中信建投：中小盤爲什麼這麼強？
原標題：【中信建投·策略思考】中小盤爲什麼這麼強 ——大小盤風格輪動方法論
來源：陳果A股策略
核心摘要
●在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數時間處於結構性行情之中。大盤強勢還是小盤佔優是投資者長期關注的問題。我們在去年下半年率先提出成長中期主線向中小盤延伸，年底的年度策略展望指出“把握時代主線，看好景氣中小盤”；今年5月中期策略展望提出逢低佈局，重申市場最強方向是景氣中小盤，近期中小盤的強勢表現再次引發市場關注。
●從A股大小盤風格演繹的歷史上看，A股大小盤風格變化具有周期性，週期爲4年。從大小盤相對強弱指標來看，當前的小盤股行情已經獲得確認。2013年以來的A股大小風格切換中，利好大盤（小盤）風格的邏輯往往在分階段佔據主導。不只是A股，美股同樣存在類似的大小盤風格輪動現象。
●相對業績、股價彈性、流動性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤風格。大小風格切換的核心是相對業績強弱變化，大小盤業績對經濟環境彈性不同產生相對業績強弱，風格強弱取決於業績的邊際變化而非絕對景氣；科技週期下，市佔率和滲透率交替佔優影響大小盤風格，當前大量產品滲透率接近爆發閾值，未來成長空間值得期待；股價彈性差異下，外延式增長對於大小盤的利好不同，併購重組政策寬鬆期間中小盤表現較好，預計2022年併購重組觸底回升；流動性方面，利率高低與大小盤表現不直接相關，評估市場流動性對大小盤風格的影響，信用利差是更好的指標，近期信用利差持續收窄有利於中小盤走強；資金面上，外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股，未來個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，中證1000長期來看將吸引資金流入，利好中小盤走強；大小盤股的市場關注存在差異，市場更關注大公司，大小盤關注差與相對估值變化密切相關，大小盤輪動下相對低估值更容易佔優，中小盤風格持續一年半後，估值仍有性價比，投資中小盤安全邊際仍然在。
●我們不是籠統看好中小盤整體，而是看好能夠受益於新興行業的快速發展，業績能夠維持高速增長的景氣中小盤方向。中小盤市場風格內部依然會存在分化現象，未來看好景氣中小盤。景氣中小盤看好滲透率邏輯佔優的新興成長方向，對於外延增長邏輯需要注重質量。
●風險提示：中小盤業績不及預期，政策大幅轉向。
一、策略思考之·市場風格的“大”“小”之辯
在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數時間處於結構性行情之中。大盤強勢還是小盤佔優是投資者長期關注的問題。我們在去年下半年率先提出成長中期主線向中小盤延伸，年底的年度策略展望指出“把握時代主線，看好景氣中小盤”；今年5月中期策略展望提出逢低佈局，重申市場最強方向是景氣中小盤，近期中小盤的強勢表現印證了我們的判斷。
隨着中小盤的走強，部分投資者開始擔憂小盤股的估值是否已經過高，同時也有投資者開始關注大盤股被低估帶來的機會。那麼，究竟有哪些因素決定了市場的大小市值風格變化？當前的中小盤行情能否持續？希望能以我們尚不成熟的思考給各位投資者一定的啓發。
2022年以來中小盤表現明顯佔優
當前市場表現中小盤佔優。我們從2022年年初、4月26日市場見底進入反彈階段、7月市場走弱三個時間節點至今覆盤當前的中小盤行情，三個階段中小盤表現都顯著優於大盤，表現在今年以來中小盤跌幅更小，市場開始反彈後中小盤力度更大；尤其是7月以來中小盤與大盤表現出現分化，市場整體走弱階段中小盤逆勢上漲；整體來看，中小盤的表現強於大盤，當前市場風格中小盤佔優。
