來源:華夏時報

冉學東

央行公佈的數據顯示,7月末,廣義貨幣(M2)餘額257.81萬億元,同比增長12%,增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.7個百分點。M2的這個增速創下今年以來同比新高,且已連續4個月保持了兩位數的增速,創下2016年5月以來的新紀錄。

但與此同時,7月新增人民幣貸款6790億元,同比少增4042億元;社會融資規模增量7561億元,同比少增3191億元。由此來看,7月的信貸和社會融資均不甚理想。

按照存款派生的原理,在貸款少增和社會融資也大幅少增的情況下,M2出現高增速,那就要需進一步探討,M2增速這麼高的原因是什麼了。

目前市場的解讀是,今年以來財政退稅較爲有力度,這加劇了M2的增速。相關的證據是,2022年《政府工作報告》明確,實施新的組合式稅費支持政策,減稅與退稅並舉,預計全年退稅減稅約2.5萬億元,其中留抵退稅約1.5萬億元,退稅資金全部直達企業。

7月財政退稅繼續保持較大規模,這會增加企業存款,推高M2增速。同時,退稅既不屬於企業債權融資,也非企業股權融資,因此不進入社融統計。實際上這是4月大規模退稅實施以來,M2增速持續反超社融增速的主要原因。

但是按照央行公佈的數據,7月非金融企業存款減少1.04萬億元,顯然,如果是財政退稅直達企業,存款不會減少這麼多,顯然這種說法不是很準確。

7月份人民幣存款增加447億元,同比多增1.18萬億元。其中,住戶存款減少3380億元,非金融企業存款減少1.04萬億元,財政性存款增加4863億元,非銀行業金融機構存款(下稱“非銀機構存款”)增加8045億元,從以上數據可以看出,增量主要是非銀行金融機構存款。

非銀機構存款是基金、保險、券商、信託的“自由現金流”,非銀機構存款增幅較大,表明在市場利率超低的情況下,這些機構有可能從市場上融來成本較低資金,用來在金融市場套利。

這一點在最近幾個月的金融市場已經有所反應。

今年以來,央行通過對公開市場持續的呵護,地量回籠資金,財政方面發力,市場流動性非常充裕,隔夜利率持續下行。6月質押式回購日均成交同比增長33.7%,7月質押式回購日均成交6.26萬億元,質押式回購加權平均利率爲1.33%。

到了8月份,作爲觀察流動性和央行政策取向的重要指標,DR001(銀行間市場隔夜回購加權平均利率)已經連續多日微幅震盪,並在8月8日報出1.0137%,創下新低點。而8月2日、3日,再次出現了單日突破6萬億元大關的情況,且有站穩6萬億元關口的趨勢。

8月8日、9日,銀行間質押式回購規模連續兩日超過7萬億元,分別達到7.06萬億元和7.03萬億元,創出歷史新高,而當週隔夜回購佔比達到九成,這顯示出加槓桿情緒較爲高漲。

這種操作又叫滾隔夜,滾隔夜是機構加槓桿的一種融資行爲。金融機構將持有的債券做質押,借到低成本的隔夜短期資金,在該筆資金到期後,再將債券質押出去借下一筆隔夜資金,用來償還上一筆資金。以此滾動操作,來賺取息差。

但是這種加槓桿的操作,一旦遇到貨幣緊縮,可能引發風險。

央行顯然已經意識到這個問題。8月15日,央行開展4000億元中期借貸便利(MLF)操作,同時中期借貸便利(MLF)操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點,分別降至2.75%、2.00%。

因本週100億逆回購和6000億MLF到期。央行此次操作爲“量價齊跌”,顯然已經爲過高的槓桿率糾偏。

但是,從7月份金融數據來看,實體經濟融資需求不高、信貸和社會融資規模疲弱、經濟動能不強的特徵仍然非常明顯,央行顯然是通過降低市場利率,來降低企業尤其是房地產市場的融資成本,從而增加實體經濟的動能。

因此,7月份M2過高的局面並非市場的信用需求旺盛的表現,而主要是由於財政退稅,以及流動性過程導致,大量的流動性淤積在銀行間市場,導致市場利率過低,央行必須降低政策利率,以回應市場表現,並溫和回籠過於充裕的流動性。

事實上,目前M2的高增速應該是暫時的,按照央行一貫倡導“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的原則,M2增速也是過高的。

今年二季度的GDP增速是0.4%,7月全國居民消費價格CPI同比上漲2.7%。這明顯與連續多月兩位數增速的M2偏差過大,儘管貨幣政策需要逆週期調節,這種狀態也不可能持續太長時間。

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