轉自:中國基金報

自2021年以來,沉寂多年的小盤風格逐漸迴歸,尤其在今年表現明顯。

數據顯示,7月份至今,市場上幾隻主流指數均出現衝高回落跡象,走勢後繼無力。然而,小盤股風格代表中證1000指數連續創出4月27日反彈以來新高。Wind數據顯示,截至2022年8月17日,今年以來中證1000指數下跌8.51%,滬深300下跌14.64%,中證500下跌11.77%,小盤股風格明顯抗跌。

如何看待近期中小盤風格佔優的情況? 究竟有哪些因素決定了市場的大小市值風格變化?中小盤股的強勢會持續嗎?如何把握相關細分領域投資機會?對此,記者採訪了五位基金經理來暢談市場風格分化邏輯及中小盤股後市機遇。

這五位基金經理是:

招商中證1000指數增強基金經理 蔡振

嘉實基金增強風格投資總監 劉斌

前海開源基金FOF基金經理 覃璇

上投摩根基金經理 郭晨

金信深圳成長基金經理 黃飆

這些基金經理認爲,相對業績、股價彈性、流動性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤風格。大小風格切換的核心是相對業績強弱變化,大小盤業績對經濟環境彈性不同產生相對業績強弱,風格強弱取決於業績的邊際變化而非絕對景氣。

展望後市,在國內房地產市場供需偏弱、居民及企業端信貸需求不足的背景下,基本面出現超預期上行或者下行的概率都不大。一方面,後續大規模刺激政策出臺的概率較低,小盤風格的優勢環境仍將延續;另一方面,經濟失速下行的風險也較低,景氣度的比較優勢亦將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。

行業景氣和盈利差異趨勢導致分化

中國基金報記者:下半年以來,代表大盤股的上證50已經將4月、5月漲幅基本回吐,而科創50、中證1000等中小市值指數紛紛創出本輪反彈以來的新高。大盤股和小盤股走勢出現明顯分野的原因是什麼?如何看待“風雲再起”的中小盤股行情?

蔡振:我們認爲主要有兩方面的原因:一方面是4月份市場因疫情加重而產生恐慌情緒,尤其是中小盤個股在市場下跌中出現流動性恐慌,許多個股在基本面沒有明顯變化的情況下單日跌幅超過6%以上,而在反彈當日又上漲7%-8%,這就是明顯市場因恐慌而缺乏流動性的體現。因流動性導致的市場下跌往往也能夠在市場恐慌恢復後快速反彈,5月份以來的中小市值指數漲幅也因此更大一些。

科創50等成長板塊更多受益於新能源板塊的高景氣,在經濟較爲低迷的宏觀環境下,能夠維持高景氣的板塊自然能贏得資金的青睞。新能源產業鏈本身鏈條較長,縱貫上中下游產業鏈,受益標的也更多元化,無論是大盤成長還是中小盤個股都有一定的投資機會。以上證50爲代表的大盤價值風格走低,一方面是民衆消費需求不足帶來的消費板塊持續不振,另一方面房住不炒的地產政策也影響了金融板塊的估值,而這兩部分是上證50指數目前的核心成分股。

覃璇:下半年以來大小盤股出現明顯分化的原因有兩點:

第一,   小盤股相對於大盤股的盈利更具優勢。由於以上證50爲代表的大盤股的基本面與宏觀經濟更相關,因此下半年以來宏觀經濟的下行也使得市場對於大盤股的盈利預期較爲悲觀;而相比之下以中證1000爲代表的中小盤股的成分股主要集中在新能源、電子、化工、醫藥以及計算機等領域,景氣度更獨立於傳統經濟。從盈利增速的相對優勢來看,過去一段時間中小盤股更佔優。

第二,   小盤股對於流動性更爲敏感,受分母端驅動的影響更大,資金脫實入虛的環境下更利好小盤股。下半年以來,受疫情反覆、地產投資大幅下滑等影響,實體融資需求較爲疲軟,與此同時M2同比仍在上升,因此流動性和信貸之間的缺口,即超額流動性越來越多,整體流動性環境偏松,利率維持低位,有利於小盤股風格。

