从利率走廊看MLF和逆回购利率下降的信号意义

2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，20亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点，分别是2.75%和2%。央行公告目的是“为维护银行体系流动性合理充裕，充分满足金融机构需求”。中国人民银行政策利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额准备金利率，运行中枢为7天逆回购利率，MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，其利率“发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响”。那么市场应该如何理解央行此次操作，预期未来利率走势？央行政策调整蕴含其对经济金融形势的何种研判？

一、政策利率工具箱选择MLF体现“适度”和“中期”的信号作用

中央银行利率指中央银行与金融机构之间借贷的利率，包括法定与超额准备金存款利率，再贷款（再贴现）利率和公开市场操作利率。2020年4月7日超额准备金利率已经下降到0.35%（法定准备金利率仍然维持在2008年的1.62%），再贴现利率2020年7月1日下调到2%。常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，维护货币市场利率平稳运行，其为1-3月短期利率。2022年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利隔夜期4.95亿元，7天期0.03亿元。隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.95%、3.10%、3.45%。抵押补充贷款是为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，7月底余额为25682亿元。

MLF从 2017年6月开始只有一年期的中期产品，交易对手方是广泛的以商业银行为主的一级交易商49家。7月末MLF 余额为 49500亿元，因此其比普遍降准和定向降准更具有“量”上的针对性及灵活性和“价”上的普遍性及有效性，可以引导中期利率预期。

MLF利率小幅度下调也体现了我国7月宏观数据“经济延续恢复态势”，但是“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，世界经济滞胀风险上升，国内经济恢复基础尚不牢固”这种特点，以及2022年下半年新出现的世界性气候变暖和我国南方旱情等，近期到中期我国经济不确定性增大。

MLF 利率作为中期政策利率，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。两个利率小幅度下降，央行对金融机构降低了短期和中期借贷成本。

二、MLF 利率→LPR→贷款利率传导渠道反应了市场存在“惜借”行为

我国利率传导机制存在显著的流动性分层效应。央行投放的资金，首先流向以全国性大行为主的一级交易商49家，再向城商行、农商行流动，其次流向非银金融机构，最后到实体经济，传导过程漫长，也存在资金在金融机构空转和金融机构“惜贷”的可能。表1比较了2020年疫情和2022年LPR利率加点和减点情况，我们发现，2022年LPR下降幅度没有2020年大（2020年1月LPR4.15%下降到4月3.85%，下降30个基点。2021年11月LPR3.85%下降到3.70%，下降15个基点）。2020年疫情和2022年MLF下调幅度差距也较大（2019年11月MLF从3.25%下降到2020年4月2.95%，下降30个基点；2021年12月MLF2.95%下到2022年8月2.75%，下降20个基点）。

但从表1金融机构人民币贷款利率区间占比可见，2022年LPR利率减点的比例较高，高于2020年5个百分点左右。而且减点比例从1月到6月显著上升，加点的比例从1月到6月显著下降。这些情况都不同于2020年。一方面，LPR减点比例大说明其还有下降空间，另外一方面也说明人民币贷款市场2022年更呈现典型的“买方市场”，贷款方需求不是很强烈。

三、MLF利率小幅度下调兼顾金融稳定为LPR下调应对不确定性创造空间

MLF 利率由市场化招标形成，反映了银行平均的边际资金成本，市场化程度较高。MLF是中央银行和商业银行等交易的政策利率，而LPR和实体经济紧密相关，未来LPR如何走？首先，LPR 由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平，在中期借贷便利（MLF）利率基础上加点报价，因此LPR长期应该和MLF趋势一致。其次，MLF 期限上与 LPR 匹配。MLF从2014年9月最新创立时期3个月期限，发展到2016年1月时候包括3个月，6个月和1年期限三个品种，8月开始只有6个月和12月期限两个品种，2017年6月只剩下1年期限产品，而LPR只有5年期限和1年期限。再次，LPR 与 MLF 利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。目前MLF一年期利率2.75%，而LPR一年期3.7%，相差0.95%。如果从较长的时间，2019年7月到2022年8月表2 可以看出，两者利差幅度几乎在狭窄的范围波动。2020年新冠疫情爆发以来，央行不断要求金融机构向实体经济让利，但是同时要求“保持金融体系总体稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。我国金融稳定的核心是银行稳定，而银行稳定的核心是银行借贷差保持在合理范围（银行借贷差首先是存贷差，其次是同业拆借与中央银行借款等和贷款利率差）。因此，央行保持对金融机构发放LPR贷款利率和央行对金融机构借款MLF之间的利差始终保持在一定幅度，也是金融稳定的一种保证。目前，利差0.95%处在历史相对较高的水平。如果世界经济不确定性增大，或者我国南方干旱严重，下调LPR也能一定程度兼顾金融稳定。

最后，LPR应对严重突发经济危机的作用十分明显。中美贸易战以来，2019 年 8 月以来LPR 报价水平逐步下行，新冠疫情以来从2020年1月4.05%下降到4月3.85%，3个月急速下降20个基点。2022年以来又从2021年11月3.85%下降到1月3.70%，2个月快速下降15个基点，直接体现了刺激实体经济的特点。