A股大小盤的週期輪迴
從A股大小盤風格演繹的歷史上看，A股大小盤風格變化具有周期性，我們應把握風格輪動的規律，順勢而爲。
從歷史上看，A股大小盤風格輪動存在週期性，切換週期約爲4年。我們分別以中證100和國證2000作爲代表大盤股和小盤股的代表，以國證2000/中證100作爲劃分大小盤相對強弱的指標，將2012年後的A股行情劃分爲三段，2012年12月至2016年12月的小盤強勢期、2016年12月至2021年2月的大盤強勢期、2021年2月至今的小盤強勢期。可以看出，A股大小盤輪動展現出明顯的週期特徵，大小盤輪動週期約爲4年。從空間上看，大小盤相對強弱指標（國證2000/中證100）低於1.0時進入大盤上漲阻力區，大盤股進一步上漲難度上升，高於3.0時進入小盤上漲阻力區，持有小盤股的性價比明顯下降。而在2.0附近爲低阻力區，市場風格迴歸的需求較弱，市場風格往往順着前期方向和階段性規律繼續發展。
從大小盤相對強弱指標（國證2000/中證100）來看，當前的小盤股行情已經獲得確認。從歷史上看國證2000/中證100這一指標1年期均值的方向揭示了A股大小盤風格的大趨勢。而指標向上/向下突破1年期90%分位/10%分位則預示着未來一段時間小盤/大盤風格將進入強勢期。從當前情況來看，指標1年均值持續向上，且近期再次向上突破90%分位，意味着當前小盤股行情已經獲得確認。
從輪動週期上看，本輪小盤行情時間上走了一年半，空間上走了一半。以大小盤風格切換的4年週期來看，本輪大小盤行情從21年2月啓動，時間上走過了一年半。從空間上看，A股國證2000/中證100指標通常在1.0-3.0間波動，靠近上/下兩端則小盤/大盤上漲阻力增大，靠近2.0的中樞水平阻力較小。當前大小盤相對強弱來到2.09，從空間的角度走了一半。後市中小盤的投資機會仍然存在。
回顧歷史，2013年以來的A股大小風格切換中，利好大盤（小盤）風格的邏輯往往在分階段佔據主導。2012年年底至2016年年底，市場追捧小盤股的業績彈性和股價彈性，轉型升級邏輯、外延併購邏輯讓中小盤在傳統經濟疲弱的背景下擁有增長預期和業績優勢。從2017年年初至2021年年初，外資流入、業績穩健、“剩者爲王”等邏輯讓大盤藍籌估值大幅抬升，市值和成交量向各行業龍頭集中。除了最核心的業績強弱和資金傾向由於經濟週期的影響呈現出短期的持續性和長期的週期性外，政策對於併購重組、基金髮行和中小企業的政策變化也往往對於市場大小風格切換起到推動的作用。其結果是，大小盤風格的趨勢，往往能夠延續數年的時間纔會反轉。
不只是A股，美股同樣存在類似的大小盤風格輪動現象。美股市場以制度成熟，機構化水平較高著稱，回顧美股40年來的歷史，同樣存在着大小盤的風格輪動現象，但與A股有所不同之處在於美股輪動的週期性不明顯，但足夠證明股票市場上的風格從來不是單一主導或者混亂無規律的，而是一段時間內由某種風格持續主導，大小盤風格的輪動是確實存在。大小盤指數之間往往能夠維持在一個合理的比例區間內。
二、策略思考之·大小盤相對強弱來自哪裏
大小風格變化的底層邏輯
大小盤應該怎樣抉擇？這是投資的過程中經常遇到的問題，對於這個問題不同投資者抱有不同的觀點，有的投資者認爲“龍頭爲王”，堅持龍頭戰法的策略；有的“以小爲美”，相信中小盤投資的回報。其具體思路如下：
“龍頭爲王”的核心邏輯在於：
1、業績的穩定性
2、“剩者爲王”——市佔率邏輯
3、股價穩定性強
