轉自：21世紀經濟報道

文 | 21世紀經濟報道 孫煜

古井貢酒（000596.SZ）是8月以來A股白酒板塊最亮眼的公司。

8月第一個交易周，在軍工和TMT板塊輪番佔據C位的行情下，古井貢酒股價大漲18.64%。

上漲的主要原因來自7月29日盤後發佈的上半年業績快報。這份業績快報的發佈可以說事出有因。

7月29日，一場猝不及防的大跌突襲白酒板塊，古井貢酒也未能倖免，單日放量暴跌7.60%，在230元附近震盪兩月的股價突然破位。

時值中報披露季，大跌之下有投資者擔心是否會是酒企業績暴雷。因此，古井貢酒在週五盤後發佈的這份業績快報，頗有回應股價波動的意味。

好在古井貢酒上半年的業績比較亮眼。8月1日，古井貢酒開盤不久即漲停，用時不到5分鐘就收復了上週股價“失地”。

在某種意義上，古井貢酒7月29日盤後的業績快報，回應的不止是當日大跌。

古井貢酒此舉也在回應此前唱空的市場聲音。7月25日，海通國際發佈了一份題爲“高估值下的三重挑戰”的研報，“槍口”直指4月以來一路上漲的古井貢酒。

海通國際維持古井貢酒2022年190元的目標價不變，調低投資評級至“弱於大市”。以古井貢酒7月25日234.27元的收盤價爲基準，海通國際給出的下跌空間大致接近20%。

在普遍唱多的賣方研究行業，這樣旗幟鮮明的看跌並不常見。因此，該份報告甫一發布便引起市場熱議。加之報告發布幾天後公司就出現大跌，站在7月末的古井貢酒，迫切需要一份紮實的上半年業績來穩定市場信心。

好在古井貢酒確實交出了一份超預期的中期成績單。

今年上半年，古井實現營業總收入90.02億元，同比增長28.46%；實現歸母淨利潤19.19億元，同比增長39.17%。收入端的超預期表現主要由於獻禮和古5等中低端單品的放量。

據此計算，古井貢酒二季度實現營業總收入37.3億元，同比增長29.6%；實現歸母淨利潤8.2億元，同比增長45.3%。

二季度超過四成的淨利潤增幅，驗證了之前一些機構和媒體市場調研的反饋信息。

二季度，原本今年未受疫情影響的安徽省也多點暴發疫情，白酒消費受到一定影響。在各家調研中，古井貢酒均被認爲是今年安徽白酒增長最好的那個。

例如，在一份7月上旬的徽酒渠道調研紀要中，受訪的相關人士指出，古井貢酒的全年進度最優秀，訂單進度完成75%，達到“歷年最好，包括古井年份原漿上市的那幾年”。

該人士當時認爲，古井貢酒二季度整體訂單節奏保持接近20%左右增長，疊加一季度預留的大部分預收賬款，二季度古井收入利潤可以期待。

盈利水平提升是古井貢酒上半年業績的一大亮點。整個上半年，古井貢酒淨利率爲21.3%，同比增長1.64%。其中，二季度淨利率同比提升2.4%、環比提升1.2%至22.0%，單季度淨利率創歷史新高。

上半年結束，古井貢酒已經順利完成了過半的年度計劃。在2021年年報中，古井貢酒定下的2022年目標是實現營業收入153億元，同比增長15.30%；實現利潤總額35.50億元，同比增長11.94%。

並且，公司依然有着不小的合同負債規模。截至二季度末，古井貢酒合同負債金額爲34.28億元，同比增長54.83%。

古井貢酒上半年的超預期表現，在業績發佈後的股價漲幅中得到了充分體現。

截至8月9日收盤，古井貢酒的股價已經來到254.51元/股。這個價格已經將海通國際給出的190元目標價遠遠甩下，並且甚至漲過了不少賣方給出的最新目標價。

雖然古井貢酒短期獲得了很多資金用腳投票，但這並不意味着其可以依靠一份業績快報取得對海通國際唱空的勝利。

海通國際在研報中分析了古井貢酒今年的經營情況，並且言中了公司收入增速和合同負債的變動趨勢。

海通國際認爲，因爲疫情反覆擾動，預測古井貢酒二季度收入增速爲中低雙位數，合同負債和應收款項融資雙雙回落。

根據古井貢酒方面公佈的業績數據，29.6%的二季度收入增速，和環比下滑12.6億元（環比下降27%）的合同負債，均印證了海通國際的預測。

相較於短期業績，海通國際對古井貢酒中長期經營狀況的點評更加尖銳。

海通國際提出了三點挑戰，分別是核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；年份原漿量增乏力，價格貢獻恐將收窄；毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期。

