债本身而言,地方债的发行前置一定程度上也减弱了下半年整体政府债券的供给压力,如果后续实体信贷需求仍偏慢,银行等金融机构配置压力抬升,同时新增地方债供给空缺,我们认为不排除利率债也会出现信用市场上“抢资产”的局面,尤其是在长久期和超长久期债券层面。从政府债券供给进度看(图10),今年上半年政府债券供给速度接近于2019年和2020年,并自6月中旬起超过近年同期水平。7月以来,随着新增地方债基本发行完毕,国债接替地方债成为供给主力,单只国债平均发行规模明显抬升,并在8月初超过历史同期水平。截至8月5日,今年国债净增量占中央财政预算赤字规模比重约48%,新增地方债发行量占全年新增限额比重约95%,政府债券供给进度约77%。对于后续供给判断上,我们预计8-12月利率债月均净增量或在8000亿元左右,除9月和11月,其余月份供给水平低于近年同期(图11),具体而言:

图表10:政府债券净增进度

图表11:8-12月利率债月度净增情况

-     政府债券方面,我们预计8-12月月均净增量在3000-4000亿元左右,供给压力有限。若假设新增地方债发满全年新增限额、再融资债基本等额对冲地方债到期量,那么8-12月地方债月均净增量约400-500亿元。若假设到期特别国债基本等量续发(图12),那么参考全年国债发行计划及今年以来单只国债发行规模,我们预计8-12月国债月均净增规模在3000-3500亿元,其中9月和11月因到期量较低而净增量所有抬升。整体来看,8-12月政府债券单月供给量多低于近年同期水平,虽然9月政府债券供给压力较8月有所提升,但考虑到9月为财政支出大月,叠加央行或会通过公开市场操作等维护资金面平稳,我们认为供给端影响也会比较可控。

图表12:8-12月各类国债单只发行规模预测值

-     政金债方面,考虑到下半年政策性银行调增8000亿元信贷额度,除申请再贷款等工具,若假设其通过发债筹资5000亿元,叠加3000亿元用于补充重大项目资本金的政策性、开发性金融工具也通过发债筹资,我们倾向于认为8-12月政金债或会在年初规划基础上扩容8000亿元左右,月均净增规模或在3500-4000亿元,略高于往年同期水平。

-     在超长期限利率债供给方面,由于缺少平均发行期限偏长的地方债的支撑,对于国债(不含特别国债)与政金债而言,超长期限品种发行规模明显低于中短期限品种,即使我们假设为用作重大项目资本金而发债筹资的3000亿元政金债均为10年期以上品种,那么8-12月10年期以上利率债月均发行规模或也仅1000-2000亿元,明显低于近年同期水平的月份居多(图13)。超长期限空缺也就意味着如果保险、养老金等长久期负债机构如果有追加超长期限债券投资或拉长组合久期的需求,可能面临一级发行的空缺,而只能转为通过二级买入或退而求其次依靠10Y等长端品种延长久期。

图表13:超长期限利率债发行规模预测

-     此外,从今年国债发行结构、存续久期和利率走势对比来看,也与以往有所背离(图14)。观察来看,过去国债存续久期与10Y国债利率水平基本呈现逆相关,在牛市利率下行阶段,国债存续久期会拉长,意味着净融资会向长久期国债倾斜;熊市利率抬升阶段,国债存续久期则会缩短,发行长久期国债成本抬升,财政部会转为多依靠短久期债券融资。但自2021年起其实二者相关性减弱,国债存续久期并未随着利率下降而抬升,这种背离一方面可能是财政部出于未来债务负担考量,另一方面也可能是跟利率整体窄幅波动有关,在没有看到趋势性的债市情绪向好和利率下行时,财政部作为发行主体,对于延长久期可能也会显得略为保守。从这个逻辑看,在10Y国债利率下行偏慢的当下,长久期国债的净增量占比短期内可能也很难实现大幅提升,供给压力和扰动可能也相对偏低。    

