今年7月初，中國人民銀行與香港金融管理局簽署人民幣/港幣常備互換協議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級爲常備互換安排。這是中國人民銀行第一次簽署常備互換協議，對於推動人民幣國際化發展、鞏固中國香港國際金融中心地位、推動內地和香港貿易投資便利化、維護國家金融安全具有重要意義。

常備互換協議的內涵和推出時代背景

貨幣互換又稱貨幣掉期，按照參與主體不同，一般包括商業性的貨幣互換和央行間的貨幣互換。其中，央行間的貨幣互換是指兩國央行按照約定的期限、匯率、利率等交換兩國本幣或可自由兌換貨幣。央行貨幣互換主要是爲了降低雙邊經貿交易成本，減少在國際支付和結算過程中對第三方貨幣的依賴，特別是在國際金融市場出現劇烈震盪、主要國際儲備貨幣發生流動性危機的情況下，可降低國際主要計價和結算貨幣流動性危機對本國實體和金融部門的衝擊，起到穩定本幣匯率和跨境資本流動的目的。

在經歷了2008年全球金融危機和2020年初的全球金融市場震盪後，央行貨幣互換對於經濟金融體系穩定的重要性越來越受到重視和認可。在常態條件下，市場主體可依靠自身信用和持有的抵押品從金融市場中獲得外幣融資，然而當金融市場處於危機狀態下，主要金融資產面臨集中拋售壓力，跨境資金將回流發達經濟體，市場主體可能將無法順利獲得外幣資金用於貿易支付和對外債務償還，此時需要官方機構介入向市場提供緊急外幣流動性，以平抑市場波動。2008年全球金融危機期間，包括中國、韓國等在內的亞洲外向型經濟體出口規模下降，一個原因是全球經濟下滑導致的外需萎縮，另外一個重要原因則在於亞洲各國長期存在的“貨幣原罪”問題，即貿易計價和結算貨幣主要爲美元，而隨着美國發生金融危機出現“美元荒”現象，亞洲各國國際貿易由於缺少結算貨幣而進一步下滑，加重了金融危機的影響。這也是2009年中國人民銀行宣佈率先與亞洲各國啓動人民幣貿易結算試點的原因。2020年年初，國際金融市場巨震和“美元荒”問題再次凸顯時，美聯儲與主要央行之間的美元貨幣互換體系對於穩定全球美元流動性、平抑金融市場波動同樣發揮了重要作用。由此可以看出，央行間的貨幣互換對於穩定國際貿易和金融市場發揮了積極作用。

近年來，隨着人民幣國際化的穩步推進，人民幣貨幣互換體系得到快速發展，逐漸成爲國際金融安全網絡的重要補充。在2009年推出跨境貿易人民幣結算業務後，中國人民銀行也加快了雙邊本幣互換協議的步伐。截至目前，我國已累計與包括韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、新加坡、澳大利亞、歐元區、瑞士、俄羅斯、卡塔爾、加拿大等在內的40個國家和地區簽署了雙邊本幣互換協議。其中，內地與香港之間的貨幣互換最早在2009年1月簽署，當時規模爲2000億元人民幣/2270億元港幣，協議期限三年，後續在2011年11月、2014年11月、2017年11月和2020年11月四次續簽，規模逐漸擴大至5000億元人民幣/5900億元港幣，直至此次取消期限限制，並將規模擴大至8000億元人民幣/9400億元港幣。

常備互換協議契合了中國香港離岸人民幣業務蓬勃發展的需要。香港是全球最大的人民幣離岸業務中心。近年來，隨着中國金融市場雙向開放程度擴大，中國香港人民幣離岸市場發展逐漸進入新階段，從擴大人民幣在跨境貿易和投資結算中的使用向推動人民幣在跨境投融資和資產管理等領域的使用轉變，即應用重點從以實體爲主向金融和實體並重轉變。從離岸人民幣業務發展指標看，中國香港具備四項顯著優勢。一是全球最大的離岸人民幣資金池。截至2022年5月，中國香港人民幣存款規模達到8504.5億元，同比增長3.6%，較2009年初增長了接近15倍；截至2022年2月，中國香港人民幣貸款規模達到1766億元，同比增長11.1%。中國香港市場人民幣資金池不斷積累，人民幣存貸款需求不斷增長，爲中國香港做大人民幣業務提供了充足的資金保障。二是全球最大的離岸人民幣債券發行市場和人民幣外匯交易中心。過去三年，中國香港離岸人民幣債券一級市場發行規模均超過1600億元。人民幣發債主體日益多元化，境外企業佔比增加，債券發行動機也逐漸多元化，部分企業發債是爲了內地業務發展融資，部分企業將獲得的人民幣資金通過掉期轉換爲其他貨幣。此外，中國香港還是重要的離岸人民幣外匯和衍生品交易中心。國際清算銀行數據顯示，中國香港人民幣外匯交易約佔離岸市場的41%，高於排名第二和第三的倫敦與新加坡之和（約爲38%）。三是全球最大的離岸人民幣清算中心。根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）統計，2022年5月，中國香港離岸人民幣支付額在全球中的佔比約74%，遠高於排名第二的英國（6.3%）和排名第三的新加坡（3.9%）。四是與內地金融市場擁有多項互聯互通機制。隨着滬深港通、中港基金互認、跨境理財通以及互換通等雙向互聯互通業務的推出，內地和香港在人民幣業務方面逐漸向全領域開放演變，互聯互通機制涵蓋股票、債券、基金、理財、利率衍生品等領域，聯通程度不斷提高。在此背景下，將貨幣互換升級爲常備互換，是順應中國香港離岸人民幣業務發展的重要舉措，有利於推動相關業務發展。

