雖然“減持新規”落地已過去整整五年，但減持訴求與監管導向、“政策”與“對策”的博弈仍在不斷髮生。

近日，污水處理龍頭碧水源（300070.SH）公佈了更新後控股股東中國城鄉的要約收購計劃，並確定了具體要約收購起始和結束時間。

與此同時，一份重要股東通過要約收購等手段實施減持的計劃也一併披露。

公告顯示，碧水源持股5%以上股東、公司董事長文劍平計劃以接受要約收購方式、集中競價方式、大宗交易方式或三者相結合等方式減持公司股份不超過2324.57萬股，此外，公司副總經理龍利民；公司副總經理、董事會祕書張興也同步計劃以參與要約收購的方式進行減持。

碧水源證券部人士向21世紀經濟報道記者確認，目前文劍平已經參與了要約收購，但是因爲董監高有減持股票的限制，加上此前部分的股份凍結，所以參與比例並不是很高，文劍平減持的目標主要是用於償付業績補償。

21世紀經濟報道此前曾指出，中國城鄉對碧水源發起要約收購，除加強股東對上市公司的控制權外，疑似也有主動爲前公司實際控制人文劍平等人套現創造便利的作用，以幫助其向上市公司支付業績補償款。

此外，記者從部分投行從業人士瞭解到，2017年5月“減持新規”實施後，一些部分要約收購案例時常會與重要股東減持互相掛鉤，部分案例也未嚴格落實預披露的要求。但隨着減持監管的健全，部分要約收購作爲一項減持新工具，其預披露也越發受到機構與監管的重視。

中國城鄉“雪中送炭”

7月27日，碧水源控股股東中國城鄉公告，向除收購人及其一致行動人以外的碧水源全體股東發出的部分要約收購，要約價格爲6.00元/股，要約收購股份數量爲4.07億股，合計斥資24.4億，增持公司股比11.23%。

根據此前7月22日碧水源披露的《業績補償承諾進展事項》，2019年5月、6月及2021年3月，前實際控制人文劍平等四人曾與中國城鄉分別簽署了《股份轉讓協議》，並約定了業績補償承諾。

此後，碧水源業績承諾不達標，並觸發前者補償責任。但文劍平等補償責任人卻表示，因自有資金不足，按時全額補償存在較大壓力，資金籌措需要時間，剩餘不足部分將不晚於2023年5月8日向公司進行補償支付。

截至前述公告日，四位補償責任人仍待償業績承諾4.584億元，其中文劍平需承擔3.01億業績補償責任。

此輪減持計劃公示前，文劍平，劉振國前妻王雪芹，常務副總經理戴日成等均有減持計劃實施記錄。

疑似受此影響，碧水源二級市場表現長期萎靡，2021年9月後市值進一步腰斬，不僅文劍平套現難以成行，碧水源後續資本運作空間也被嚴重壓制。

碧水源當前控股股東爲中國城鄉系的央企中交集團全資附屬子公司。中交系“財大氣粗”，總資產達到1.3萬億。但由於文劍平等一致行動人與中國城鄉交易股權後，加上2020年中國城鄉參與碧水源定增獲得部分股權，中國城鄉已經持有碧水源股權+表決權比例達到29.9%，進一步單方面受讓股票或二級市場增持將觸發股票全面要約收購義務。

另一方面，碧水源當前仍然債臺高築，短、長期借款達到54.10億和181.69億，應收票據達到98.11億元，加上地方政府融資平臺與PPP項目融資能力受限，股價作爲融資隱性擔保的價值不斷縮水，碧水源亟需在規則與環境的約束下打開局面。

因此，中國城鄉藉助部分要約收購爲文劍平套現，避免減持拋壓繼續打壓二級市場情緒，對碧水源來說可能是一個兩全其美的方法。

“由於要約收購減持系大股東吸收流通股，不會對二級市場形成直接衝擊，因此這不失爲是一個值得提倡的減持方式”，一位華東投行人士告訴記者，“監管層其實更推薦股東用協議轉讓的方式減持。要約與協議轉讓其實也是相通的。”

該人士還指出，對於要約收購的披露要求，當前的減持規則中也對此也無明文規定。

減持監管制度有待完善

21世紀經濟報道記者發現，通過參與要約收購減持股票的手法，近一年開始逐漸增加。

比如，今年5月，魯陽節能（002088.SZ）曾公告，公司董事長鹿成濱、董事兼總裁鹿超等六位董監高計劃在奇耐亞太通過部分要約的方式收購公司股份的要約收購期間內參與要約並減持股票，以支持奇耐亞太本次要約收購。

類似的，去年10月，華圖山鼎（300492.SZ）也公告收到持股5%以上股東車璐、廣西原動立企業管理諮詢有限公司、袁歆以及監事張鵬先生《股份減持告知函》，擬以要約收購方式減持合計不超19.82%股份。

不同於前者的是，華圖山鼎四方股東的減持數量，顯然遠超“減持新規”對6個月內減持幅度的約束。

那麼，減持新規會不會對通過要約收購減持的股東或董監高加以約束？

前述投行人士告訴記者：“以前董監高或者重要股東通過要約收購方式進行減持是比較隱蔽的。當時減持新規並沒有對通過參與要約收購來減持的方式加以明確約束。”

該人士甚至還透露，減持新規實施不久後，其實存在一些重要股東通過要約收購繞開減持新規減持的情形出現，甚至一些要約發起股東會與其他股東私下籤訂參與意向合同，鎖定要約對象，以保證要約最終成行。

另一方面，對董監高和重要股東參與要約的預披露，或也更爲嚴格。

21世紀經濟報道記者注意到，早在2017年10月，上海家化（600315.SH）控股股東平安人壽曾發出部分要約收購，而時任公司副董事長的黃健便曾靠參與要約收購減持23，226股，套現約百萬元。不過在參與之前，公司並未對該筆減持進行預披露。

而根據2017年5月頒佈的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，若大股東董監高採取集中競價方式減持股票，則應在首次賣出15個交易日前對減持計劃進行預披露。要約收購方式減持不在預披露強制要求範圍內。

雖然約束僅限於“集中競價減持”，但前述投行人士卻告訴記者，由於董監高此前出現過一些違規減持行爲，所以現如今重要股東的持股賬戶都是實時監控的。交易所在物理層面會對超過減持限額的股票鎖定，其狀態爲“不可用”，因此即便是通過要約收購減持，現在也是會受到交易機制約束的。