歐央行在貨幣政策態度上的緊急轉向,短期來看會對資本市場穩定性帶來干擾,中長期則需要警惕降通脹效果不及預期,反而加速經濟下行。

2019年11月,歐央行重啓量化寬鬆,增加資產購買計劃規模併爲應對疫情影響推出緊急抗疫購債計劃。在新冠肺炎疫情衝擊和俄烏衝突局勢背景下,歐元區國家通脹高企,歐央行決定自2022年7月1日起終止資產購買計劃下的淨資產購買,並開啓加息週期,推進貨幣政策正常化,這會給歐元區經濟金融帶來挑戰。

歐央行擴張性貨幣政策回顧

歐央行實行通脹目標制貨幣政策框架,通脹目標設定爲2%。歐央行擴張性貨幣政策開始於2008年次貸危機,主要工具有利率調整、公開市場操作和資產購買,可大致分爲四個階段。

第一階段爲2008年10月至2009年5月次貸危機時期。歐央行的擴張性貨幣政策以公開市場操作爲主,利率調整和資產購買爲輔。公開市場操作方面,金融機構獲取再融資的制度變爲固定利率全額分配製,並放寬對機構的抵押品要求。同時提高6個月長期再融資操作(LTRO)的頻率和分配力度,推出12個月期限的長期再融資操作。此外,歐央行在該期間7次下調主要再融資操作利率(MRO)至1%,並於2009年推出小規模的資產購買計劃(APP)。

第二階段爲歐洲主權債務危機時期。受次貸危機影響,歐洲國家經濟下行壓力加劇,主權債務問題於2009年12月在希臘凸顯,並開始逐漸蔓延。2011年底,隨着債務危機影響加深,歐央行兩次推出3年期長期再融資操作,規模超過1萬億歐元。自2014年6月起,歐央行實施8期定向長期再融資操作(TLTRO)。利率方面,存款便利利率經3次調整,由75個基點下降至0。

第三階段爲歐央行負利率政策時期。2014年下半年開始,爲應對通縮,歐央行首次推出負利率,將存款便利利率下降至-0.1%,又經過兩次調整下降0.3個百分點,達-0.4%。2015年1月,第一輪量化寬鬆啓動,歐央行推出拓展性資產購買計劃(EAPP)並多次延長期限,2018年底正式結束購債。此外,2016年6月,歐央行將定向長期再融資操作期限延長至4年。

第四階段爲疫情衝擊後的量化寬鬆政策時期。歐央行於2019年11月重啓量化寬鬆。其中,每月200億歐元的資產購買計劃於2022年二季度增加至400億歐元,三季度爲300億歐元,10月後恢復至200億歐元/月的購買速度。2020年3月,歐央行推出緊急抗疫購債計劃(PEPP),2020年12月,規模增加至1.85萬億歐元,於2022年3月末結束。該期間,存款便利利率下調至-0.5%,大流行病緊急再融資操作(PELTROs)推出,長期再融資操作覆蓋機構拓展。

歐央行推進貨幣政策正常化的原因

通脹高企是歐央行開始貨幣政策正常化的主要原因。2022年6月,歐元區HICP達117,環比增加0.8%,同比增速由2020年底的-0.3%上升至8.6%,通脹續創歷史最高水平。其中,能源價格同比增速達41.9%,成爲歐元區通脹創新高的主要推手。目前,能源價格的上漲正在向其他商品傳導,食品(包含菸酒)價格同比上漲8.9%。

歐元區通脹連創新高主要是疫情衝擊與俄烏衝突所致。一方面,疫情暴發,汽車、家電等製造業產品供給受到干擾,交通運輸成本上升。而隨着疫情逐漸緩和,居民消費需求不斷釋放,對通脹起到支撐作用。根據歐央行測算,需求復甦帶來了歐元區通脹提高近0.8個百分點。另一方面,歐洲對俄羅斯提供的石油、天然氣等能源依存度較高,地緣衝突升級使得歐洲正面臨能源和食品價格飆升的嚴峻問題。俄烏衝突下,兩國在能源、小麥等大宗商品方面的供應鏈中斷,也進一步導致了通脹率的上升。

