作者： 亓寧

　　[ 無論是全國性AMC還是地方AMC，參與紓困只是第一步，如何盤活資產、順利交房纔是關鍵。考慮到影響房屋質量、購房者信任度等，採用何種紓困模式也成爲業內關注的焦點。 ]

　　[ 據記者瞭解，目前四家AMC都在推進新一輪紓困舉措，但具體對接項目確定之前不會公佈。 ]

　　[ 目前共有全國性AMC 5家（銀河資產成立於2020年），地方性AMC 59家。 ]

　　[ 根據國盛證券研報數據，截至2020年末，四大AMC不良債權資產來源中，長城、華融、信達、東方的非金融資產佔比分別爲80.4%、64.8%、48.7%、45.9%。 ]

7月爛尾樓斷供風波之後，房地產行業的紓困進入了更爲緊張的階段。在中央政治局會議首提保交樓，並強調壓實地方政府責任的同時，市場關於救項目還是救企業的爭論還在持續，對AMC（資產管理公司）參與紓困的預期越來越高。

事實上，自去年12月以來，監管就不斷鼓勵並對AMC紓困房企給予了融資支持。如今進入保交樓的關鍵階段，如何盤活各房企的項目資產、推動危困樓盤復工，成爲所有紓困主體考慮的首要問題。

在這些潛藏風險的項目上，市場還存在着幾種擔憂或質疑：AMC入局起到的作用究竟有多大？這些機構地產敞口早已足夠大，這次參與的動力和能力如何？它們將以什麼模式保證交房？全國性AMC和地方AMC誰更適合？

第一財經通過和AMC內部人士、地產研究人士等溝通發現，AMC在參與紓困過程中會有嚴格的篩選考量，對其中的風險、盈利擔憂並不大。不過需要注意的是，雖然AMC入局可以暫時緩解困境而且地方AMC可能效率更高、空間更大，但整體而言不必期望太高，一切還依賴於購房者信心的恢復情況。

從鄭州地產紓困基金說起

關於房地產紓困，最近最受關注的莫過於鄭州。

作爲斷供風波中“上榜”樓盤數量最多的城市之一，鄭州市政府在8月5日率先披露了一份地產紓困基金的落地方案，即由中心城市基金下設100億元紓困專項基金，通過母子基金運作模式，由各開發區、區縣（市）根據紓困項目吸引不同類型的社會資本“撬動”多個子基金，最終實現一個子基金紓困一個項目。

這是7月斷供風波以來第一個落地的地方性地產紓困基金。這一舉措備受關注的背景是，近到7月28日中央政治局會議首提“保交樓”和強調“壓實地方政府責任”，遠到去年下半年調控收緊後房企普遍面臨的資金鍊危機，並在今年7月由爛尾樓業主聯合斷供推向了高潮。

市場和機構人士普遍認爲，在房企自身已經無力自救的背景下，政策性的救助越來越關鍵，也越來越迫切。

事實上，自去年11月以來，監管部門持續發聲，一方面糾偏前期收緊的房貸、開發貸政策，另一方面鼓勵大型優質房企對出險房企項目的併購，同時支持銀行、AMC提供併購資金。而在這些政策指導和“房住不炒”的總框架下，全國各地紛紛出臺了樓市新政，僅今年以來就有近200個省市調整房地產政策500多次；同時，併購貸款、併購債券等融資支持也陸續面世。但截至目前，整體效果並不明顯。

銷售端的持續低迷與疫情反覆有關，但關鍵是受購房者信心影響；供給端的項目併購受到併購方與被併購方預期影響，而已經簽約的合作大部分遲遲未能落地。經營性資金和融資性資金“斷糧”的房企，旗下爛尾的項目越來越多。

隨着保交樓的迫切性提升，各地地方政府普遍選擇了直接對危困項目進行“解救”，就像鄭州一樣，優先緩解項目停工停按揭月供造成的社會問題乃至系統性金融風險。但隨之而來的問題依然是，錢從哪裏來？誰來完成樓盤封頂？資金如何退出？

