當美元指數今年反覆飆升時，人民幣貶值心魔——雖未完全消退，卻也已然淡化。

從什麼時候開始，市場主體對匯率波動變得風輕雲淡？這背後是經濟韌性、制度設計，更有持續加碼的壓力測試，尤其是在2022年，真正考驗人民幣韌性的時候到了。7月出口數據印證中國經濟基本面無恙，但強美元週期下，人民幣維穩或不輕鬆。

還記得七年前的今天嗎？2015年8月11日，美元對人民幣中間價報6.2298，較前一交易日貶值1.86%。當天，中國央行聲明，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。以811匯改爲分水嶺，人民幣匯率告別單邊升值模式，有彈性的雙向浮動逐漸成爲新常態。

811匯改至今，人民幣對美元中間價貶值8.5%。中國央行在8月10日發佈的2022年第二季度貨幣政策執行報告中，並未提及811匯改。而是指出，2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2022年6月末，人民幣對美元匯率累計升值 23.3%，對歐元匯率累計升值42.9%，對日元匯率累計升值 48.7%。

此時，全球央行的心思可能都一樣：均樂見本國貨幣升值，以此抵禦通脹之虞。諸如，主要發達經濟體央行正加碼收緊貨幣政策；由於經濟週期有別，中國央行的貨幣政策以我爲主兼顧內外平衡；但其也表示，疊加疫情反覆、地緣政治衝突、能源糧食危機等影響，世界經濟增長動能轉弱，金融市場震盪和部分經濟體“硬着陸”的風險值得關注。可見，2022非同尋常。

不考慮疫情原因導致的2020年人民幣對美元上行，811匯改以來，人民幣對美元經歷了四輪調整行情，分別在2015年“811”後、2018年、2019年和2022年的第二季度。如果聚焦2022年會發現：上半年，人民幣對美元匯率中間價最高爲6.3014元，最低爲6.7898元，貶幅7.7%左右；這意味着，2022年上半年貢獻了人民幣811匯改以來的9成跌幅。  

換言之，今年囿於美元指數的強勢，連續兩年升值的人民幣之“威”未能持續。正如，6月末，人民幣對美元、歐元、英鎊、日元匯率中間價分別較2021年末貶值5.0%、升值3.0%、升值5.8%和升值12.8%。但由此可見，人民幣仍趨穩，可謂美元之外的第二強勢貨幣。

一種程度上，當國外能源和糧食供應緊張、勞動力市場供需錯配加劇，當國內房地產信用告急時，在“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的總體要求下，人民幣匯率的穩定性也無疑被放大強化。這個時候，中國經濟基本面、人民幣的韌性與定力如何，亦攸關重要。

從最新出口數據來看，全球經濟衰退陰霾背景下，中國出口持續保持一定韌性，或部分得益於我國完整的工業鏈，部分得益於我國能源成本優勢。當然，氣候與能源危機下，歐美經濟的“流年不利”，某種意義上可能利好中國經濟之復甦。

人民幣匯率韌性方面，穩健的中國民間國際資產負債狀況可謂其來源之一。811匯改前，我國民間外匯資產負債處於錯配狀況；但目前外匯資產負債情況大爲改觀。包括近兩年來中國央行的停止結匯也給人民幣匯率帶來了支撐。

而未被央行貨政報告提及的811匯改，抑或有七年之癢一說？回望2005年和811兩次匯改歷程，前者是“害怕升值”；後者是“害怕貶值”，以及可貼上人民幣匯率“兩性”（靈活性與彈性）加大的標籤；因爲它們，人民幣匯率無序貶值的可能性大幅降低；這何嘗不是一種韌性？

八月未央。走過跌宕起伏的上半年，以及衰退交易和復甦交易各自偃旗息鼓的七月，債市之外，全球金融市場一度趨於平靜……但平淡背後又在醞釀新的風暴嗎？

全球經濟邁向高通脹、低增長、高債務的危機時代，“末日博士”魯比尼、花旗聯袂警告股市風險。只是造化弄人，8月10日晚間，同比增長8.5%（預期8.7%）的美國7月CPI數據公佈後，美國三大股指直線拉昇，美股再度狂歡。這有問題嗎？花旗認爲，現階段市場的樂觀情緒與2007年相仿，而隨後的金融危機使得美股從歷史高位下跌超五成。

當晚，美元指數最低迴落至104，離岸人民幣對美元最高報6.7163，最低報6.7648。人民幣匯率韌性可見一斑。其實，匯率只是人民幣的“空間”價格，人民幣還有一種“時間”價格，即利率；其也可透視人民幣韌性的成色如何。

問題是，市場利率近期持續走低，暗示貨幣市場流動性寬鬆，主要原因在於需求太弱；可謂需求疲軟與資金淤積共振。其潛臺詞是，房地產市場或繼續成爲經濟增長的拖累項。足見穩地產的必要性和緊迫性在提升；儘管中國下半年貨幣政策的主基調是不搞大水漫灌，但國內信貸結構尚需修復。

行至2022年下半年，完善匯率、深化利率的改革之路從未止步。而保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用時，利率之錨或爲先，因其關乎中國經濟韌性的底色。

責任編輯：劉萬里 SF014