油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？
油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？
中泰证券张文宇
多重因素利空油价：全球通胀加息增强全球石油需求下行预期；市场对俄罗斯中断能源供应的预期有所减弱；美伊核谈判重启。
我们此前一个月的核心判断是，8月3日晚沙特及OPEC+增产将超预期，驱动原油价格跌回至俄乌冲突之前的水平，即WTI回到90美元以下震荡中枢。
而实际上，8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，增产幅度大幅低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，8月5日WTI原油期货价格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄乌冲突前水平——可谓失之桑榆，收之东隅。
因此，本文分析OPEC+增产低于我们此前预期的原因，并重述我们对原油价格中期下行，以及后续市场走势的判断。
一、如何理解OPEC+增产及原油价格下行？
为什么我们此前判断沙特、OPEC+等增产将超预期？1）拜登访问沙特在民主党内是成本较高的行为，取得增产协议的概率较大；2）美国国务院批准向沙特出售导 弹系统，该系统是沙特2年以来仍未获得的武器。
为什么OPEC+实际增产低于我们预期，油价仍持续下跌？从供需和市场角度来看，主要由于：
1）需求端，8月3日晚公布的EIA周度数据显示，美国原油库存增加446.7万桶，隐含石油产品需求承压；
2）供给端，科威特宣布9月产量将增至281.8万桶（增产近8万桶），市场预期9月实际增产量或显著大于会议决议；
3）OPEC+实际小幅增产符合市场一致预期，利多兑现后市场走出利空逻辑。
从博弈视角来看，OPEC+会议增产决议低于预期或是由于俄罗斯因素。美俄利益冲突之下，OPEC +的决定取决于多方利益平衡结果，本次OPEC+小幅增产或又是东西方博弈下的稳妥方式——一方面OPEC+公布决议史上最低增产，另一方面油价下行符合西方利益。
中长期来看，随着全球通胀加息，全球需求下行的预期增强；而俄军在俄乌冲突中转入全面防御，对能源供应中断的预期也有所减弱；另外，美伊核谈判重启，若美国解除制裁，伊朗每日可向全球市场多供应至少100万桶石油，利空油价。
因此，尽管8月3日OPEC+增产不及我们的预期，我们认为油价震荡中枢大概率回到俄乌冲突前90美元以下。
二、如何看油价中枢下行的投资机会？
1．原油价格是美国6月CPI创下历史新高的重要影响因素之一，原油见顶带动PPI下行，加之中期选举后拜登选举压力减弱，以及经济衰退预期持续升温，我们认为美国6月CPI或已见顶，9月后FOMC加息力度或逐步低于市场预期，看好在通胀压力缓解和美联储紧缩步伐趋缓之下的美股三季度反弹。
2．对于A股而言，原油、大宗商品价格回落带动PPI下行，中下游制造业或迎成本下降和利润率改善。原油作为重要的PPI分项，二者走势高度趋同，后续随着原油价格中枢下降，PPI下行也将更加顺畅。
因此，关注原油价格见顶驱动CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，包括受益油价下行的航空、下游化工、中游制造业。
风险提示：需求不及预期；原材料和能源价格大涨
正文如下：
我们此前一个月的核心判断是，8月3日沙特及OPEC+增产将超预期，驱动原油价格跌回至俄乌冲突之前的水平，即WTI回到90美元以下的震荡中枢。
在7月25日的报告《当前该如何看待原油价格和美国通胀？》中，我们判断“美方促成增产意愿强烈，叠加美方与沙特的历史遗留问题影响下拜登访问沙特顺利成行，增产协议达成概率较大。”
而实际上，8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，增产幅度大幅低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，8月5日WTI原油期货价格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄乌冲突前水平——可谓失之桑榆，收之东隅。
因此，本文分析OPEC+增产低于我们此前预期的原因，并重述我们对原油价格中期下行，以及后续市场走势的判断。
一、如何理解OPEC+增产及原油价格下行？
