原標題：李迅雷：人口負增長時代，地產金融及細分行業迎來大變局

長達20多年的房地產上行週期可能終結，這將給金融業帶來深遠的影響，同時也促使金融機構加速轉型和創新，給居民的財富管理帶來巨大需求。

日前，《求是》雜誌刊登署名文章指出，“隨着長期累積的人口負增長勢能進一步釋放，總人口增速明顯放緩，‘十四五’期間我國將進入負增長階段”。我們估計今年我國總人口極有可能出現負增長，同時老齡化率將加速，2030年前後步入超老齡化社會。

總人口過早負增長及老齡化加速勢必會讓房地產供需雙減。在上半年房地產開發投資已經負增長的背景下，企業和居民部門的中長期貸款增速明顯下降，這是否會成爲一種趨勢？

本文從人口結構變化的維度，探討存量經濟主導下房地產和金融兩大板塊可能出現的深遠變化，以及大金融各子行業面臨的機會與風險。

人口結構變化對經濟長週期影響顯著

與德國和日本相比，2021年我國65歲以上人口占比已達14.2%，正式進入深度老齡化社會。但我國老齡化進程或許更快，按照當前出生及死亡水平推算，可能在2030年即過渡到超老齡化，用時才9年。

一方面，我國面臨更快的新生人口下降。2021年我國新出生人口1062萬人，相比2016年下滑40%，而1994年的日本出生人口僅較5年前下降0.7%。另一方面，我國預期壽命仍處於快速提升階段。疊加龐大的人口基數，老年人口快速增長帶來的衝擊更加明顯。

但我國出現未富先老現象，原因在於我國從1950~1980這30年間經濟增速並沒有超過全球平均增長水平，但日本、韓國等在上世紀50年代後就出現持續20餘年的高增長，從而一舉成爲高收入國家乃至步入發達國家行列。

我國在過去40多年間，經濟增長後來居上，GDP佔全球的份額從5%提高到18%，目前人均國民收入已經接近高收入國家的標準。但與此同時，區域經濟的分化現象也比較明顯，老齡化區域分佈與經濟水平存在錯位。

在老齡人口占比超過14%的12個省及直轄市中，遼寧、四川、吉林、黑龍江和湖南人均GDP不足7000元。而經濟大省中，北京和浙江的老齡化水平適中，福建和廣東老齡化水平相對較低。

未來10年我國或將持續面對未富先老的挑戰。從購買力平價和不變價雙口徑衡量，我國當前人均GDP水平與日本上世紀80~90年代水平相當。

中國儘管進入深度老齡化階段，但面對的是一個普遍邁向老齡化的世界，故勞動力數量還是全球第一。儘管2022年我國總人口將被印度超越，但2021年我國仍有7.9億勞動力，而印度只有4.7億勞動力。

英美等發達國家已進入或正向超老齡化社會過渡，以東南亞六國爲代表的發展中國家，老齡化程度也高於1994年的中國（除菲律賓外）。從勞動人口數量衡量，越南等國家對我國形成的勞動人口替代量較小。印度作爲人口大國，但勞動參與率不足50%，近10年來勞動人口僅增加1300萬人，近3年勞動人口更出現了負增長。因此，我國當前面臨的外部勞動人口替代效應明顯弱於1994年的日本。

房地產大拐點：老齡化加速和城市化放緩合力促成

人口結構和城鎮化率決定房地產的大拐點。一方面，勞動年齡人口減少導致住房總量需求萎縮。貝殼研究院近日發佈的《2022年中國主要城市住房空置率調查報告》顯示，我國28個大中城市平均住房空置率爲12%，處於相對較高區間，且老齡人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，隨着常住人口城鎮化率達到65%，城鎮化率的提升速度開始放緩，新城區開發也遇到瓶頸。

我國城鎮化進程在2016年以後開始放緩，從過去年城鎮人口增速超過1%降到1%以下。與此同時，人口從中小城市流向大城市的現象愈加明顯，即一二線及新一線城市人口淨流入，三四五線城市人口淨流出。儘管如此，中國的人口集中度還是偏低，大城市化過程依然方興未艾。