早在7月19日，河南資產管理有限公司（下稱“河南資產”）官網曾“預告”鄭州地產紓困基金的出臺，主要由其與鄭州地產集團合作設立鄭州市地產紓困基金，通過資產處置、資源整合、重組顧問等方式，參與問題樓盤盤活、困難房企救助等紓困工作。

作爲地方AMC，河南資產此次參與紓困，被業界普遍認爲頗有借鑑意義。在此之前，市場對金融機構尤其AMC參與紓困的預期不斷升溫，但更多聚焦於全國性AMC的入局。

就在7月26日~27日，中國房地產行業協會組織了一場“房地產紓困項目與金融機構對接商洽會”，參會的主要有6類機構（負責人）：一是有紓困項目需求的房企，二是能提供紓困支持的金融機構，三是有兼併重組、擴展合作項目意願的企業，四是法律、財稅機構，五是金融服務平臺機構，六是各地房協。其中，中國信達戰略客戶二部總經理石愛民在會上介紹了金融機構的紓困方案。

目前在政策引導下，已有中國信達、中國華融、長城資產等參與到房企救助中，地方AMC中，除河南外還有浙江、廣東等地均已有所行動。

保交樓，AMC能起到什麼作用？

但是提及AMC在地產紓困過程中的實際作用，業內人士的看法分歧很大。

我國AMC的誕生與銀行不良貸款攀升、不良資產分散化等密切相關，目前共有全國性AMC 5家（銀河資產成立於2020年），地方性AMC 59家。其中，四大AMC藉助於2008~2009年金融危機、基建大潮，2012年監管大放開以及2010年以後大量收購實體經濟債務等，實現了規模的快速擴張，也積累了較大風險。

尤其在房地產領域，四大AMC早在地產發展的黃金時期成立了各自的地產運營平臺，地產自營開發加上基於不良資產的地產業務，相應風險敞口引發市場擔憂。

根據國盛證券研報數據，截至2020年末，四大AMC不良債權資產來源中，長城、華融、信達、東方的非金融資產佔比分別爲80.4%、64.8%、48.7%、45.9%。以長城爲例，其非金融類不良收購處置業務收購重點就集中在房地產風險化解、實體企業紓困、地方平臺風險化解、國有企業等業務方向。另據中國華融、中國信達的年報，截至2021年年末，二者收購重組類不良資產中，最終債權人來自房地產行業的規模爲1440.9億、625.1億元，佔比分別達到46.3%、42.0%。

最近幾年，AMC在監管指導下陸續迴歸主業，但整改仍需要過程，而且面臨盈利下滑的陣痛。以長城資產爲例，其在6月30日再度延期披露財報，中國信達則在7月27日披露盈利預警，預測今年上半年歸屬於公司股東淨利潤同比下降約30%至35%，主要原因是“部分以攤餘成本計量的金融資產質量承受較大壓力”，增加計提信用風險撥備。

此外，去年中國華融子公司華融融德由於部分地產客戶經營及財務情況惡化，履約能力下降，最終淨虧損6.6億元，中國華融相關負責人也在業績會上公開表示存量涉房業務仍承受一定壓力。

一位此前在花旗銀行負責地產研究的機構人士對記者表示，AMC自身的情況決定了它們紓困房企的作用有限。克而瑞研究中心也指出，短期來看，AMC紓困房企仍存在較多不確定性，合作探索期項目落地進程或不如預期。

但這與大部分券商的觀點相悖。一方面，AMC的主要優勢在於不良資產處置，並且擁有豐富的房地產項目經驗；另一方面，通過資金支持可以緩解房企短期的資金困境，盤活資產。

浙商證券指出，AMC介入破產重整，主要發揮提供資金、整合建設資源的功能。目前該模式已逐步鋪開，如中糧信託於2022年4月26日成爲恒大江陰項目的100%控股股東，由中糧信託對項目提供部分資金，引入綠城管理進行代建代管。據綠城管理官方披露，目前已攜手中糧信託、平安不動產等金融機構落地多個資方代建項目。

