美国的通胀数据又让市场心猿意马了一番，资金欢呼通胀见顶，市场下调对联储加息的预期，上周股债油金尽升，美元回落。市场的乐观情绪连联储也看不下去，派出几位联储高官来为市场激情降温，国债市场稍稍镇定，不过市场的通胀焦虑确实得到了缓解。英国经济在第二季度收缩0.1%，是疫情封锁以来的第一次负增长。美国众议院通过了削减通胀法案，预计拜登很快签署，这将成为罗斯福时代以来最大的专项公共开支，预计为环境保护和清洁能源领域带来很大的投资。中国的社会融资规模不如预期。美国通胀焦虑下降，VIX跌破20关口，回到联储大码加息之前的水平。美元贬值，导致石油和黄金价格上涨。

美国七月CPI同比增长8.5%，环比增长0%，核心通胀同比增5.9%，环比则与上期持平，几个数字均好过预期。通货膨胀同比掉头回落的最大原因，是能源价格的下降，不过食品价格就继续向上。实物消费品的价格显著回落，反映供应链问题所造成的价格压力已经缓和。旅游出行成本亦见回落。

然而，服务消费的成本依然高企，餐厅支出和娱乐服务仍在明显上涨。这说明工资上涨对物价的影响还在蔓延中，工资-物价的螺旋上升也在继续。CPI中权重最高的租金，环比上涨0.7%，较上月的0.8%稍有放缓，但是仍然太高了。

这组数据引起了市场一阵欢呼，认为通货膨胀已经见顶，联储政策最强硬的时间可能已经见顶。十年期国债利率在CPI数据公布后瞬间下滑了8点，不过随后两日辗转回升。期货市场对联邦基金利率今年的加息预期，也瞬间下降到3.5%，然后辗转回升。

假设俄乌冲突不出大的意外，笔者同意美国通货膨胀可能已经见顶，但是觉得市场过度反应了。联储也许今年底或明年初FOMC停止加息，但不代表联储很快有减息的空间。美国通胀的最大源头是工资上涨，由此催生出服务价格上升和租金上升。此问题目前未见消除，并有进一步蔓延的可能。生活成本的预期变了，而员工在就业市场又有议价能力，多数企业也有加价能力，这是未来相当时间拉动美国物价的主要动力。

九月FOMC会议之前，还有一个就业数据和一个通胀数据，这两个数据将决定九月会议加息50点还是75点。笔者预计明年第一季度前政策利率上升到3.75%，然后联储停止加息。但是服务价格及租金没有大幅回落之前，联储恐怕明年都没有降息的机会。今年三月的时候，美国CPI达到8.5%，市场大哗，股市大跌；现在八月份CPI又见8.5%，市场大悦，股市大升。市场情绪有时颇有几分奇怪。

美国CPI数据弱过预期，触发了美元对各主要货币全线贬值，而此又推动能源、大宗商品和黄金价格的反弹。我们应该如何看待美元汇率？

汇率是两个国家经济基本面的折射，反应着在经济健康程度、经常和资本项目收支，以及货币政策前景上的此消彼长。美国经济增长在放缓，但是比起欧洲日本仍然好很多。美国是能源净出口国，虽然能源成本升高了，经常项目却没有像德国、日本那样从巨额顺差变成巨额逆差。

从最新的各国CPI数据以及走势来看，在各主要经济大国中美国是第一个CPI见顶的。所以联储有更大的空间来调整货币政策，美元汇率在短期偏弱是可以理解的。

但是从经济基本面上看，美国经济要强过其他国家的经济。联储可能今年底或明年初停止加息，相信欧洲央行和英格兰银行也会在差不多的时间停止加息。的确美国的通货膨胀见顶快过欧洲，不过欧洲见顶后的回落会快过美国，因为欧洲没有就业市场过热的问题。美国国债的收益率还是高过德国法国的，吸引欧洲长期资金流入美元区。笔者相信这轮美元升值并没有结束。美国受到不少因素的牵制，但是比起其他国家，基本面因素还是相对比较好的。

根据汽车服务公司AAA的最新数据，美国全国油站的平均汽油价格跌破每加仑4美元，比起两个月前的5美元，下降了20%，下降幅度是2008年雷曼危机以来最快的。能源价格高企，令今年暑假的驾驶出游人数降低，过去四个星期的汽油需求比一年前下降了6%。美国的原油消耗大约每天2000万桶，处在历史平均水平之下。这种局面和我们年初时的想象，有明显的出入。总体来讲，美国的消费还是很旺畅的，但是对汽油的消耗却没有想象的那么多，这和汽油价格暴涨三倍有直接的关系。

在欧洲，汽油价格也出现了回落。欧元区汽油价格下降了9%，英国8%。欧洲普遍对汽油征税较重，加上欧元、英镑贬值，欧洲的油价下降得没有美国那么大。笔者个人认为，天然气短缺，对于欧洲的影响比石油更大。

本周焦点有三个，1）FOMC七月会议纪要，预计联储高官考虑放慢加息步伐，会议中应该讨论到经济的放缓，不过回避了降息议题。2）中国的工业生产和零售，预计经济活动仍然受到挑战。3）欧元区第二季度GDP增长可能被下放修正。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱

（作者系瑞士信贷亚太区财富管理部副主席陶冬）

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