撰文/《财经天下》周刊作者 何畅

编辑/ 董雨晴

半个月之内，腾讯投资部门收获了两个IPO。

8月10日，柠萌影视正式登陆港股，为15个月以来一波三折的上市之路划上了一个句号。在此之前，7月26日，苦等五年的博纳影业终于拿到了证监会核准上市的一纸批文，并于8月上旬推进初步询价及申购事项，即将圆梦A股。

柠萌影视与博纳影业身后站着同一位机构股东——腾讯对其持股比例分别为19.78%和4.84%，随着两者共偿上市夙愿，腾讯或将逐步落袋投资收益，借此实现退出。

过去，腾讯热衷于重仓文娱传媒板块，在资本与流量两大杀手锏的加持下所向披靡。但从去年下半年起，腾讯不仅主动收缩投资布局，投资风格也开始转变，医疗健康、硬科技等领域成为了新的方向。如今，播种与收获依然齐头并进，不同的是，热钱退潮后，上市是强心针，也是另一重考验。

多家影视公司冲击上市

这个夏天，在资本市场沉寂许久的影视行业终于等到了令人振奋的消息。

8月10日，柠萌影视正式登陆港股，每股发售价为27.75港元，扣除全球发售报销费用及开支，共募资约3.225亿港元，成为继华策影视、慈文传媒之后，“国内六大影视制作公司”中又一位进入上市队列的玩家。

相比于2005年成立、2010年登陆深交所创业板的国内“电视剧第一股”华策影视，以及2000年成立，2015年借壳进军A股的“业界前辈”慈文传媒，成立于2014年的柠萌影视尚属后起之秀。不过，近几年来，由其制作并发行的多部剧集、尤其是聚焦现实题材的作品，如《小欢喜》《三十而已》《小敏家》等，因着眼于家庭生活、子女教育、女性成长等热点社会话题，播出后引发不少讨论，也使其业内地位迅速跃升。

柠萌影视在招股书中提到，根据弗若斯特沙利文资料，自2019年至2021年，其已播出的8部版权剧集中，有6部属于高收视率剧集，高收视剧集率约为75%，领先于其他五家主要对手，如按照2021年收入统计，其在所有中国剧集公司中排名第四。

这些成绩的背后，是一个既深谙内容创作规律、又懂得市场流行趋势的创始团队，四位联合创始人苏晓、陈菲、徐晓鸥、周元均出自SMG（上海文化广播影视集团有限公司），资历深厚，经验丰富。

尽管如此，在文娱行业税务地震、影视制作不确定性加剧的背景下，市场给出的反馈却算不上积极。柠萌影视上市首日没能逃离破发的命运，报收每股27港元，跌幅达2.7%，总市值为97.32亿港元。

但成功登陆资本市场已经取得了一定程度上的胜利。博纳影业的“回A”之路亦是如此。2010年，博纳影业赴美上市、成为纳斯达克“中国内地影视第一股”，但随后的几年里，其市值始终低迷，未有起色，远不如在A股驰骋的光线传媒、华谊兄弟。

在美股被严重低估让博纳影业董事长于冬很难接受。“我问过王长田，也问过王中磊，问他们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”当时，正在上映的《智取威虎山》出色的票房成绩与股价持续下跌的对比，让于冬下定决心回归A股。

2016年，博纳影业成功私有化退市，并于次年首次递交A股招股书。然而，彼时影视公司的上市审核正在收紧，“阴阳合同”、“税务地震”等事件接连曝出，影视公司上市需要面临更为严格的业绩审核。博纳在发审委排了两年队，等来的是瑞华会计师事务所因康得新巨额财务造假被立案调查，与之相关的30余个IPO项目被叫停，博纳影业正是其中之一。

2020年8月，博纳影业再次递表，三个月首发通过，又经过近两年的等待，这家在A股大门外徘徊五年的公司，终于将上市批文握在手中。

在柠萌影视与博纳影业之外，同样在近期，以艺人管理为主要业务、坐拥王一博、韩庚等艺人的乐华娱乐，以及瞄准网剧市场的耐看娱乐，也在为上市冲刺进行准备。自新三板退市后的第四年，乐华娱乐通过了港交所聆讯，有望成为“艺人管理第一股”，而耐看娱乐也于7月下旬二次递表，试图再度叩开港股大门。

一时之间，文娱传媒赛道在资本市场重新活跃了起来，从整个行业的角度看，不失为一个良好的信号。

腾讯到了退出季

对站在这些公司身后的投资人而言，这同样是一个斩获投资收益、继而退出的机会。

细数柠萌影视的招股书，随处可见“腾讯”二字，后者先后参与了柠萌影视的三轮融资，以19.78%的持股比例，成为其第二大股东、第一大机构股东。

不仅如此，腾讯还是柠萌影视的重要客户与内容渠道。2019年、2020年、2021年以及截至2022年第一季度，柠萌影视来自腾讯的收入分别为0.8亿元、4.67亿元、2.11亿元和0.74亿元，于总营收中占比分别为4.5%、32.7%、16.9%和15.8%。其中，在占比最高的2020年，腾讯是柠萌影视的最大客户，双方彼此绑定。后者甚至在招股书中提到，若不能维持与腾讯的业务关系，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

无独有偶，在博纳影业的豪华股东名单中，也出现了腾讯的身影。其第六大股东为林芝腾讯科技有限公司，持股比例达4.84%，后者恰是深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司。