市場的另一個擔憂是AMC參與的意願。有機構指出，從經驗來看，過去AMC主要起到促成債務展期、注資等作用，且主要目的在於讓自己“解套”。

近年來，隨着監管要求不良業務中房地產資產佔比被不得超過50%，大型AMC對地產板塊的風險偏好不斷下降。以中國信達爲例，其2021年收購重組類不良資產中房地產業收購金額佔比從45.9%降至42.0%，中國華融這一領域佔比也從51.7%降至46.3%。

但一位大型AMC內部人士對記者分析，上面這些擔憂不會對AMC參與紓困產生明顯影響。

中銀證券指出，房地產相關不良資產業務受到AMC的關注，一方面是因爲行業貸款權重相對較高，因而不良資產業務體量較大；另一方面則是由於房地產抵押物價值高、升值潛力大，包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業等。

接管之後的模式選擇

無論是全國性AMC還是地方AMC，參與紓困只是第一步，如何盤活資產、順利交房纔是關鍵。考慮到影響房屋質量、購房者信任度等，採用何種紓困模式也成爲業內關注的焦點。

前述AMC內部人士對記者表示，目前主流的方式是AMC+國有房企成立合作平臺，或者AMC接管+委託代建。除了前述江陰恒大華府的案例，此前的典型代表還包括，中國信達通過折價收購債權盤活佳兆業廣州悅伴灣項目；中信集團通過設立特殊目的財產權信託（SPV），盤活佳兆業四個資產項目等。

AMC對於項目的篩選，一方面首先考慮較爲優質的房企，另一方面考慮優質項目。“比如陽光城相比恒大就會更有優先權，畢竟現在買房的還會認陽光城，但是恒大多數（人）還是不願意買，基本出險的企業樓盤都要‘換牌子’。”該人士舉例稱。

而這也催生了當前主流的紓困模式——AMC聯合國有企業紓困出險房企。今年以來，包括中國華融支持中南控股、長城資產聯合招商蛇口紓困佳兆業等都是採取此類模式。

而在前述房地產協會商洽會之後，中國華融宣佈了與陽光城母公司陽光集團簽署《紓困重組框架協議》，也是首次在集團層面提出整體的框架協議。雖然具體執行措施還未落地，但浙商證券地產分析師楊凡就認爲，這已經代表目前市場救助思路正由單純救助項目向救項目+救企業轉變。

此前，關於救項目還是救房企的爭論較多。億翰智庫一份報告分析指出，當前主張救項目而非救企業的觀點中，一大理由便是紓困項目可與當前屬地化、市場化化解風險的方式相匹配，但若救企業，其中主導的角色難以確定，而大型AMC能否擔此大任還難以確定。

楊凡認爲，只通過救助項目來推進救企業，在市場弱修復的情況下速度難免偏慢，救項目和救企業需要雙管齊下。而此次中國華融與陽光集團的合作，或許能爲業內提供重要參考。

據記者瞭解，目前四家AMC都在推進新一輪紓困舉措，但具體對接項目確定之前不會公佈。

克而瑞研究中心在研報中指出，目前在政策支持下，全國性AMC和地方AMC都在加速介入房地產行業，成爲加快風險出清的又一抓手，尤其對於出險房企來說，釋放出了積極信號。但由於出險房企資產參差不齊、債務債權問題複雜等，合作進程仍較爲緩慢，大多都停留在協議階段。

這也是部分業內人士主張地方AMC發揮更大作用的原因之一。考慮到全國和地方AMC在處置不良資產上存在差異，中銀證券認爲地方AMC在落地房企紓困工作上會更加高效。另有業內人士指出，尤其在“壓實地方政府責任”“用足用好因城施策工具”要求下，地方AMC參與紓困的空間或許更值得期待。