次於中國和美國,歐盟不可再生能源消耗量位列世界第三,其中近1/2的天然氣和煤炭、近1/3的油類產品來自俄羅斯。自2019年12月“歐洲綠色協議”公佈以來,歐盟各國積極開展能源轉型,天然氣作爲較低污染的過渡能源,重要性不言而喻。據統計,2020年歐盟發電使用的能源中,天然氣位居第三,佔比超20%。隨着衝突持續,作爲歐洲天然氣價格基準的荷蘭近月天然氣期貨價格升至345歐元/兆瓦時,創歷史新高。當前俄烏衝突常態化趨勢明顯,未來歐盟對俄製裁有可能蔓延到天然氣層面,天然氣價格將迎來新一輪上漲潮。

此外,俄烏兩國作爲主要糧食出口國,隨着糧食出口禁令的頒佈,歐洲國家糧食恐慌情緒蔓延,推動糧食價格上升。隨着通脹高企,能源、糧食等必需品價格上升,居民消費支出能力被削弱。對此,歐洲多國工會提出加薪。爲預防潛在的“工資-通脹螺旋”,歐元區需儘快推行貨幣政策正常化。

俄烏衝突還對美歐經濟產生了非對稱影響,加上貨幣政策正常化速度不同,兩國經濟出現分化,歐元弱勢地位明顯。首先,從能源結構出發,美歐存在明顯差異。歐元區能源結構中多數石油和天然氣依賴於進口,而美國則爲石油淨出口國,擁有較高的能源自給率。俄烏衝突下,美歐制裁導致油氣價格大幅上漲,歐元區國家受影響嚴重,美歐經濟由此分化。其次,從資金流動出發,美元在衝突中具有更爲強勢的避險屬性,全球避險情緒的升溫帶動資金迴流美國,支撐美元升值,而歐元則處於弱勢。最後,從美歐央行對於通脹的態度來看,美聯儲於2022年3月開始其加息週期,相較於歐央行的7月份,具有明顯先發優勢。美歐貨幣政策的分化,也推動了經濟分化,歐元貶值。

歐央行貨幣政策正常化帶來的挑戰

歐央行在貨幣政策態度上的緊急轉向,短期來看會對資本市場穩定性帶來干擾,中長期則需要警惕降通脹效果不及預期,反而加速經濟下行。同時,歐元區國家的高負債水平也要求歐央行在政策正常化進程中防止歐債危機的再次發生。

首先,英美兩國加息在前,但降通脹效果並不明顯,持續加息會導致經濟增長放緩,歐央行的加息決策也很可能出現這一局面。英國作爲第一個進入加息週期的主要發達經濟體,從去年12月份開始至今,共進行了5次加息,並計劃提高加息速度,最快可能於8月份再次加息50個基點,但持續的加息卻帶來通脹高漲,從5.4%上升至9.1%。根據英國央行預測,如果進行持續加息,通脹會在2024年三季度降至2%以下,但2023年GDP會出現負增長,失業率也將有所提升,也就是說,控制通脹需要以犧牲經濟增長爲代價。美國自3月份開啓加息週期以來,通脹增長有所放緩,經濟呈現出一定疲軟態勢。英美兩國的經驗表明,歐央行加息週期的開啓,也會面臨“降通脹”與“穩增長”的艱難選擇。如果想要遏制高通脹,歐央行需要進行更大力度的加息,經濟增長將爲此付出更大代價。

其次,歐央行的加息政策短期會驅動歐債收益率上漲,價格下跌。2022年6月9日,歐央行宣佈暫時維持此前貨幣政策,再融資利率、邊際貸款利率和存款利率保持不變。7月21日,歐洲央行加息50個基點幅度超預期,主要再融資利率從0上調到0.5%,這也是歐洲央行11年來首次加息。預計9月份也將繼續加息,加息幅度視歐元區通脹情況而定。隨着市場對歐央行擴大加息幅度的預期強化,歐債價格將面臨更大程度的下跌,市場穩定性也會面臨更大考驗。