在以上方面，古井貢酒上半年的一些經營數據正在改善。例如，海通國際指出公司淨利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，而上文列出的2022年上半年淨利率顯示，公司的盈利水平已有所回升。

促使公司盈利能力提升的兩個主要原因是公司費用率下降和產品結構優化。對於前者，海通國際“嫌棄”古井過去5年銷售費用率的年降幅僅爲“0.1-0.3個百分點”。考慮到今年上半年疫情對公司費用投放的潛在影響以及公司的改革舉措，中報該項數據的下降幅度有望超過往年。

對於後者，今年上半年古井貢酒產品結構優化的主力軍正是年份原漿系列。國泰君安證券食品飲料行業首席分析師訾猛表示，公司古8以上（均屬於年份原漿系列）增速依舊顯著領先於古8以下單品。

不過，部分經營數據改善並不意味着古井貢的成長性已經變化到足以和其估值水平匹配，而這一點正是海通國際質疑的核心。

海通國際寫作報告時，古井貢酒的市盈率（TTM，後同）爲47.7，在A股白酒板塊僅次於山西汾酒（600809.SH，市盈率51.9）。海通國際參考A股可比公司，認爲古井貢酒2022年只值35倍PE。

進入8月連番上漲後，古井貢酒的市盈率已經來到52.10（截至8月9日），當下居於白酒板塊最前列。這一估值水平對應的高成長性要求可能會讓古井貢酒難以招架：起碼在上半年，古井貢酒還只是一家區域龍頭酒企，公司在外省的拓展並沒有明顯亮點。

作爲安徽白酒龍頭，挺進外省、走向全國，既是古井貢酒的發展目標，也是二級市場投資古井貢最重要的邏輯之一。

藉助產地臨近中原的地理優勢，古井貢酒在過去幾年中慢慢向相鄰省份滲透，同時出手收購了湖北黃鶴樓。

一名古井貢酒人士告訴記者，公司現在主攻的省外市場包括江蘇、山東、河南、河北和湖北等，省外主打的產品是年份原漿系列。

多年努力之後，公司對部分省外核心市場的拓展已初具規模。例如，河南市場已經邁進10億元規模，江蘇距離這一級別也已然不遠。

今年上半年，古井貢酒的省外增長並沒有體現出很高的成長性。前述古井貢酒人士沒有向記者透露省外市場的具體增幅。根據興業證券等機構預測，上半年古井貢酒的省外市場增速約在30%-40%左右。

這一數據雖然高於省內市場，但沒有拉開明顯差距。對比過去幾年的省外核心市場，今年上半年的數據也沒有到“爆量”級別。據海通國際計算，如不考慮黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，古井貢酒以安徽、河南和江蘇爲主的華中地區營收年複合增長率爲13.3%，華北和華南分別爲25.4%和18.0%。

對此，一名資深分析人士向記者表示，年份原漿系列在南京有着一定的銷量，但是在其他區域的整體競爭力仍顯不足。

另一方面，古井貢酒在安徽省內面對的競爭形勢也未好過省外多少。來自省內和省外的挑戰者一直在向古井貢酒這個“徽酒老大”發起進攻。

省內方面，迎駕貢酒（603198.SH）是近期最大的威脅。迎駕旗下佈局中高端價格帶的“洞藏”系列從2020年開始快速放量，公司連連交出超預期財報，增速甚至跑贏了次高端白酒的平均水平。

自迎駕貢酒崛起後，古井貢酒一直和其激烈攻守。上文提及的徽酒調研紀要稱，古井重點防禦還是在迎駕貢，措施是“能置換就置換，不能置換就免費送”。在菸酒店渠道，“古井繼續獎勵不賣迎駕貢的網點，特別是核心網點”。

外省酒企對安徽這個白酒消費大省也虎視眈眈，部分高端和次高端白酒在安徽佔據了不小的市場份額。

例如，自媒體酒食匯調研顯示，五糧液（000858.SZ）是2021年安徽市場銷售增長最快的酒企，整體銷售額約30億元（含系列酒）；其次是貴州茅臺（600519.SH），安徽市場銷售額約20億元（含系列酒）。

由此可見，無論是在省內還是省外，古井貢酒面臨的競爭格局都不輕鬆。想要維持目前的估值水平和估值板塊內排名，古井貢酒需要保持省內統治力，提升省外競爭力。

值得一提的是，古井貢酒的營銷投放幾乎已經“拉滿”。今年一季度，古井貢酒的銷售費用同比增長30.52%，創最近三年最高增速。訾猛指出，今年上半年古井8年以上依舊在山東等省外市場維持相對較高的費用支出。

責任編輯：吳劍 SF031