国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，2022年以来，国际油价在供给乏力、疫情反复、美联储加息等多重因素影响下持续在高位宽幅震荡。我们此前判断油价已至顶点，沙特、OPEC+等增产将超预期，主要由于：
1）拜登访问沙特在民主党内是成本较高的行为，7月15 日出访沙特后，拜登和多位美国官员均表示对欧佩克增产持乐观态度；
2）8月2日美国国务院批准向沙特出售价值30.5亿美元的“爱国者”导弹系统，向阿联酋出售价值22.5亿美元的“萨德”系统，这是沙特过去2年一直想要而迟迟未获得的武器。且OPEC+会议当天，金融时报称沙特对于增产有很高的热情。
8月3日OPEC+会议结束后油价拉涨，但随后连续下跌，从供需和市场角度来看，主要由于：
1）需求端，8月3日晚公布的EIA周度数据显示，美国原油库存增加446.7万桶，汽油隐含需求大幅减少至854.1万桶/日，隐含全球经济下行，石油产品需求承压；
2）供给端，科威特宣布9月产量将增加到281.8万桶（增产近8万桶），仅科威特一国增产量就接近10万桶，市场预期海湾国家9月实际增产量或显著大于会议决议；
3）OPEC+实际小幅增产符合市场此前的一致预期，利多兑现后市场走出利空逻辑。
从博弈视角来看，OPEC+会议增产决议低于预期或是由于俄罗斯因素。7月15 日出访沙特后，拜登和多位美国官员均表示对欧佩克增产持乐观态度； 7 月 21 日普京与沙特王储通话，强调 OPEC+产量合作机制重要性；7 月 29 日俄罗斯副总理诺瓦克与沙特能源部长会面后，表示双方将坚定支持 OPEC+共同维护油市供需稳定的目标。
由于OPEC+决议必须全体成员国达成一致，而通过提高油价增加对西方压力，是俄罗斯所剩不多的手段之一。
因此美俄利益冲突之下，本次OPEC+小幅增产或又是东西方博弈下的稳妥方式——一方面OPEC+公布决议史上最低增产，另一方面油价下行符合西方利益。
中长期来看，随着全球高通胀以及进入加息周期，全球需求下行的预期增强；俄乌冲突俄军转入全面防御，对能源供应中断的预期也有所减弱；另外，美伊核谈判重启，若美国解除制裁，伊朗每日可向全球市场多供应至少100万桶石油，利空油价。
因此，尽管8月3日OPEC+增产不及我们的预期，对油价震荡中枢回到俄乌冲突前90美元以下的影响不大。
二、如何看油价下行的投资机会
2.1 油价下行驱动全球通胀下行，关注美股反弹
原油价格是美国6月CPI创下历史新高的重要影响因素之一。
我们在7月26日报告《当前该如何看待原油价格和美国通胀》中指出“中期选举过后，拜登选举压力减弱，叠加原油见顶带动PPI下行，加之经济衰退预期持续升温，我们认为美国6月CPI或已见顶，9月后FOMC加息力度或逐步低于市场预期，美股在三季度有望迎来中级反弹。”
7月28日FOMC鹰派加息75bp符合市场预期，OPEC+小幅增产但油价继续回调，如果后续油价不超预期大幅反弹，由于原油价格下跌传导需要一定时间，下个月美国CPI能源分项涨幅相比过去的5-6月份预计会有比较明显的下降。
我们仍维持前期观点不变，即看好在通胀压力缓解和美联储紧缩步伐趋缓之下的美股三季度反弹。不过近期美股市场情绪相对较高，6月中旬以来10年美债利率大幅回落，市场交易衰退担忧下的宽松预期，提前博弈美债利率下行和成长股的逻辑，标普500和纳斯达克指数已持续反弹超过10%，后续通胀和政策等关键数据变化值得密切关注。
2.2 油价驱动国内PPI下行，关注中下游制造业利润改善
对于A股而言，原油、大宗商品价格回落带动PPI下行，中下游制造业或迎成本下降和利润率改善。原油作为重要的PPI分项，二者走势高度趋同，后续若原油价格中枢下降，PPI下行也将更加顺畅。
PPI隐藏着上下游价格传导的关系，而原油价格作为贯穿石油化工产业链的重要线索，其价格的变动可通过产业链影响上下游利润的分配。
我们在6月26日报告《油价趋势反转，哪些板块值得聚焦？》中复盘了2010年以来的原油价格4次明显趋势向下或大幅下跌的节点，发现在原油价格下跌或当月同比数据趋势向下时，盈利能力顺着原材料价格下跌向中下游传导；股价表现上，除2011年滞胀期之外，2014年、2017年、2020年的股价表现则明显同盈利传导过程一样，由上游周期向中下游制造轮动。
因此，关注原油价格见顶驱动大宗及CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，包括受益油价下行的航空、下游化工、中游制造业。
作者：张文宇，来源：中泰证券，原文标题：《油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？》。