最後,歐元區國家債務問題嚴峻,歐央行停止資產購買與進行加息操作,會增加政府償債壓力,“歐債危機”仍有再度爆發可能。

一是長期持續寬鬆的貨幣政策使得歐洲財政約束放鬆。歐盟也暫時允許成員國突破《穩定與增長公約》中規定的債務紅線,歐元區國家債務與財政赤字壓力顯著提高。2021年,歐元區國家平均政府債務率達95.6%,較2010年歐債危機時期高11.7%。其中,危機首次爆發的國家希臘,債務率突破193%。2022年4月,歐盟委員會發布的《2021年財政可持續性報告》顯示,多數國家中期債務風險提高。而歐央行的加息,則可能加速這些國家的債務風險發生。一方面,緊縮貨幣會使得高負債國家面臨更高的付息成本,償債壓力提升;另一方面,歐債危機在前,市場可能對歐央行加息出現恐慌情緒,造成市場上國債拋售,價格下跌。

二是歐央行加息時用於緩解歐元區國家債務壓力的工具有限。目前,歐央行承諾將購買更多高債務負擔國家的債券,以應對國家間利差擴大問題。但德國央行行長對此表示質疑,認爲各國政府依賴歐洲央行的支持是致命的。因而,歐央行想要平等公正高效地避免主權債務問題的發生,是有一定難度的,必要時也需要進行工具創新。

三是歐元區國家間債務問題相互牽連,銀行體系與主權債務密不可分。疫情後期,歐洲銀行所持本國主權債務佔資產比重明顯提升,據預測,到2022年底意大利銀行所持比重將升至16%,爲歐債危機爆發時的兩倍。此外,歐洲銀行持有其他成員國主權債的現象普遍。如果此次加息造成各國主權債務問題暴露,銀行資產端將會受損,削弱銀行放貸能力,實體經濟因資金來源減少而趨於疲軟,財政壓力進一步上升,進一步放大債務風險。

四是俄羅斯主權債務風險會波及歐元區國家銀行,意大利、法國等地區銀行擁有較大的俄羅斯風險敞口,因而在歐元區國家與俄羅斯雙重債務風險作用下,歐元區國家銀行面臨着更大經營風險。這也就意味着,貨幣政策正常化要求歐央行做好債務危機防範措施,避免危機發生帶來的嚴重危害。

歐央行貨幣政策正常化的潛在影響

歐央行積極推進貨幣政策正常化、開啓加息週期的舉措可能會面臨經濟下行、債券市場波動加劇以及債務風險上升等挑戰,也會對歐元區國家消費、投資以及資本流動產生影響。

第一,貨幣政策正常化的推行會抑制居民消費、惡化企業業績。歐央行退出負利率,進行加息操作,會增加居民借貸成本,加重生活負擔,進而抑制消費需求。而消費需求下降則會進一步導致企業庫存過剩,疊加利率上調帶來的成本上升影響,業績表現將明顯疲軟,資本市場表現也會受到衝擊。

第二,貨幣政策正常化的推行會影響房地產市場與企業的投資需求。隨着利率上行,房地產市場融資成本上升,企業與居民還貸壓力上升,對整個房市產生負面影響。同樣的,企業投資也會由於供給端成本上升與需求端消費下降而縮減,實體經濟發展受到較大影響。

第三,歐央行加息操作有助於資本回流歐洲,推動歐元上漲。在美歐貨幣政策分化期間,美元表現強勁,而歐元則處於弱勢地位。通過加息操作,更多資本將從新興經濟體流出,流入歐元區國家,提振歐元,維持歐元價值。

目前,我國與世界主要發達經濟體處於貨幣政策錯位階段。海外高通脹、流動性緊縮以及經濟放緩等局面會增加全球經濟金融體系脆弱性,伴隨外部需求放緩,我國強調“穩增長”的貨幣政策效果可能會受到干擾。此外,各發達經濟體的加息舉措,也會導致外資流出,對人民幣形成貶值壓力,影響貿易對我國經濟的支撐作用。因而,在該階段,我國需要警惕海外的市場風險蔓延與需求快速收縮,採取穩增長的政策措施維持國內經濟穩步發展。

(譚小芬系中央財經大學金融學院教授、博士生導師;繆宇系中央財經大學金融學院碩士研究生)

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