4、龍頭公司市值高，容納資金量大，受外資和大機構青睞龍頭
5、公司研究覆蓋較多，市場關注比較充分
“以小爲美”的核心邏輯在於：
1、業績的彈性（增長潛力、轉型升級彈性）
2、“潛在的十倍股”——滲透率邏輯
3、股價高彈性（少量資金撬動巨大漲幅），能通過併購實現外延增長
4、流通盤小，私募和散戶更偏好中小公司
5、中小盤公司研究覆蓋不足，市場關注的相對變化會對估值產生影響
兩類投資思路各有擁躉，孰優孰劣？爲何最終會形成持續數年的大小盤風格輪動？我們從多個方面樹立大小盤風格變化的底層邏輯，試圖破解大小輪動的核心密碼。
相對業績、股價彈性、流動性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤風格。大小風格切換的核心是相對業績強弱變化，大小盤業績對經濟環境彈性不同產生相對業績強弱，風格強弱取決於業績的邊際變化而非絕對景氣；科技週期下，市佔率和滲透率交替佔優影響大小盤風格，當前大量產品滲透率接近爆發閾值，未來成長空間值得期待；股價彈性差異下，外延式增長對於大小盤的利好不同，併購重組政策寬鬆期間中小盤表現較好，預計2022年併購重組觸底回升；流動性方面，利率高低與大小盤表現不直接相關，評估市場流動性對大小盤風格的影響，信用利差是更好的指標，近期信用利差持續收窄有利於中小盤走強；資金面上，外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股，未來個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，中證1000長期來看將吸引資金流入，利好中小盤走強；大小盤股的市場關注存在差異，市場更關注大公司，大小盤關注差與相對估值變化密切相關，大小盤輪動下相對低估值更容易佔優，中小盤風格持續一年半後，估值仍有性價比，投資中小盤安全邊際仍然在。
大小風格切換的核心是相對業績強弱變化
大小盤業績對經濟環境彈性不同產生相對業績強弱。不同經濟環境下，龍頭企業業績相對穩定，中小企業的業績波動較爲劇烈，尤其是中小企業利潤增速對名義GDP增速的變化敏感程度很高。經濟上行中小企業增長快，經濟下行期龍頭企業業績更穩定，不同的業績彈性造成了經濟環境下的大小盤企業的相對業績強弱，進而影響市場的大小盤風格。
風格強弱取決於業績的邊際變化而非絕對景氣。企業盈利是A股股價表現的關鍵之一，但我們認爲絕對景氣對於市場風格強弱的影響不大，這是因爲公司的業績（預期）已經反映在當前的股價（估值）當中。例如2015年大盤業績比小盤更加穩健，但2015年中小盤一直處於強勢地位。又如2017年，中小盤的業績增速和營收增速都比大盤股更好，但2017年其實是大盤藍籌股走強的起點。因此，在研究了近十年來A股大小盤風格與公司業績之間的關係後，我們認爲大小盤風格強弱的核心在於業績的邊際變化。例如2013年，以中證500爲代表的小盤股業績增速雖然不及以中證100爲代表的大盤股，但其業績增速相比2012年有了大幅提升，營收增速甚至略超中證100和滬深300，成爲了“中小創”行情的起點。又如2017年以中證100和滬深300爲代表的大盤股，雖然業績增速和營收增速都低於中證500和中證1000等小盤股同期水平，但隨着供給側改革的推進，藍籌白馬的業績相較於2016年有了明顯的提升，而隨着“併購重組”遭遇“政策逆風”且“商譽減值”隱憂浮現，中小盤在2017年業績佔優的背景下，股價明顯走弱。
科技週期下，市佔率和滲透率交替佔優影響大小盤風格
