作者：东海期货 刘慧峰

投资要点：

需求：短期或有回升，中期延续下行。短期有阶段性回升的可能性，主要是因为钢厂利润的阶段性回升使得其复产意愿有所增加。但下半年硅锰需求总体可能还是会延续下行的趋势，一是按粗钢产量全年平控最低要求，下半年粗钢日产环比5月要下降11.43%。二是，钢材需求的弱势也会压制硅锰需求的增长。

供应：年内产量顶部已现。因为钢材需求大概率下行，钢材供给也会受到平控的约束，所以硅锰出现长时间高利润的可能也不大，这就决定了硅锰年内产量顶部已现。

成本：价格重心将继续下移。锰矿港口库存偏高加之二季度主流锰矿山对中国锰矿装船报价均有所下调，故锰矿价格存在进一步下跌可能。焦炭在钢材需求偏弱以及焦煤供应回升双重因素影响下亦有进一步下跌空间。

结论：对于硅锰后期走势，我们认为，短期可能会存在一定支撑。但从下半年来看，钢材需求走弱的趋势将继续延续，平控政策要求下，钢材供应也不太可能出现大幅增长，故硅锰需求中期承压。尽管近几个月硅锰企业持续亏损，主产区产量下降也比较明显，但当下独立硅锰企业库存压力依然比较大，且在今年能耗双控政策边际放松的情况下，硅锰供应的恢复速度可能会快于需求。同时，锰矿和焦炭等硅锰的原料价格下半年亦有进一步下跌空间。

操作建议： 建议关注硅锰01合约反弹后的沽空机会

风险因素：能耗双控政策加码，钢材需求超预期回升，锰矿供应大幅缩减

1．行情回顾

6月中旬之后，硅锰期现货价格均出现大幅下挫，主力合约2209从最高的8658元/吨跌至7122元/吨，跌幅为17.7%；内蒙古地区现货价格也从8300元/吨跌至7150元/吨，跌幅为13.85%。至8月初，盘面价格有小幅反弹，而现货依然处于跌势。本轮价格下跌除了钢材需求预期证伪，亏损范围扩大，减产、检修增多，硅锰需求减少之外。宏观层面因海外经济衰退和美联储加息预期的增强，导致全球大宗商品价格的大幅下跌也是一个非常重要的原因。6-7月份，黑色板块两轮大跌的起点基本都和美国关键经济数据公布的时点相吻合，且这些经济数据都是大超市场预期的，硅锰价格也都在相应的时间点开启了新一轮的下跌。

2．硅锰需求：中期下行趋势难改，短期或有阶段性回升

硅锰的下游较为单一，基本全部集中于钢铁行业。6月中旬之后，因需求恢复预期证伪，叠加成本高企，钢厂普遍陷入亏损，全国247家钢厂盈利占比一度降至9%。受此影响，钢厂自主性的减产、检修范围有所扩大，统计局口径的粗钢日均产量6月份已经见顶，当月数据为302.43万吨，较5月回落9.22万吨。 钢联口径的5大品种成材产量7月份之后继续延续下行趋势，到7月底降至883.1万吨，相比6月中旬高点下降了12%。

对于后期硅锰需求，我们认为短期有阶段性回升的可能性。一方面，从中钢协7月13日的社论以及之后一些部委的讲话来看，今年下半年行政性限产的力度将低于预期，下半年钢材产量的压减可能更多会取决于钢厂利润的变化，这也就决定了减产过程会比较曲折。另一方面，受焦炭现货价格5轮下调影响，7月下旬之后，钢厂利润再度转正，根据我们的测算，8月初长流程螺纹钢利润最高回升至500元/吨附近，热卷利润也回升至150元/吨附近 。利润的回升使得钢厂复产意愿有所增加，钢联口径的5大品种成材产量8月前两周持续回升，累计回升了23万吨。考虑到钢厂硅锰库存水平也比较低，若近期复产进程得以持续的话，可能会推动硅锰需求短期的回升。

不过，若从中期来看，下半年硅锰需求总体可能还是会延续下行的趋势。尽管下半年行政性限产的力度可能会低于预期，但即使按粗钢产量平控的最低政策要求进行估算的话，7-12月的粗钢日均产量要达到276.45万吨，才能够完成任务；这一水平较5月份312万吨的高点环比下降约11.43%。另外，由于下半年房地产前端新开工、拿地等需求难有明显好转，这就决定了钢材价格的上涨空间是受到压制的；那么一旦后期钢厂复产过快，导致原料价格上涨，钢厂利润收窄，甚至重新亏损的话，则可能重新引发钢厂减产、检修，进而带动新一轮的负反馈。事实上，近期铁矿石价格相比7月高点已经反弹了12%，焦炭现货价格第一轮提涨已经落地，第二轮提涨大概率也会落地。所以，因钢厂阶段性复产带来的硅锰需求回升幅度可能会比较有限。