常備互換協議具有多重積極意義

發達經濟體之間的貨幣互換主要是爲了應對金融危機和“美元荒”問題，而我國與其他國家和地區之間的貨幣互換不僅有金融穩定功能，還有爲雙邊貿易和投資提供融資的功能。對於內地和香港來說，人民幣和港幣的常備互換更有特殊價值，有利於人民幣國際化發展，有利於穩定香港金融市場信心，推動離岸人民幣業務發展和鞏固香港國際金融中心地位。

第一，常備貨幣互換有利於推動人民幣國際化向縱深發展。一國貨幣實現國際化的重要條件是擁有穩定的對外輸出流動性的渠道，爲跨境結算、投融資、外匯交易等活動提供充足的資金。常備互換協議將對離岸市場輸出人民幣流動性提供穩定渠道，將爲境外主體獲得、持有、使用人民幣提供更多便利，外資企業可利用香港發達的金融市場籌集人民幣資金，用於與中國內地之間的跨境經貿結算，有利於解決過去離岸市場人民幣融資渠道少、流動性不足和融資成本偏高等問題。另外，隨着離岸人民幣資金池的豐富，相應的金融創新產品和衍生品將得到快速發展，人民幣國際化發展將由貿易驅動向“貿易+金融”雙輪驅動轉變。特別是隨着股票、債券、基金、理財等細分市場雙向投資渠道的增加和投資產品的豐富，利率、外匯等諸多風險管理工具的健全，國際投資者持有人民幣資產的信心和熱情將繼續提升，人民幣將更多地進入國際主權財富基金、財富管理公司、外資企業、高淨值人羣等市場主體的資產負債表，未來中國對全球的貢獻除了有實體領域的“中國製造”，在金融領域將更多呈現“中國資產”特徵。第二，常備貨幣互換有利於進一步推動內地和香港之間的貿易投資便利化。如前所述，2009年跨境貿易人民幣結算業務的推出本就是爲了解決亞洲地區在經貿合作中存在的過度依賴美元的問題。在中國與其他國家和地區簽署的貨幣互換協議中，也支持互換資金用於貿易和投資的融資。從過去經驗看，2013年韓國央行曾首次動用與中國簽署的貨幣互換安排，向韓國外換銀行（Korea Exchange Bank）貸款人民幣6200萬元，將資金貸給希望用人民幣支付進口貨款的韓國企業。之後，中國人民銀行在2014年也曾使用中韓本幣互換協議下的韓元資金支持企業貿易融資。理論上說，在雙邊貿易投資中使用本幣結算，有利於降低兩國企業的融資和匯兌成本，促進雙邊貿易發展。當前，內地和香港之間的經貿關係不斷深化。商務部數據顯示，2021年內地與香港之間的貿易額爲3603.3億美元，約佔內地總貿易規模的6%；截至2021年底，內地累計吸收香港投資超1.4萬億美元，佔內地吸收外資總量的57.6%，內地對香港非金融類直接投資存量超8000億美元，佔內地對外非金融類直接投資的53.2%。常備互換協議的簽署以及互換規模的擴大將爲內地和香港之間的經貿合作提供更加可靠的結算和融資貨幣選擇，進一步提高經貿合作的便利度。第三，在緊急情況下有利於穩定香港金融市場形勢。央行貨幣互換的一個最主要功能就是緊急流動性提供和金融市場穩定功能。當前美聯儲正在加快收緊貨幣政策，縮表進程也將逐漸加快。按照美聯儲公佈的縮表節奏，預計2023年底前資產負債表可能將縮減1.5萬億美元。根據過去經驗，美聯儲緊縮貨幣政策可能將加劇國際金融市場波動。考慮到香港是重要的國際金融中心，實行的是與美元掛鉤的聯繫匯率制度，在跨境資本流動、金融市場交易、預期等方面受國際市場影響較大。如果國際金融市場再度出現資產拋售和“美元荒”問題，將影響香港金融市場穩定，相關風險也將通過香港與內地之間的金融聯繫外溢至內地金融市場。2022年以來，在美聯儲快速加息影響下，港幣多次觸及弱方保證，香港金管局也採取入市干預的舉措。考慮到美聯儲至少將在三季度繼續大幅加息，如果形勢再度惡化，可能將對港幣流動性和香港美元儲備帶來一定壓力。因此，適時擴大人民幣和港幣的互換規模對於防範國際金融風險、穩定港幣匯率具有重要意義。