企業盈利的結構性行情邏輯不同。大小盤之間的業績分化，除了業績彈性不同導致經濟週期波動下的整體分化以外，也會由於其他經濟因素導致業績分化而產生結構性行情。這其中“市佔率提升”邏輯支持大盤龍頭佔優，而“滲透率提升”邏輯支持小盤股的高成長性。一個典型的例子是2013-2015年移動互聯科技滲透率上升下的“中小創”和“互聯網+”行情，另一個例子是2017年“供給側改革”背景下和2020年“新冠疫情”背景下傳統經濟出清、“剩者爲王”的“龍頭股行情”和“茅指數行情”。那麼，什麼時候“滲透率”邏輯佔主導，什麼時候“市佔率”邏輯佔主導呢？我們認爲，科技週期下新興產業週期的起落是核心。
科技週期是滲透率和市佔率交替佔優的根本原因。科技的發展並不是穩步向前，而是隨着新技術的突破和新工藝成本的大幅下降，而一輪輪爆發，因而存在很強的週期性。在科技週期的上行期，科技創新帶來新的產品和新的產業趨勢，隨着技術的逐漸進步帶來成本降低和性能提高，在達到閾值後新產品的滲透率會迎來快速的爆發，在這個期間，中小公司有業績大幅增長超越傳統龍頭公司的機會，同時股價大漲誕生“十倍股”，市場整體表現爲滲透率佔優；而在科技週期的低迷階段，原有產業已經進入成熟或衰退期，新的技術仍在醞釀和研究的過程中，新興產業趨勢少，市場整體在存量市場中競爭，龍頭公司憑藉自身優勢地位“強者恆強”，能夠取得更加穩健和強勁的業績，此時市場整體表現爲市佔率邏輯佔優。
2009年是我國移動互聯網浪潮的開始，2010年蘋果發佈iPhone4智能手機，移動互聯網浪潮開始醞釀，2013年工信部發放4G牌照，移動互聯網開始爆發，移動互聯網以及其衍生應用社交、購物、出行等在極大便利了居民生活的同時，也促進了新的產業的興起，帶動了從2013年開始的中小創行情和“互聯網+”行情。2017年後隨着4G滲透率進入低速增長期，科技週期進入下行階段，新的產業機會變少，疊加國家實行供給側改革，去除行業過剩產能的同時鼓勵支持行業內部兼併，充分整合內部資源，行業龍頭的競爭力得到提高，市佔率邏輯在此期間佔優，市場過渡到大盤風格。
大量產品滲透率接近爆發閾值，未來成長空間值得期待。2021年，光伏、風電實現平價上網、新能源汽車續航里程破1000KM並且銷量迎來爆發增長，以新能源爲代表的技術應用出現大的突破標誌着這新一輪的科技上行週期已經開啓，滲透率邏輯再次佔據主導。根據歷史經驗，滲透率達到特定值（一般爲3%-15%，不高於20%）產品將步入高速成長期，目前來看，當前大量產品的滲透率已經接近爆發閾值，未來的成長空間值得期待。滲透率佔優的邏輯下帶來的中小盤潛在投資機會值得我們把握。
股價彈性差異下，外延式增長對於大小盤的利好不同
大小盤股的股價彈性差異同樣會影響大小盤的投資邏輯。一般來說中小盤的股價更具有彈性，原因在於中小盤本身的市值較小，可容納的資金規模也較小，少量的資金就可以撬動巨大的漲幅，該邏輯在每次的中小盤佔優行情中都有充分的演繹；而大盤股價相對彈性更小，在共同下跌的行情中顯示出更強的抗跌能力。另外併購重組對中小盤的業績和股價都有巨大的影響，併購重組的政策寬鬆也會使中小盤的外延式增長邏輯順暢，助推中小盤行情。
在2013年到2016年的中小盤風格中，兩輪上漲的大行情中，國證2000的漲幅遠高於中證100，中小盤股價強彈性的邏輯得到極致地演繹，而在2018年到2019年的下跌行情中，大盤股股價彈性相對較小的屬性得到體現，中證100表現出更強的抗跌能力。2022年4月開始的反彈行情，也是國證2000表現更加強勢。但是我們同樣應該注意到，2019年到2021年中小盤和大盤指數整體都呈現上漲趨勢，但中小盤並未展現出更強的股價彈性，市場風格大盤佔優，證明股價的彈性邏輯不能脫離基本面獨立存在。
