油價回到俄烏衝突之前，預示了什麼？
油價回到俄烏衝突之前，預示了什麼？
中泰證券張文宇
多重因素利空油價：全球通脹加息增強全球石油需求下行預期；市場對俄羅斯中斷能源供應的預期有所減弱；美伊核談判重啓。
我們此前一個月的核心判斷是，8月3日晚沙特及OPEC+增產將超預期，驅動原油價格跌回至俄烏衝突之前的水平，即WTI回到90美元以下震盪中樞。
而實際上，8月3日晚OPEC+會議增產10萬桶，增產幅度大幅低於我們此前的預期，但原油價格卻如期持續下行，8月5日WTI原油期貨價格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄烏衝突前水平——可謂失之桑榆，收之東隅。
因此，本文分析OPEC+增產低於我們此前預期的原因，並重述我們對原油價格中期下行，以及後續市場走勢的判斷。
一、如何理解OPEC+增產及原油價格下行？
爲什麼我們此前判斷沙特、OPEC+等增產將超預期？1）拜登訪問沙特在民主黨內是成本較高的行爲，取得增產協議的概率較大；2）美國國務院批准向沙特出售導 彈系統，該系統是沙特2年以來仍未獲得的武器。
爲什麼OPEC+實際增產低於我們預期，油價仍持續下跌？從供需和市場角度來看，主要由於：
1）需求端，8月3日晚公佈的EIA周度數據顯示，美國原油庫存增加446.7萬桶，隱含石油產品需求承壓；
2）供給端，科威特宣佈9月產量將增至281.8萬桶（增產近8萬桶），市場預期9月實際增產量或顯著大於會議決議；
3）OPEC+實際小幅增產符合市場一致預期，利多兌現後市場走出利空邏輯。
從博弈視角來看，OPEC+會議增產決議低於預期或是由於俄羅斯因素。美俄利益衝突之下，OPEC +的決定取決於多方利益平衡結果，本次OPEC+小幅增產或又是東西方博弈下的穩妥方式——一方面OPEC+公佈決議史上最低增產，另一方面油價下行符合西方利益。
中長期來看，隨着全球通脹加息，全球需求下行的預期增強；而俄軍在俄烏衝突中轉入全面防禦，對能源供應中斷的預期也有所減弱；另外，美伊核談判重啓，若美國解除制裁，伊朗每日可向全球市場多供應至少100萬桶石油，利空油價。
因此，儘管8月3日OPEC+增產不及我們的預期，我們認爲油價震盪中樞大概率回到俄烏衝突前90美元以下。
二、如何看油價中樞下行的投資機會？
1．原油價格是美國6月CPI創下歷史新高的重要影響因素之一，原油見頂帶動PPI下行，加之中期選舉後拜登選舉壓力減弱，以及經濟衰退預期持續升溫，我們認爲美國6月CPI或已見頂，9月後FOMC加息力度或逐步低於市場預期，看好在通脹壓力緩解和美聯儲緊縮步伐趨緩之下的美股三季度反彈。
2．對於A股而言，原油、大宗商品價格回落帶動PPI下行，中下游製造業或迎成本下降和利潤率改善。原油作爲重要的PPI分項，二者走勢高度趨同，後續隨着原油價格中樞下降，PPI下行也將更加順暢。
因此，關注原油價格見頂驅動CPI-PPI剪刀差收窄帶來的投資機會，包括受益油價下行的航空、下游化工、中游製造業。
風險提示：需求不及預期；原材料和能源價格大漲
正文如下：
我們此前一個月的核心判斷是，8月3日沙特及OPEC+增產將超預期，驅動原油價格跌回至俄烏衝突之前的水平，即WTI回到90美元以下的震盪中樞。
在7月25日的報告《當前該如何看待原油價格和美國通脹？》中，我們判斷“美方促成增產意願強烈，疊加美方與沙特的歷史遺留問題影響下拜登訪問沙特順利成行，增產協議達成概率較大。”
而實際上，8月3日晚OPEC+會議增產10萬桶，增產幅度大幅低於我們此前的預期，但原油價格卻如期持續下行，8月5日WTI原油期貨價格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄烏衝突前水平——可謂失之桑榆，收之東隅。
因此，本文分析OPEC+增產低於我們此前預期的原因，並重述我們對原油價格中期下行，以及後續市場走勢的判斷。
一、如何理解OPEC+增產及原油價格下行？
國際油價自2020年4月低點以來持續復甦，2022年以來，國際油價在供給乏力、疫情反覆、美聯儲加息等多重因素影響下持續在高位寬幅震盪。我們此前判斷油價已至頂點，沙特、OPEC+等增產將超預期，主要由於：
