斑馬消費 沈庹

上市在即的“糉子大王”五芳齋，8月15日披露上半年業績，營業收入18.09億元，同比下降15.32%，歸母淨利潤同比下降20.78%至2.42億元。銷售旺季尚且如此，預計全年的業績也不容樂觀。

百年老字號五芳齋，去年賣了4.48億隻糉子，在中國市場佔據了三分之一左右的份額，又通過品牌價值外溢，做大旗下餐飲業務，其中式連鎖快餐門店已達478家。

這種業務結構與A股上市公司廣州酒家頗爲類似。常年餐飲業務的現金流，與季節性食品業務的規模及盈利相結合，推動公司業務的穩定發展。

但是，糉子銷量增長乏力，餐飲業務原地踏步，整體毛利率下降，五芳齋可能無法複製廣州酒家的資本路徑。

五芳齋對標廣州酒家

大約100年前，浙江蘭溪商人張錦泉，在嘉興開了一家糉子店，用清道光年間留下的字號“五芳齋”作爲品牌名。

在那20年後，江蘇南通跑船人倪錦財落腳漢口，在一家大戲院旁開了個小喫店，取名爲“上海五芳齋”，主要賣湯圓。

上世紀，浙江五芳齋的糉子名震江南，武漢五芳齋的湯圓同樣傳遍三鎮。

進入新世紀之後，浙江五芳齋謀求全國化發展，因品牌爭議與武漢五芳齋明爭暗鬥拉鋸多年，直到2014年才正式完成收購，實現品牌統一。

解決品牌爭議的同時，五芳齋也在一系列頗爲弔詭的資本運作之後，從一家國資控股企業，變身成爲由厲建平、厲昊嘉父子控制的私營企業。

100年後的2021年，五芳齋披露IPO招股書，衝擊上交所主板上市。2022年1月過會，8月中旬獲得批文，敲鐘在即。

資本市場如何給五芳齋（603237.SH）定價？其實，A股市場已經有了對標公司——廣州酒家（603043.SH）。

這兩家品牌都是老字號。廣州酒家的起點，是1935年開業的西南酒家，創立之初就以“廣州第一家”作爲招牌；1986年，開設了廣州第一家“超級麪包西點餅屋”，10年之後正式進入食品工業領域。

儘管五芳齋是以食品業務起家，帶起了餐飲業務，而廣州酒家是通過餐飲業務孵化出了食品業務，但它們的業務結構非常相似。

2021年，五芳齋食品業務收入24.96億元，餐飲業務收入2.52億元，在公司內比例爲9:1；同期，廣州酒家食品製造業收入30.52億元，餐椅業務收入7.25億元，比例爲8:2。

這兩家公司的食品製造業務，本質上都是節令食品。五芳齋的核心是糉子，月餅的銷售額去年也達到兩個多億；廣州酒家旗下利口福等多個食品品牌，以月餅爲核心產品，糉子銷量近年也大幅提升，躍升爲第二大細分品類。

廣州酒家的特殊之處在於，常年餐飲業務的現金流，與季節性食品業務的規模及盈利相結合。近年受疫情影響，餐飲行業備受打擊，但該公司最近3年的業績保持了穩步增長，營業收入分別爲30.29億元、32.87億元、38.90億元，歸母淨利潤3.84億元、4.64億元、5.58億元。

所以，廣州酒家在二級市場的表現也相對堅挺，最新市值137.67億元。

五芳齋能否創造類似的奇蹟？

距離有多遠？

中秋節，全國大部分人都會喫月餅；但是，端午節喫糉子並非全國性習俗，很多地區，甚至沒有喫糯米食品的習慣。

所以，相比之下，糉子的總市場規模，比月餅要低不少。公開數據顯示，2019年，我國糉子市場規模爲73.37億元，而月餅市場規模達到196.70億元。

即便五芳齋作爲行業老大，2021年的佔據了三分之一左右的市場份額，其規模也沒有想象中那麼“驚人”。

況且，糉子是一個門檻極低、極度分散的市場，很多時候競爭壓力並非來自本行業的小老弟們，而是來自食品巨頭橫向的降維打擊。

五芳齋的主要競爭對手有哪些？不是號稱糉子老二的煌上煌（002695.SZ）子公司真真老老，而是三全食品（002216.SZ）和思念食品。

需求增長不穩定+白熱化競爭加劇，讓公司糉子銷量在2018年-2020年期間遭遇了下滑，分別爲4.11億隻、4.08億隻、3.66億隻。2021年靠着降價、加大廣告宣傳和電商投入的策略來拉動銷量，也只是恢復到原有水平（4.48億隻），最近4年的年均複合增長率不到3%。

2018年-2020年，五芳齋糉子單價（每100g）分別爲2.99元、3.20元、3.68元，2021年提價趨勢中斷，微降爲3.64元。

五芳齋核心業務以價換量得來的增長，能否長期保持？

近幾年，餐飲行業受疫情影響業績低迷，廣州酒家旗下的中高端餐廳成爲重災區。儘管該公司主品牌餐廳業務虧損，但因爲2019年收購的陶陶居實現了盈利，餐飲板塊整體微利。

就行業趨勢而言，快餐業務是這幾年的行業亮點，鄉村基、老鄉雞、老孃舅大發展之後組隊上市。但是，五芳齋旗下的快餐業務，不僅規模原地踏步，甚至還拖累了公司整體的盈利。

2020年底，五芳齋快餐店直營、合作經營、加盟、經銷等模式共計474家門店，2021年中式連鎖快餐三巨頭大力擴店，公司旗下門店卻只增加了4家。其中，直營店169家，新增爲0。

2019年-2021年，公司餐飲業務營業收入分別爲3.72億元、2.65億元、2.52億元。去年，餐飲業務子公司虧損3025.62萬元，一定程度了拖累了食品業務的盈利。

兩大業務風險暗藏，無法形成長短結合的商業組合，註定了五芳齋做不成糉子界的廣州酒家。最近3年，公司營業收入分別爲25.07億元、24.21億元、28.92億元，歸母淨利潤分別爲1.63億元、1.42億元、1.94億元。

最新披露的業績顯示，五芳齋上半年營業收入18.09億元，同比下降15.32%，歸母淨利潤2.42億元，同比下降20.78%，預計前三季度業績下降接近20%。上半年是公司的絕對旺季，全年業績也必將不容樂觀。