3．硅锰供应：低利润&库存压力，年内产量顶部已现

今年以来能耗双控政策相比去年有所放松，叠加钢厂以及硅锰企业盈利状况均尚可，一季度硅锰供应整体呈现回升趋势，硅锰企业开工率最高回升至70.68%，较年初回升12.21个百分点。但之后，随着4月份钢材需求的走弱以及硅锰原料价格的高企，企业盈利持续恶化，停产、减产范围逐渐扩大。月度产量从3月份的高点93.86万吨降至7月份的64.48万吨，降幅达到31.3%，独立硅锰企业的开工率也从5月中旬的高点68.81%降至了7月底的30.12%。

虽然二季度硅锰供应回落比较明显，但鉴于需求走弱更甚，叠加钢厂主动去库因素的影响，硅锰同钢材其他原料一样，呈现了库存向上游堆积的趋势。独立硅锰企业库存从6月份开始持续回升，到7月底回升至25.14万吨，较6月初增长近1.5倍，且处于近3年来的历史同期最高水平。今年在能耗双控政策相对偏宽松的背景下，硅锰供应更多是依赖于利润的驱动，且硅锰企业停复产过程相对简单。所以一旦短期钢厂阶段性复产预期兑现或者硅锰成本走弱导致其利润有所恢复的话，其开工率的回升快速回升，所以其库存压力以及难以得到明显缓解。下半年的话，因为钢材需求大概率下行，钢材供给也会受到平控的约束，所以硅锰出现长时间高利润的可能也不大，这就决定了供应即使有阶段性回升也难超3月份高点，硅锰年内产量顶部已现。

4．成本： 锰矿及焦炭价格重心或继续下移

硅锰的成本最主要的三个部分是锰矿、焦炭和电力。6-7月份，因钢厂低利润、低需求引发负反馈，硅锰价格大幅下跌，锰矿也随之承压下行。天津港南非锰矿价格从6月下旬的45元/吨度下调至36元/吨度，跌幅达到20%，对应锰矿成本下跌718.2元/吨。事实上，今年锰矿进口量下降还是比较明显的，上半年累计进口量1408.93万吨，同比下降10.95%。不过，锰矿港口库存自7月份之后连续5周回升，目前为560.3万吨，较7月初低点回升了67.9万吨，且已经接近去年同期水平。进口量的下降以及港口库存的回升也从侧面印证了6-7月份锰矿以及硅锰需求端下降更为明显。 鉴于二季度海外主流矿山显示锰矿产量环比均有明显增加，而国内外钢材产量下半年都将呈现下行趋势，所以锰矿港口库存的压力或进一步增大。二季度海外各大锰矿山对中国锰矿装船报价已经出现了不同程度的下调。

焦炭价格在6月下旬到8月初经历了5轮下调，累计下调1100元/吨，对应硅锰成本下调660元/吨。8月份之后因钢厂利润恢复，复产预期增强，焦化企业又进行了两轮提涨，目前第一轮200元/吨的提涨已经落地。我们认为，短期随着钢厂利润的恢复，焦炭在提涨1-2轮还是有可能的。不过，鉴于目前焦化企业仍处于盈亏平衡状态，且钢材需求依旧偏弱，所以后期双焦的焦点依然还是在焦煤上面。而煤炭行业后期的基本面大概率是持续走弱的，一方面，7月中央政治局会议依旧强调保证能源供应，所以煤炭供应下半年预计不会有太大问题，6月份国内原煤和炼焦煤产量同比增速分别为15.3%和6.1%，增速较5月分别加快5个和5.4个百分点。另一方面，煤炭进口量也在持续回升，二季度炼焦煤进口量同比增速基本都维持在20%以上，且从3月份开始连续4个月环比回升。这主要是由于国内外焦煤价差偏高所致。同时，焦煤库存向上游堆积的趋势也表明了焦煤目前供应格局是偏宽松的。那么，下半年在焦煤供应偏宽松以及钢材需求偏弱的背景下，焦炭价格重心预计也是逐步下移的。

5．结论及投资建议

对于硅锰后期走势，我们认为，短期受益于钢厂的阶段性复产和补库存，叠加供应偏低以及部分原料价格的上调可能会存在一定支撑。但从下半年来看，钢材需求走弱的趋势将继续延续，平控政策要求下，钢材供应也不太可能出现大幅增长，故硅锰需求中期承压。尽管近几个月硅锰企业持续亏损，主产区产量下降也比较明显，但当下独立硅锰企业库存压力依然比较大，且在今年能耗双控政策边际放松的情况下，硅锰供应的恢复速度可能会快于需求。其库存压力中期来看明显缓解的可能性不大。同时，锰矿和焦炭等硅锰的原料价格下半年亦有进一步下跌空间。所以，对于硅锰01合约我们建议关注反弹之后沽空机会，具体介入时机，可参照钢厂利润变化情况，一般钢厂接近盈亏平衡或者重新陷入亏损时介入较好。