以我國勞動年齡（15~59歲）人口的統計口徑，勞動年齡人口規模早在2011年左右都已經見到了高點。如果採用跟美國、日本更接近的統計口徑，用20~49歲年輕人口乘以城鎮化率，則在2017年已經見到高點。

我國房地產開發投資增速於2011年開啓下行週期。2016年起小幅回升後，於2021年下半年再次快速回落，目前進入負增長區間。房地產投資加基建投資在經濟體量中佔比也已在2017年底見頂。

回顧歷史，日本央行快速收緊信貸是日本房地產泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15個月內日本銀行5次加息，將中央銀行貼現率從2.5%快速上調至6%。1991年日本商業銀行已經停止了對不動產業的貸款。房產稅和各類土地稅的徵收也加速了房屋的貶值交易。

近年來，土地財政對地方經濟的拉動作用明顯，地方政府對房地產依賴度也在不斷增加。從房地產行業稅收和國有土地使用權出讓數據估算，2015年至2020年間我國地方財政對房地產業依賴度從34%上升至57%，2021年依賴度略有回落但仍處於56%的高位。

可以預計，在地方財政對房地產依賴度回落之前，或仍以穩健適度的貨幣政策爲主，維持低利率水平，並將通過紓困基金等方式來穩定房企和房地產市場。爲了避免房地產泡沫破滅而引發系統性風險，已經採取了多重舉措來穩定房地產市場。

如果我國房地產市場能夠在政府強有力的政策管控下實現軟着落，那麼，人口淨流入地區的房價將相對堅挺，而人口持續淨流出地方恐怕難以樂觀了。

過去三十年，我國住房需求高增，房地產業主要以開發建設爲核心，“一條龍”服務模式爲主，房企融資高度依賴銀行貸款。相對成熟的美國房地產業則以金融運作爲核心，投資開發、銷售、物業管理等各環節專業分工。同時，美國房企以REITs爲重要的融資手段，融資渠道更加廣泛，截至2021年底美國REITs總規模超過1.7萬億美元。

隨着我國房地產業進入增量與存量並存階段，類REITs產品設計和不動產資產管理公司有望逐步健全，房地產業融資渠道拓寬利於風險分散。同時優秀的專業房地產金融和物業公司有望出現，房地產開發公司集中度相比於美國還有提升空間。

銀行主導的間接融資模式面臨收縮

由於房地產作爲準金融資產，佔銀行總資產的比重大約爲30%，房地產加建築業再加居民房貸佔銀行的貸款餘額比重在46%左右，許多銀行理財產品或信託產品，都與房地產掛鉤。隨着房地產的收縮，將對金融行業的規模和結構帶來顯著影響。

從日本的案例看，1990年日本房地產鼎盛時期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行佔了其中的六家，另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經沒有了日本銀行股。又到了2010年，即中國重化工業化和房地產的鼎盛時期，中國的工商銀行和建設銀行進入全球前十大市值公司。

無論從美國或日本信貸數據看，其增量都與房地產呈現明顯正相關性。說明間接融資的比重與房地產週期的相關性比較大。在房地產以及重資產行業繁榮發展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產等資產作爲抵押物具有天然的優勢。

因此，我們不妨可以推測，隨着房地產步入下行週期，我國金融業增加值佔GDP比重過高的局面也將改變，例如，近年來美國金融增加值佔GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我國能夠降至7%左右，則中國經濟“脫虛向實”的結構就非常明顯了。其中，銀行間接融資比重將顯著下降，同時，曾經作爲優質資產的居民房貸，其不良率可能會顯著上升。

證券行業將因財富管理崛起而興

經濟結構轉型的大背景下直接融資比重纔可能真正提高，註冊制、資管新規等政策並不是充分條件。1990年日本直接融資佔比約爲25%，房地產泡沫破滅後這一比重迅速提升，目前已超過50%。美國直接融資比重更高，自1995年以來保持在85%左右浮動。

