原標題：魯政委：MLF利率下調，央行開始尋找中性利率新水平

無論是喚醒居民部門、企業部門還是政府部門的融資需求，都要求融資成本進一步下降。

爲維護銀行體系流動性合理充裕，8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。

尋找新的中性利率

此次降息標誌着在融資需求不足的背景下，央行開始尋找中性利率的新水平。

第一，降低貸款利率，培育信貸需求。7月新增信貸規模大幅不及市場預期。融資需求不足的問題自2021年6月起開始顯現。2021年6月以來，多數月份的信貸規模都依靠票據支撐，剔除票據後的新增貸款規模時常出現同比負增長。

歷史上，貸款利率通常要下降至貸款需求同比回升之時。雖然2022年6月貸款加權平均利率已經下降至4.41%的歷史低位，但貸款需求指數依然低於去年同期。這表明，目前的貸款利率水平仍不足以激發融資需求，要求貸款利率進一步下降。而MLF利率的下調將爲貸款利率下降打開空間。8月的1年期與5年期LPR均有望隨之下調。

第二，主動適應銀行間流動性寬鬆的局面，提高貨幣政策傳導的效力。由於財政支出力度較大、融資需求不足，2022年以來MLF利率與逆回購利率持續高於同期限市場利率。到8月初，1年期MLF利率一度較市場利率高出90~100bp。然而，年內有大量MLF到期，如果不下調MLF和逆回購利率，MLF和逆回購對金融機構的吸引力將下降，央行通過MLF與逆回購精準調節流動性的難度將加大。

央行降息亦表明，當前穩增長、穩就業是貨幣政策的首要目標，豬價上漲等因素帶來的結構性通脹壓力不構成貨幣寬鬆的制約。

目前7天逆回購利率爲2.0%，與2002年1.97%的歷史低位相比只有3bp的差距。那麼，未來利率還有沒有可能進一步下降？

從居民部門來看，有必要降低房貸利率，尤其是通過下調LPR來降低居民存量房貸的利率。一方面，在疫情前，城鎮居民收入增速持續高於房貸利率，然而，疫情後城鎮居民收入增速接近甚至一度低於房貸利率。在其他條件不變的情況下，當居民收入增速低於房貸利率時，居民的債務負擔可能隨着時間的推移而上升。

另一方面，疫情後生產經營的不確定性上升，實體經濟和固定收益市場的投資回報率下降。對於部分居民而言，存量房貸的利率已經高於投資所能夠獲得的回報率，導致部分居民選擇提前償還貸款。

從企業部門來看，2021年第四季度與2022年第一季度，非金融A股企業的ROA（資產收益率）均低於企業貸款利率，由此來看，企業貸款利率也有進一步下降的空間。

從政府部門來看，囿於數據限制，我們用地方國企的總資產報酬率來衡量政府投資回報率。數據顯示，2021年地方國企總資產報酬率的平均水平爲2.9%，而目前10年期地方債的到期收益率接近3.0%。

因此，無論是喚醒居民部門、企業部門還是政府部門的融資需求，都要求融資成本進一步下降。雖然當前海外流動性正在收緊，但美國的勞動力市場緊張程度已經出現了明顯緩和，將帶動美國服務CPI同比進入下行通道，海外緊縮對國內的影響將進一步減輕。

降息對債市的影響

在資金面寬鬆確定性較強的大背景下，寬鬆的資金面會從短端逐漸向中長端債券傳導，1~2年的曲線目前還比較陡，買入2年以內債券的騎乘效應較好。參考7月30日~8月15日降息後的國債收益率變化，我們發現1年期品種下行接近15bp，5年期、10年期及30年期品種則分別下行8bp、8bp以及5bp，短端下行幅度明顯超過長端，符合我們的預期。

超長債方面，MLF降息後，期限利差走闊更加明顯，其中10年期國債活躍券、30年期國債分別下行6bp、4bp，30年-10年期限利差開始走闊。

展望後市，我們認爲在短端收益率曲線已經較爲陡峭的情況下，寬鬆的資金面預期會逐漸向長端傳導，當前推薦沿着收益率曲線買入，1~2年仍然有較好的騎乘收益。

長端方面，我們認爲受超長國債供給的加量疊加結構性通脹的影響，30年期國債表現可能弱於10年期國債，30-10年期限利差趨於走闊。同時，10年國開新老券代表的流動性溢價仍然維持高位，疊加資金利率較低，買入流動性較好的10年期債券進行套息交易，可能有較好收益。

（魯政委系興業銀行首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“興業研究宏觀”。