對於個股而言，小盤股的彈性表現得更加明顯。我們以貴州茅臺作爲大盤股代表，酒鬼酒作爲小盤股代表，對比兩支股票在2020年4月至2021年1月期間的股價表現。在此期間，酒鬼酒股價累計上漲最高接近600%，而茅臺累計漲幅僅有85%，對於個股而言，小盤股的彈性表現得更加明顯。
併購重組帶來中小企業外延增長邏輯，但該邏輯易受到政策週期影響。併購重組能擴大企業規模，帶來盈利的外延式增長，這種增長對龍頭公司而言多數時候體現得並不顯著，但對於中小企業有着重要的意義。併購重組活躍期間中小盤擁有外延增長的邏輯，相對錶現強於大盤。但這個邏輯易受到政策週期的影響，當政策發生收緊這一邏輯就被打破。從2011年開始，併購重組政策週期經歷了三輪階段，2011-2016年9月的寬鬆階段，2014年新“國九條”鼓勵市場化併購重組；2016年9月出臺史上最嚴重組規定，嚴打類借殼式併購，併購重組政策步入收緊狀態，直到 2018年推出定價雙向調整機制、小額快速審覈機制、新增快速/豁免審覈通道產業類型、等多項併購重組鬆綁政策，政策進入再次放鬆的階段。
併購重組政策寬鬆期間中小盤表現較好，預計2022年併購重組觸底回升。在2011年政策開始放寬之後，併購重組逐年活躍並在2015年爆發達到頂峯，助推2013年開始的“中小創”行情；2016年政策開始收緊過程中，併購重組從數量和完成金額角度來看都出現了逐步的下滑，在此期間大盤股相對中小盤表現更加強勢。2019年開始，針對創業板和科創板的併購重組政策逐步開始放鬆。從歷史上來看，政策的變化首先體現在重組事件數量上，而重組完成金額由於實施過程需要時間，反應通常具有滯後性。從2022年已有的重組事件數量來看，預計2022年併購重組將有觸底回升的可能，將對中小盤的風格起到推動作用。但整體而言，雖然當前併購重組政策處於放鬆週期，但繼續嚴控併購重組“三高”問題、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內幕交易等問題。這有利於促進產業升級，績差股雞犬升天難再現，併購重組對於當前的中小盤投資，已經不再只是情緒上的催化和估值的提升，更多的是對中小市值上市公司發展方向的轉型升級和資產質量的長久提升。
流動性和資金面對大小風格起到驅動作用
利率高低與大小盤表現不直接相關。經常有投資者認爲，利率比較低的時候，比較利好中小盤；利率比較高的時候，利好大盤股，這種看法是片面的，實際上利率的高低與大小盤的表現並不直接相關。比如2013年錢荒期間，利率快速上行，但2013年中小盤表現非常強勢，2018年到2020年期間利率下行，市場卻是大盤風格佔優，單純的利率高低不能有效解釋市場的大小盤風格變化。
評估市場流動性對大小盤風格的影響，信用利差是更好的指標。雖然利率高低不直接影響大小盤的表現，但大小盤風格變化確實與市場流動性存在關聯。更好的流動性指標是能反映市場對違約風險擔憂和企業融資可得性的信用利差，信用利差收窄代表了市場整體的流動性寬裕，違約風險不高。我們用產業債AA+信用利差代表市場上資金的可獲得性，結果表明2012年信用利差收窄後，從2013年開始中小盤逐步走強，原因在於中小企業相對於大企業現金流不足，更加依賴融資維持自身經營，因此信用利差的收窄利好中小企業融資，有利於中小市值公司估值提升。而2017年以後，隨着金融嚴監管和去槓桿的進程推進，信用利差不斷走闊，其結果是到2018年大小企業間融資難易程度差距拉大，大盤股明顯佔優。
當前央行爲了更好支持實體經濟，將繼續維持流動性寬鬆的政策取向，728政治局會議也提到“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持”，市場AA+信用利差近期持續收窄也印證了市場充分理解了央行的政策取向，短期內無需擔憂市場流動性的大幅收緊，市場流動性寬裕利好中小盤的這一邏輯可以持續。