根据博纳影业招股书所述，2016年9月，9家机构出资48.6亿元，其中新增注册资本9317.91万元，腾讯在这9317.91万元中认购了830.47万元，照此比例计算，腾讯共投资4.33亿元。三个月后，12家机构再次出资25亿元，其中新增注册资本2863.58万元，腾讯认购了57.27万元，对应投资金额接近5000万元，两次投资总计4.83亿元。

而按照博纳影业每股5.03元的发行价，以及发行后共13.75亿股的总股本，其对应总市值约为69.16亿元，和上市前最后一轮融资时超过160亿元的估值相比，已经缩水了近六成。如果做一个极端的假设，即腾讯选择在发行价这一价格节点将手中股份全部清空，最终所得不过3.32亿元。这意味着，腾讯在博纳这个投资标的上未能实现收益，退出后反而亏损了1.5亿元。

但和华谊兄弟比起来，博纳影业还不算失意。前者已连续四年面临亏损，2018年至2021年，净亏损分别11.69亿元、39.78亿元、10.48亿元和2.27亿元，市值较高点时期蒸发九成。

作为华谊兄弟第二大股东的腾讯，先后于2011年和2014年以每股16元、24.83元的价格，分别认购华谊2780万股和5155万股股票，耗资超17亿元。即使是影视行业普遍低迷的2020年，腾讯仍然参与了华谊兄弟的定向增发。而这11年来，华谊兄弟累计分红超7.3亿元，按照腾讯7.94%的持股比例，所得尚不足1亿元。

8月5日，华谊兄弟发布公告称，腾讯8月2日至4日累计通过大宗交易方式和参与转融通证券出借导致持股比例变动超1%，持股比例由7.94%下降至4.99%，低于5%。暂不考虑出借部分，按照每股2.2元的减持均价计算，腾讯入账1.19亿元，和当年入手时的价格相比，堪称“割肉”。

这是腾讯入股华谊兄弟以来的首次减持，某种程度上也被外界视为一种及时止损的行为。疫情的出现与规范落地为影视公司业务的开展增加了巨大的不确定性，更使得资本市场难以给予其更多的信心和肯定。另一个关键原因在于，腾讯自身的投资方向也在发生转变，昔日备受青睐的消费互联网已被炙手可热的产业互联网取代，收获之余，腾讯仍在播种。

重心转向硬科技

从去年下半年至今，腾讯主动收缩自身投资布局，接连减持手中多家投资公司股份，涉及京东、Sea Limited、步步高、海澜之家、新东方等多家上市公司，华谊兄弟并不是例外。截至今年第一季度，其持有的上市公司股份公允价值已从去年年底的9828亿元下降至6060亿元，变现之外，收缩端倪也有所显现。

过去，资本与流量是腾讯大杀四方的两大利器，在巨大流量池浇灌与投资绑定结盟的策略下，这家互联网企业在游戏、娱乐传媒、企业服务、教育等各个领域逐一落子，随着边界拓展，业务版图日益扩大。

IT桔子数据显示，2015年至2021年，腾讯的对外投资数量分别为117起、118起、141起、164起、118起、173起、273起，即使是在2021年，其投资动作依然频繁，且从未停止在文娱传媒领域加码。若要将其过往投资战绩依照行业绘制成一张柱状图，文娱传媒定然是高度最为明显的那条。

但时至今日，腾讯的投资风格发生了显著的转换，企业服务、金融和先进制造取代了昔日的游戏、文娱传媒和电商零售，成为其瞄准的全新赛道。根据来自IT桔子的数据，近一年来，腾讯在前述三个行业的投资事件分别为29起、18起和16起，数量突出。

而以京东、Sea Limited为代表的消费互联网公司，则成为被减持的对象。在2022年第一季度财报后的电话会议上，腾讯CSO James Michelle对此给出的解释是，从资本角度分析，腾讯每年都会减持价值几十亿美元的持股，但这两次减持之所以吸引了较多关注，主要是因为两家公司体量较大。

在其看来，这是腾讯一直在做的事情。考虑到投资组合管理，作为投资方，腾讯积极投资的并不是上市公司，而是处于发展期的成长型公司。当后者逐渐成长并成为上市公司，腾讯会持续减少持股，进而加大力度寻找新的投资标的，帮助它们实现发展目标。

换句话说，腾讯未来的投资将立足产业互联网、面向核心科技创新的深度布局，不再沿着流量思路打转，而是致力于“长期可持续发展”。

仅在8月，腾讯的投资清单上就增加了三家这样的公司——光舟半导体、燧原科技、丹序生物。其中，燧原科技专注于人工智能领域云端算力平台，腾讯自Pre-A轮起连续参投了五轮；光舟半导体的业务范围包括光波导、光引擎、光学模组、微纳半导体材料与工艺等高端先进技术的开发与制造，两者均属于硬科技代表。至于丹序生物，则以抗体药物研究和开发为主要方向，是腾讯在医疗健康领域投资的又一代表。

一进一退之间，是腾讯在互联网下半场做出的选择，跑马圈地、躺着赚钱的时代终成历史，以此为前提，腾讯的投资重心势必发生转移。

与此同时，其自身业务也在经历调整。目前，to B业务被视为腾讯的又一增长引擎的。但由于需要长期投入且先发优势显著，若要在短时间内实现快速增长和盈利，对后来者来说难度颇大。

责任编辑：梁斌 SF055