1）拜登訪問沙特在民主黨內是成本較高的行爲，7月15 日出訪沙特後，拜登和多位美國官員均表示對歐佩克增產持樂觀態度；
2）8月2日美國國務院批准向沙特出售價值30.5億美元的“愛國者”導彈系統，向阿聯酋出售價值22.5億美元的“薩德”系統，這是沙特過去2年一直想要而遲遲未獲得的武器。且OPEC+會議當天，金融時報稱沙特對於增產有很高的熱情。
8月3日OPEC+會議結束後油價拉漲，但隨後連續下跌，從供需和市場角度來看，主要由於：
1）需求端，8月3日晚公佈的EIA周度數據顯示，美國原油庫存增加446.7萬桶，汽油隱含需求大幅減少至854.1萬桶/日，隱含全球經濟下行，石油產品需求承壓；
2）供給端，科威特宣佈9月產量將增加到281.8萬桶（增產近8萬桶），僅科威特一國增產量就接近10萬桶，市場預期海灣國家9月實際增產量或顯著大於會議決議；
3）OPEC+實際小幅增產符合市場此前的一致預期，利多兌現後市場走出利空邏輯。
從博弈視角來看，OPEC+會議增產決議低於預期或是由於俄羅斯因素。7月15 日出訪沙特後，拜登和多位美國官員均表示對歐佩克增產持樂觀態度； 7 月 21 日普京與沙特王儲通話，強調 OPEC+產量合作機制重要性；7 月 29 日俄羅斯副總理諾瓦克與沙特能源部長會面後，表示雙方將堅定支持 OPEC+共同維護油市供需穩定的目標。
由於OPEC+決議必須全體成員國達成一致，而通過提高油價增加對西方壓力，是俄羅斯所剩不多的手段之一。
因此美俄利益衝突之下，本次OPEC+小幅增產或又是東西方博弈下的穩妥方式——一方面OPEC+公佈決議史上最低增產，另一方面油價下行符合西方利益。
中長期來看，隨着全球高通脹以及進入加息週期，全球需求下行的預期增強；俄烏衝突俄軍轉入全面防禦，對能源供應中斷的預期也有所減弱；另外，美伊核談判重啓，若美國解除制裁，伊朗每日可向全球市場多供應至少100萬桶石油，利空油價。
因此，儘管8月3日OPEC+增產不及我們的預期，對油價震盪中樞回到俄烏衝突前90美元以下的影響不大。
二、如何看油價下行的投資機會
2.1 油價下行驅動全球通脹下行，關注美股反彈
原油價格是美國6月CPI創下歷史新高的重要影響因素之一。
我們在7月26日報告《當前該如何看待原油價格和美國通脹》中指出“中期選舉過後，拜登選舉壓力減弱，疊加原油見頂帶動PPI下行，加之經濟衰退預期持續升溫，我們認爲美國6月CPI或已見頂，9月後FOMC加息力度或逐步低於市場預期，美股在三季度有望迎來中級反彈。”
7月28日FOMC鷹派加息75bp符合市場預期，OPEC+小幅增產但油價繼續回調，如果後續油價不超預期大幅反彈，由於原油價格下跌傳導需要一定時間，下個月美國CPI能源分項漲幅相比過去的5-6月份預計會有比較明顯的下降。
我們仍維持前期觀點不變，即看好在通脹壓力緩解和美聯儲緊縮步伐趨緩之下的美股三季度反彈。不過近期美股市場情緒相對較高，6月中旬以來10年美債利率大幅回落，市場交易衰退擔憂下的寬鬆預期，提前博弈美債利率下行和成長股的邏輯，標普500和納斯達克指數已持續反彈超過10%，後續通脹和政策等關鍵數據變化值得密切關注。
2.2 油價驅動國內PPI下行，關注中下游製造業利潤改善
對於A股而言，原油、大宗商品價格回落帶動PPI下行，中下游製造業或迎成本下降和利潤率改善。原油作爲重要的PPI分項，二者走勢高度趨同，後續若原油價格中樞下降，PPI下行也將更加順暢。
PPI隱藏着上下游價格傳導的關係，而原油價格作爲貫穿石油化工產業鏈的重要線索，其價格的變動可通過產業鏈影響上下游利潤的分配。
我們在6月26日報告《油價趨勢反轉，哪些板塊值得聚焦？》中覆盤了2010年以來的原油價格4次明顯趨勢向下或大幅下跌的節點，發現在原油價格下跌或當月同比數據趨勢向下時，盈利能力順着原材料價格下跌向中下游傳導；股價表現上，除2011年滯脹期之外，2014年、2017年、2020年的股價表現則明顯同盈利傳導過程一樣，由上游週期向中下游製造輪動。
因此，關注原油價格見頂驅動大宗及CPI-PPI剪刀差收窄帶來的投資機會，包括受益油價下行的航空、下游化工、中游製造業。
作者：張文宇，來源：中泰證券，原文標題：《油價回到俄烏衝突之前，預示了什麼？》。
