最新出爐的7月人民幣貸款和社會融資規模增長不及預期，同時“M2-社融”剪刀差進一步擴大，引發了市場對下一階段流動性、貨幣政策走向的進一步關注。

中國人民銀行8月12日發佈的7月金融數據顯示，新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；社會融資規模增量7561億元，同比少增3191億元；M2同比增12%。

信貸衝量透支+實體融資需求並未有效改善

相比6月創下歷史同期新高，7月新增人民幣貸款規模創下2017年以來同期新低，從結構上看，更多依靠票據融資“衝量”。

“我們理解信貸偏低的原因之一是6月信貸衝量的‘透支’。今年在穩增長環境下銀行信貸衝量的特徵較往年更明顯，信貸波動更大，信貸的傳統大月會更‘強’，小月會更‘弱’。銀行在3月與6月發放大量期限較短的企業貸款衝量，使3月與6月的企業短貸顯著高於季節性水平；4月和7月這些貸款到期，使4月和7月企業短貸顯著低於季節性水平。”廣發證券指出。

中金公司則認爲，除可能受6月信貸衝量透支影響，7月新增信貸重新走弱原因中更爲重要的一點則是在於實體融資需求並未得到有效改善。

“地產風險尚未出清、就業和收入不確定性擾動仍在背景下，居民購房信心和意願偏弱，進而居民中長期貸款需求始終未見起色，同時疫情反覆也對消費端形成擾動。而企業方面，儘管財政和貨幣政策發力靠前，但目前更多是資金到位的前置，實體投資意願和對潛在經濟增長的信心恢復不甚明顯，進而政策資金到位對後續融資需求續接的帶動效果也並不理想，信貸總量和結構也延續了此前階段性向好後再度走弱的趨勢。”中金公司指出。

“往前看社融增長面臨多重壓力”

除表內貸款，企業債融資偏弱以及表外票據縮量也對7月社融造成一定拖累。

平安證券認爲，7月企業債淨融資規模僅734億元，同比少增2357億元，一方面，地方政府隱性債務嚴監管持續，7月城投債淨融資規模同比減少超過1000億元；另一方面，受疫情影響嚴重的交通運輸倉儲和郵政業、批發零售、住宿餐飲、文體娛樂四個行業，7月信用債淨融資規模合計同比減少超700億元。此外，7月表內票據達歷史同期高點，結合國股票據貼現利率7月末再度接近零利率的現象，表內票據“衝量”很可能再度擠壓了表外票據的投放規模。

7月社融存量增速（10.7%）也出現回落。

華泰證券認爲，往前看，社融增長面臨多重壓力，一是地產風波進一步演繹，“負循環”勢必繼續降低居民和金融機構的風險偏好。映射到社融增長，居民貸款、信託貸款、企業中長期貸款、及信用債融資等多個社融分項均面臨下行壓力。據其測算，今年下半年居民房貸可能直接拖累社融同比增長0.6-1.0個百分點，而（狹義和廣義的）地產信託和地產信用債發行或將拖累社融同比增長0.1-0.2個百分點。目前保交樓政策固然有助於“保民生底線”，但可能難以令地產市場恢復秩序和活力、亦難以逆轉地產市場預期；二是政府債發行可能進一步拖累3-4季度社融增長0.5個百分點；三是外需面臨“逆風”，可能壓制企業端融資需求。

“M2-社融”剪刀差進一步擴大

除了信貸和社融的走低，市場關注的另一個焦點在於隨着M2同比增速走高，“M2-社融”剪刀差的進一步擴大至1.3%，較6月大幅提高0.7個百分點。

“M2持續增長，背後的原因主要是貨幣環境寬鬆、財政投放加速，同時在權益市場震盪加劇、消費和投資空間不足的背景下，實體的儲蓄意願邊際增強。”中信證券指出，7月“M2-社融”剪刀差進一步擴大的趨勢反映短期內“資產荒”問題或仍存，銀行間市場淤積的流動性很難傳導至實體。

平安證券則認爲，M2和社融二者的增速差擴大，反映出實體經濟融資需求的邊際變化明顯慢於貨幣供應的速度。正因此，7月短端流動性寬鬆態勢延續，金融市場資金空轉現象較爲嚴重。

下階段整體以抓好政策措施落實爲主

隨着不及預期的7月金融數據出爐，機構傾向於認爲，貨幣政策尚不具備緊的可能性，整體以抓好政策措施落實爲主。

“從金融數據可以看出，當前我國經濟回升的基礎還不穩固，下階段應繼續落實好各項穩增長措施，特別是要加強財政、貨幣、產業、就業等政策的協調配合，穩外需、擴內需，促消費、擴投資，支持信貸有效需求回升。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示。

中金公司則指出，二季度貨幣政策執行報告雖表達了對通脹的關注，但當前通脹更多是結構性的，隨着PPI同比持續下行，核心商品價格趨於回落，而服務價格則持續偏弱，核心通脹仍處於相對低位，當前貨幣政策焦點仍在穩增長和穩就業，短期結構性通脹不會對貨幣政策形成明顯約束。“

“後續政策既需要改善實體預期、提振融資需求，還需要打擊資金空轉、防止脫實向虛。”中信證券則預計，下一階段整體以抓好政策措施落實爲主，堅持不搞“大水漫灌”，結構性貨幣政策工具有進有退，政策性金融工具精準支持。本次公佈的金融數據短期內可能會引發市場對於經濟恢復節奏的擔憂，但是從中長期來看，仍需觀察政策發力的角度和效果，把握寬信用穩增長進程的節奏對債市利率的影響。

華泰證券則指出，經濟處於弱修復階段，而7月PMI和社融都預示了需要謹防增速不及預期的可能，貨幣政策尚不具備緊的可能性，資金面未來大概率緩步收斂不收緊，5年期LPR有調降的必要性和空間。後續關注政策性金融、用好地方債限額帶來的供給壓力。