中金外匯 · 泰銖：泰國央行開啓本輪首次加息

中金外匯研究

2022年8月10日泰國央行的貨幣政策委員會以6比1的投票結果決定加息25個基點，將現有政策利率由0.50%上調至0.75%，其中1票反對票爲支持加息50個基點。本次加息爲泰國央行在2018年12月以來的首次加息，也是本輪全球加息週期中繼馬來西亞、菲律賓之後的第三個開啓加息的東南亞國家（圖表1）。由於泰國央行行長已於7月22日的記者招待會中傳達出了[1]“今後將緩步加息且暫不召開臨時貨幣政策決議”的意願，因此本次加息25個基點的結果符合預期，結果公佈之後泰銖匯率與泰國股市波動不大，但自7月22日至今泰銖匯率相對美元升值約2%、泰國股指（SET指數）上漲約4%，整體而言，我們認爲泰國央行的本輪加息爲偏鴿派的漸進式加息，截止於目前爲止泰國央行的本次加息開始即提振了泰銖匯率，又未過度收緊泰國的金融條件。

圖表1：東盟主要國家的政策利率走勢（%）

注：截止於2022年7月底

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

泰國通脹狀況

我們認爲泰國央行開啓本輪加息的主要原因來自於國內通脹的高漲，2022年7月的泰國綜合CPI同比爲7.61%，大幅超過泰國央行1~3%的通脹目標區間，同時在東盟國家中屬於較高的通脹水平（圖表2）。泰國央行也表示[2]今後通脹的上行風險更大，包括更快以及更高的成本推升型通脹壓力向核心CPI的傳導。泰國的綜合CPI同比雖爲7.61%，但目前的通脹壓力主要來自於電費水費、肉類等項目，核心CPI同比僅爲2.99%（圖表3）。同時，泰國央行認爲[3]2023年之後綜合CPI會有所回落，市場預期也認爲綜合CPI同比的頂部在今年的第二季度，此後將逐步回落。綜合來看，我們認爲不高的核心CPI以及今後通脹的回落預期或是支持泰國央行鴿派加息的主要原因。但如泰國央行所示，成本推升型通脹壓力向核心CPI的傳導爲今後的看點之一。

圖表2：東盟主要國家的綜合CPI同比走勢（%）

注：截止於2022年7月底

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表3：泰國各類CPI指標的同比走勢（%）

泰國經濟狀況

泰國央行認爲[4]泰國經濟正處於強勁的恢復勢頭，並於今年年底恢復至疫情前的水平。2022年第二季度泰國GDP同比增速爲2.2%，與2019年全年的經濟增速基本持平（圖表4），目前已經恢復到疫情前的同比增速。在圖表4中來看，泰國的經濟增速雖低於大部分的主要東盟國家，但是泰國作爲東盟成員國中經濟相對成熟的經濟體，經濟增長率低於其他東盟國家也在情理之中。泰國央行認爲泰國經濟的強勁恢復可以一定程度歸因於超預期的入境遊客的恢復。目前入境泰國的外國遊客數量已經恢復至疫情前的約23%，雖落後於新加坡，但是高於中國香港、中國澳門以及日本等地區或國家（圖表5）。我們認爲未來若疫情進一步消退，疫情防控進一步放鬆，泰國的入境遊客數量還存在較大回升餘地，屆時對於泰國經濟與泰銖匯率都會起到提振作用。有關經濟的下行風險，泰國央行認爲雖全球經濟減速風險有所加深，但對泰國經濟衝擊有限，但泰國央行提出需留意因生活成本上升帶來的民間部門消費萎縮的風險。

圖表4：東盟主要國家的GDP同比走勢（%）

圖表5：部分國家和地區的入境遊客人數走勢（2019年=100）

泰銖未來走勢

無論是泰銖相對美元（圖表6），還是泰銖的實際有效匯率（圖表7），都自7月末以來出現了明顯走強，我們認爲市場是定價了泰國央行的加息前置。目前受走高的通脹壓力，泰國央行雖將加息前置，但是加息的“終點”卻有所降低（圖表8），市場目前預期泰國央行的“終點”利率在2%附近，還需加息125bp左右。然而7月的泰國CPI數據已經出現了小幅低於前值、明顯低於預期的情況，若泰國的通脹能在7月見頂，我們則認爲泰國央行進一步前置加息或抬高加息“終點”的可能性並不高。甚至、若明年美國進入經濟衰退，美聯儲開啓降息，則泰國央行亦有可能提前結束目前的加息週期，這點從上一輪的加息週期中也可以發現。在美聯儲的上一輪加息週期中，泰國央行開啓加息的時期較晚，且僅僅加息了25個基點就結束了該輪加息（圖表9），我們認爲泰國央行早於市場預期去結束本輪加息的可能性存在。目前的加息前置的定價難以在長期持續給泰銖匯率帶去支撐。此外，我們發現今年以來各國央行的加息次數與貨幣的實際有效匯率存在正相關關係（圖表10），泰國央行相對鴿派的加息幅度或難以大幅推升泰銖走強。今年以來，美元/泰銖匯率與美元指數關聯性較高（圖表11），我們認爲今年下半年美元指數的強弱或依舊成爲左右美元/泰銖匯率的關鍵。長期來看，2023年的泰銖匯率當中強弱因素並存。走強因素來自於疫情的逐步消退帶來的跨境旅遊的恢復，伴隨國際遊客的增多，泰國服務收支的擴大會帶來泰銖走強的壓力。疫情前入境泰國的外國遊客人數的1/4以上來自於中國，中國出入境政策的動態亦會一定程度影響泰銖匯率。相反，走弱因素來自於全球經濟衰退風險的加大。在衰退背景之下，泰國的貿易出口與服務收支順差皆存在減少的可能性，歷史經驗也表明在美國經濟衰退期間泰銖更容易走弱（圖表12）。總體來看，基於1）泰國央行偏鴿的貨幣政策姿態、2）美國衰退風險給泰國經常收支順差帶來的負面作用，我們不認爲最近2周的泰銖走強趨勢在中期可以持續。

圖表6：2022年以來主要東盟國家貨幣相較美元的走勢（2021年12月31日=100）