增量資金類型同樣會對大小盤風格產生影響，一般來說：外資公募偏好大盤股，私募和個人投資者偏好中小盤股。從A股投資者的持倉（流通）市值口徑來看，產業資本的持倉市值規模最大，其次爲個人投資者。由於產業資本中存在大量限售股，儘管持有市值最高，但參與市場交易的能力有限。機構由於資金體量限制，偏向大盤股，個人投資者則傾向於中小盤股，14-15年個人投資者和私募爲代表的配資和兩融資金大幅增長，催生了槓桿牛與小票牛市行情。16年Q4外資開始快速流入以及19年公募基金規模的大幅上升驅動了大盤龍頭股的行情。2021年Q1外資持流通股比例見頂，公募邊際增量放緩，私募資金加速流入，助推市場風格從大盤切向小盤。
回顧2014年至2021年間A股各類機構投資者流通市值佔比變化與各風格指數的相關性，外資投資者在A股的流通市值佔比提升時，大盤指數與小盤指數的比值亦提升，大盤股呈現相對佔優的趨勢；而該比例下降時，小盤股有相對佔優的趨勢。展望後市，我們認爲，隨着全球衰退預期逐步升溫和海外股市動盪，北上資金流入趨勢或將逐漸趨緩，同時公募基金新發隨着市場轉向震盪，增量相對往年仍會有明顯差距。個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源，利好中小盤走強。
中證1000長期來看將吸引資金流入。7月22日，中證1000股指期貨推出後，市場對於中證1000指數的配置熱情高漲，市場新發4只ETF基金。同時已有的ETF基金規模在期貨推出前淨資產僅爲52億，7月22日當日迎來26億淨流入，後續一週淨流入89億，ETF規模翻了三倍。雖然八月以來隨着期貨推出帶來的投資熱情冷卻，1000ETF資金有一定流出，但對於擴大後的ETF規模的影響已經相對較小。中證1000ETF、股指期貨和期權的推出彌補了投資者特別是機構投資者對於中小市值股票投資和風險對沖工具的不足，長期來看有利於資金流入中證1000ETF和相關成分股，有望對未來中小盤的行情起到推動作用。
市場關注影響估值，估值爲市場風格提供安全邊際
大小盤股的市場關注存在差異，市場更關注大公司。我們把研究機構的覆蓋度作爲市場關注程度的衡量指標，當前A股共有2458家公司有機構研究報告覆蓋，從平均覆蓋機構數量的角度來看不同市值間額關注度存在顯著差異，市值越高的公司覆蓋的機構數量越多，證明研究機構傾向於研究高市值公司，如果我們以500億市值作爲劃分中小盤和大盤的標準，可以看到市場關注度主要聚集在大盤股上。
大小盤關注差與相對估值變化密切相關。但市場的關注不是一成不變的，當市場關注度的重心在大小盤之間發生相對的轉移，就可能造成二者相對估值的變化，影響大小盤風格的相對強弱。通過覆盤歷史，我們發現當大盤與小盤的市場關注差收窄時，小盤的相對估值上升；當關注差增大時，大盤相對估值表現更強；關注差的變化幅度也與相對估值變化幅度相關。2020年是公募基金規模大幅增長的一年，市場對於大盤的關注也在2020年見頂，隨着公募增速趨緩，市場對大盤股熱情逐漸冷卻，關注開始轉向小盤，小盤相對估值又開始上行。2020年以來關注差處於緩慢收窄的狀態，小盤股的相對估值上行不迅速。
大小盤輪動下相對低估值更容易佔優。回顧過去兩次大小盤風格切換的時間點，我們可以發現，風格切換並不一定發生在國證2000或中證100指數本身的估值最高點或者最低點，但是風格切換後的佔優方估值在當時都處於相對的低位，而劣勢方一般估值處於相對的高位，這就給了我們一個啓示，在大小盤風格輪動中，大小盤中相對低估值的一方會更容易在市場風格中佔優，而相對估值過高則意味着風格更加難以持續。