2006年以來，A股市值和流通市值穩步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元。過去受市場行情的影響較大，2010年推出創業板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創板以及註冊制改革後，IPO的家數和募集金額雙雙創出新高。

2020年至2021年間，A股IPO總數（831家）已超過美國紐交所和納斯達克交易所IPO總和（757家）。而2019年之前的十年間，A股每年IPO數量平均不到200家，年均融資額僅1800億元。2020年A股IPO 377家，融資4800億元；2021年IPO 416家，融資5400億元，相當於前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面註冊制的推進下，A股有望繼續加速擴容。

其中，新興行業的IPO更是快速提升，有力地服務了我國經濟的轉型。新興科技行業發展前期普遍具有高風險、高回報和輕資產的特徵，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權融資。

房地產預期的改變是促使居民財富配置轉向的根本原因。房價上漲預期打破，居民繼續加配房地產的意願下降，主要依附於房地產產業鏈和地方政府高成本加槓桿的非標資產也將大幅減少，且收益率下降和兌付風險上升。資金流入財富管理行業。

居民財富配置轉向權益市場，爲A股市場帶來持續的增量資金，才能實現雙向擴容，權益市場才能健康持續地發展。過去限制A股擴容節奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現對IPO資金抽血效應的擔憂，出於穩定市場考慮，IPO曾被三次暫停。

過去幾十年裏，我國經濟增長較快，居民收入水平，尤其是高收入階層的收入水平大幅提升，呈現強者恆強的結構，因此居民的儲蓄、保險資金、社保基金等規模都穩步大幅提升。A股市場的增量資金相對不足的主要原因是居民財富配置流向A股的比例較小。

隨着房地產預期的改變，以及對地方政府舉債和非標類融資工具的規範，居民財富配置明顯轉向A股市場。過去兩年雖然IPO數量和金額都創歷史新高，但A股市場資金面並無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大於A股的總融資額（含再融資）。

隨着房地產預期的改變，以及資管新規的推出和地方政府舉債行爲的規範，信託、銀行理財產品的收益率和規模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年部分時段或部分公募基金和證券類私募基金產品募集火爆、規模迅速提升的重要原因。

此外，與國際市場互聯互通機制的完善也爲A股帶來海外長期資金，有利於滿足A股擴容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制，推動A股“入摩”“入富”“入標”吸引海外被動增量資金等。

在加速推進註冊制的同時，退市制度也有望加強，A股市場的分化和優勝劣汰將加劇。從美國納斯達克市場的經驗來看，新興科技型企業在註冊制下具有典型的“高淘汰率、高回報”的特點：納斯達克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被併購的公司有10000多家，目前在市且未破發的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。

在註冊制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業門檻，加上高淘汰率的特徵，通過專業機構進行相對分散化的組合投資是大多數人的更優選擇。

我國當前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩定在36%左右；美股市場共有93家投行及經紀公司上市，前5大市值集中度穩定在50%左右。我國證券行業商業模式同質化嚴重，頭部公司綜合實力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分佈左側長尾現象明顯。美國投行及經紀公司的經營模式相對分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業務線齊全；中小型投行則向專業化和特色化經營方向發展，形成了有獨特競爭力的精品化或區域性投行。

隨着我國財富管理的興起，證券行業將迎來集中度加速提升階段。在多層次資本市場體系建設大背景下，綜合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。

綜上所述，由於長達20多年的房地產上行週期可能終結，這將給金融業帶來深遠的影響，同時也促使金融機構加速轉型和創新，給居民的財富管理帶來巨大需求，從而又助推金融業的發展壯大，切換盈利模式。當前金融機構大而不強或內強外弱的特徵非常明顯，經營模式趨同和局部壟斷的現象突出。未來，一定會有高度市場化、智能化、富有創新活力的金融機構會脫穎而出，一定會出現一批國際知名的本土跨國金融機構。

（李迅雷系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“lixunlei0722”，有刪節。