图表14:国债存量久期与利率走势对比,以及国债发行结构与期限利差对比

此前也有部分投资者会担心,年内政府债券是否会再度扩容,比如特别国债、明年地方债额度提前腾挪到今年四季度、地方债限额和余额之间的差额拿出来发债等,但我们认为上述可能性都不大。市场当前对前两者的担心基本消散,更多转为对限额和余额差用来发债可能性的关注。2017年财政部专门发文表示,从债务限额管理的角度,专项债限额和余额之间的差额可以申请用于发行专项债,但仅限专项债,一般债由于纳入预算管理,因此限额和余额之间的差额不能用于发行一般地方债。从目前各省统计情况看,差额较多的省份多为发达省份,而地方财政本身相对吃紧的省份,其腾挪空间并不大(图15)。虽然专项债限额和余额差用来新增专项债在操作上有一定的可行性,但还要考虑地方政府本身的意愿。一方面,6月密集发行的新增地方债整体资金使用进度上可能偏慢,8月底之前可能更多是加快支出进度安排,而且专项债不同于一般债,需要有项目对应,而从项目审批到发行落地,中间可能需要一定的时间安排,即便是地方政府有意愿,可能也要等到10月之后,而步入四季度,11-12月北方逐步入冬,对实际开工等也存在扰动影响。另一方面,近年来随着政府债务的快速抬升,付息压力也在增大,我们认为对中央和地方政府后续大力举债的意愿也会形成约束。从测算来看,2015-2021年,普通国债与一般地方债年度付息额占净增额的比重由9%抬升至约31%,其占全国公共财政支出的比重也抬升2ppt至4%;特别国债与专项地方债年度付息额占净增额的比重由8%抬升至15%附近,其占全国政府性基金支出的比重则抬升3ppt至5%(图16)。若政府债务再度显著扩张,其后续债务负担也会进一步加重,与“不能透支未来,加重后期的债务负担”基调相违背。

图表15:各省地方专项债限额与余额差

图表16:近年来政府债券付息压力明显增加

所以综合来看,我们认为8-10月整体政府债券供给压力扰动有限,尤其是长端和超长端供给可能仍面临缺位的局面,在10Y国债性价比提升背景下,无论是从短端需求过渡到长端(10Y),还是超长端需求过渡到长端,逻辑可能都会比较顺畅。从近期二级净买入数据来看,7月下旬以来保险机构、公募基金、理财对7-10Y利率债净买入有所增多,尤其是后者,8月以来增幅提升明显。

对于市场担心的通胀问题,从CPI和中国国债的走势来看,最近10年相关性有明显减弱。原因在于国内很多时候所谓的通胀多是由猪肉等供给端问题导致,而非需求,也就是所谓的结构性通胀。所以从2013年之后,央行货币政策制定上,不太会因为结构性通胀风险上升就收紧(比如参考2019年四季度),除非CPI的涨跌确实是因为需求波动导致的。在这种逻辑下,无论是对政策预期还是通胀风险对利率传导影响预期的判断上,核心通胀比名义通胀要更为关键。而核心通胀则主要取决于居民收入和实体需求影响,目前来看二者均偏弱,核心通胀风险可控,因此我们认为长端利率水平也不太会因为结构性通胀风险的抬升就趋势逆转上行。

总结来看,在近期资金面宽松叠加“资产荒”延续的推动下,各债券利率水平均快速回落并降至阶段性低点,10Y国债利率降幅再度跑输其他券种,性价比优势重新抬升甚至赶超5月,期限利差再创年内新高。虽然从绝对利率水平上看,10Y国债利率逼近年内低点,但从宏观逻辑和性价比双重角度看,10Y国债利率的下行可能仍会继续。一方面,10Y国债利率虽然逼近阶段性低点,但其他利率已经创年内新低,10Y国债突破前低可能更为合理,2.7%并不会成为阻碍长端国债利率下行的“隐性约束”,随着越来越多的投资者认可资金面持续宽松的逻辑,市场对资金成本和短端利率波动预期减弱,长端利率仍有进一步下行空间,10Y国债利率的合意低点可能更低。另一方面,“资产荒”格局仍会延续,尤其是对于利率债本身,下半年整体政府债券的供给压力不大,如果后续实体信贷需求仍偏慢,银行、广义基金等金融机构配置压力抬升,融资需求与资金供给缺口进一步扩大,不排除利率债也会出现信用市场上“抢资产”的局面,尤其是在长久期和超长久期债券层面。至于市场担心的结构性通胀风险,参考2019年四季度的情况看,其对长端利率的扰动也会相对有限。所以整体而言,我们认为当前10Y国债性价比优势仍存,金融机构仍可适度加长久期,对标当前资金面水平看,10Y国债利率可能重回2.5%甚至更低,加久期仍是下半年债券市场主要的超额收益来源。

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