此外，值得關注的是，近期人民銀行除了直接擴大與香港之間的貨幣互換規模，6月25日，人民銀行還與國際清算銀行（BIS）聯合發起人民幣流動性安排（RMBLA），旨在通過構建儲備資金池，在金融市場波動時爲參加該安排的央行提供流動性支持。首批參加方包括香港金融管理局、印度尼西亞中央銀行、馬來西亞中央銀行、新加坡金融管理局和智利中央銀行，各方實繳資金不低於150億元人民幣或等值美元。人民幣流動性安排是國際資金池，是多邊概念，與常備貨幣互換相互補充，可以給包括香港在內的亞太和拉美經濟體提供新的緊急流動性補充渠道和選擇，將更好地發揮人民幣在全球金融市場穩定中的積極作用。

第四，常備互換協議的簽署將進一步鞏固和提升香港國際金融中心的競爭力和吸引力。香港國際金融中心發展的一個得天獨厚的優勢，在於可以依託中國內地快速增長的經濟體量以及資本和財富管理大市場，通過諸多互聯互通機制深度參與和融入中國金融市場對外開放，爲國際投資者投資中國資本市場、分享中國市場紅利提供渠道和可能。常備互換協議的簽署可以爲香港金融市場提供更多長期穩定低成本的人民幣資金，疊加前期跨境理財通、互換通等業務的推出，將進一步強化香港國際資產管理中心和風險管理中心的功能定位。香港將在構建新發展格局中發揮更加積極的作用，成爲連通內地和全球金融市場、人民幣和外匯的重要橋樑，香港國際金融中心地位將得到進一步鞏固和提高。

未來發展啓示

內地和香港簽署的常備互換協議是我國推動人民幣國際化發展的重要舉措，對於推動內地和香港之間的經貿合作、鞏固和強化香港國際金融中心地位具有重要意義。未來，爲了更好地發揮貨幣互換協議的作用，可以考慮在以下方面進一步完善。

一是加大貨幣互換或常備互換在跨境貿易和投資中的使用力度。雖然我國已與諸多國家和地區簽署了貨幣互換協議，但目前象徵意義大於實際意義，各經濟體動用頻率較低，實際使用規模較小，未能充分發揮雙邊本幣互換對於促進經貿合作的價值。未來，建議通過更加靈活、便利的機制設計促進互換資金的使用。如簡化和暢通互換資金使用流程，提高企業使用積極性；降低外貿企業使用互換資金的融資利率等。二是關注貨幣互換下的匯率和利率風險。對於一般央行間的貨幣互換來說，風險較低，因爲貨幣互換實質是互換額度，在沒有實際動用之前不存在風險。而在動用後到期需要交換本金和利息，但資金動用後對方貨幣會由央行轉移到企業，央行實際上並不直接面對匯率風險，匯率風險主要由融資企業承擔，如果對方貨幣升值將增加企業未來的人民幣償還成本，央行主要面臨的是利率風險，如果對方央行加息將增加人民銀行到期支付的利息成本。對於與香港之間的常備互換協議來說，如果香港將人民幣用於穩定港幣匯率，意味着將在香港金融市場增加人民幣流動性提供，而香港有離岸人民幣匯率和利率價格體系，可能會加大離岸人民幣貶值壓力。因此，在市場大幅波動時，需要權衡利弊，綜合考量常備互換協議下資金動用的時機和規模。三是未來可考慮將更多國家和地區的貨幣互換協議升級爲常備互換協議。在當前國際貨幣體系面臨重塑的背景下，應積極推動與更多的國家和地區在雙邊經貿合作中使用本幣計價結算，降低對發達經濟體貨幣的依賴。可考慮將與香港之間的常備互換協議經驗進行提煉總結，將相關文本固定化、模式化，逐漸向主要經貿夥伴推廣。同時，未來在條件成熟之時，也可以考慮將更多國家和地區納入人民幣流動性安排機制中，推動人民幣由雙邊使用向多邊使用拓展，由貿易結算、投融資、國際儲備貨幣向區域錨貨幣和國際穩定貨幣方向發展，不斷提升人民幣在國際金融體系中的話語權和影響力。（作者王有鑫系中國銀行研究院高級研究員。原題爲《常備互換協議將推動人民幣國際化向縱深發展》）