中小盤風格持續一年半後，估值仍有性價比。由於大小盤風格四年一次輪動，因此我們對比了A股主要指數估值的近四年分位和近八年分位水平。（由於國證2000從成立起僅有1400只成份股，直到2018年2月指數成份才達到2000個，相對於其他指數而言成份股變動過於巨大，故對比其估值的歷史分位意義不大，故未將其納入討論中。）從市盈率的角度來看，中小盤風格在強勢了一年後，中證500和中證1000爲代表的中小盤估值分位數依然處於極低位置，遠低於大盤指數估值水平；從市淨率的角度來看，中小盤指數的PB八年分位低於創業板指和上證50。整體來看中小盤的估值性價比仍然是較好的。另外PE-G估值法結果也證明中小盤的當前的估值是匹配其未來的增速的，從估值的角度看，中小盤風格的安全邊際依然存在。
三、當前時點，我們爲什麼繼續看好景氣中小盤？
通過對大小盤風格變化底層邏輯的梳理，我們認爲未來中小盤行情內部存在結構性變化，繼續堅定看多景氣中小盤，看好滲透率邏輯佔優的新興成長、注重外延增長邏輯的質量性，在時代發展和科技進步中充分分享景氣中小盤增長的紅利。
不是看好中小盤整體，而是看好景氣中小盤
大盤和中小盤的相對業績是決定市場風格的核心，而業績受到經濟環境的影響。由於中小盤的業績彈性較大（易受到經濟波動的影響），歷史上幾次中國經濟處於庫存週期的主動去庫存階段時，中小盤業績相對大盤更弱。當前經濟週期庫存同比和庫銷比的高點已現，經濟逐漸進入主動去庫存階段，對中小企業盈利帶來壓力，可能對中小盤行情產生影響；因此我們不是籠統看好中小盤整體（事實上我們對於地產鏈、基建鏈等傳統經濟領域的中小企業頗爲擔憂），而是看好能夠受益於新興行業的快速發展，業績能夠維持高速增長的景氣中小盤方向。
市值風格內部同樣會存在分化現象，未來看好景氣中小盤。2020年8月開始，市場風格仍爲大盤佔優，但大盤內部的主線從茅指數轉向具有更高成長性和景氣度更強的寧組合，證明同一種市值風格內部同樣存在分化。因爲在經歷了一段時間的估值上行後，市場對高成長和高景氣度賽道的高估值有更高的認可程度，不具備高成長性的企業則面臨較強的估值約束。站在當前時點，中小盤行情時間上已經持續一年半，不再處於極端低估的背景下，我們更需要注重中小盤風格內部的結構性變化，未來更看好景氣中小盤的表現。
景氣中小盤我們看好哪些方向
滲透率邏輯佔優的新興成長方向。我們在報告的第二部分中闡明瞭科技上行週期期間滲透率佔優的邏輯，從長期來看，新興成長方向的創新屬性符合時代和科技發展的趨勢，新產品的成長空間和發展潛力巨大，滲透率邏輯佔優下新興成長的業績和投資潛力值得期待。
外延增長邏輯需要注重質量。隨着併購重組政策步入寬鬆週期，中小盤的外延增長邏輯將重新得到演繹。但我們認爲與2013-2016年不同的是，單純的併購重組利好中小盤邏輯已經不再能夠成立，中小盤的外延增長需要注重質量，併購重組中的商譽減值風險尤須警惕。在當前的政策環境與投資者訴求下，企業的併購重組需要真正改善企業資產質量或謀求在新的領域的發展，讓併購重組爲企業帶來真正的成長而非單純的賬面數字增加。
通過對大小盤風格轉換底層邏輯的梳理，我們認爲當前的行情與2013年開始的上一輪的中小創行情同爲中小盤風格，但是也存在一些差別。在當前經濟正在經歷科技發展和產業轉型，同時金融市場逐步走向成熟和理性，過去的炒小炒爛的邏輯已經行不通了，中小盤內部只有符合“真成長”和“真轉型”的景氣中小盤能得到市場的充分認可。展望未來，我們繼續堅定看多景氣中小盤，在時代發展和科技進步中充分分享景氣中小盤增長的紅利。