往後看,中小盤股可能不會再像過去一段時間那樣一帆風順,階段性的問題值得關注:首先,中證1000相對於上證50的累計收益率已經達到2018年以來最高。而上證50已經用資產價格很好指示了社融數據的困境:股價已經回到了4月底的水平,在4月的宏觀環境下,投資者對結構景氣的擔憂也是此起彼伏,從而帶來了中小盤股的大幅下挫。其次,自7月以來我們明顯看到高景氣板塊越來越跑不贏概念板塊:例如鈣鈦礦、機器人、元宇宙等,它們逐步崛起替代了6月以來的汽車、光伏等板塊。

未來投資者需要關注幾個問題:既然寬信用無法被寬貨幣推動,是否意味着繼續邊際寬貨幣的必要性也在下降?或者相信寬信用可以在政策上得到一定程度反轉?或者在仍然寬鬆的環境假設下,也需要退守到無景氣驗證(如元宇宙)或者更爲獨立景氣的板塊(如軍工)?

劉斌:7月以來中小盤股顯著跑贏大盤股。7月以來中小盤股有顯著更好表現,7月初至今中證1000累計上漲3.3%,而同期中證800下跌5.1%,萬得全A下跌1.6%。中小盤股的強勢並不僅是7月至今,4月27日以來的市場反彈過程中,中小盤股的反彈幅度也更大,中證1000累計上漲37.3%,而中證800漲幅爲13.5%。

我們認爲,目前的宏觀環境更加利於小盤風格,而各家基金公司佈局小盤股基金也將帶動增量資金進入小盤股,從而形成資金自我循環,進一步推動小盤股的強勢。風格轉變的本質原因在於宏觀環境的變化。歷史來看,寬貨幣、寬信用,宏觀經濟復甦初期,中小型企業相較於大型企業,業績修復的彈性和對流動性的敏感性更高,所以中小盤風格的股價表現彈性也更大。

目前國內經濟處於疫後復甦的階段,且市場的流動性十分充裕,因此當前小盤股具備上漲的條件。目前市場整體估值仍偏低,但內部存在分化,大盤成長股估值仍相對較高,尤其是近期成交過熱的電動車產業鏈的部分板塊。而市場關注從大盤股轉換成小盤股有利於情緒的擴散,以及行業間估值的收斂。

郭晨:二季度以來,市場呈現出中小盤股相對大盤股更活躍的表觀現象,我們認爲本質上是市場資金的問題,目前公募、外資以及其他主流機構沒有太多新增資金,因此偏大盤的標的在前期反彈較多、估值合理之後,階段表現相對不突出。實際上,今年整體來看,大中小型股票的性價比是收斂的,市場主流指數之間表現差異也不大,所以具體到投資上,我們認爲,市值大小不是關鍵,更應該關注背後行業景氣度的差異。我們仍將遵循投資框架、根據資產增速跟估值的性價比來進行投資,主要尋找能夠順應行業趨勢,能夠由小變大的品種,而不是去交易純炒作的、純小市值品種。

黃飆:兩者走勢出現明顯分野的原因歸根結底是行業景氣和盈利趨勢上的差異。上證50成分裏面金融、大消費、重化工業的權重較大,這類板塊處於成熟期或者疫情受損板塊,在宏觀大環境偏弱、市場增量資金不足的情況下,這些板塊的成長性和盈利趨勢偏弱,難以給予估值溢價。而中小市值板塊當中存在較多科技和新能源相關公司,這些賽道受宏觀大環境影響較小,保持着較高景氣度,部分處於高成長細分賽道的中小市值優質公司,市場願意給予更高的估值溢價。這樣的宏觀環境和市場特徵可能仍然會持續一段時間。

通脹與產業結構轉型是小盤股行情的重要催化

中國基金報記者:市場大小風格變化的底層邏輯如何?結合歷史來看,小盤股與大盤股的相對走勢有沒有特定的指示意義?

蔡振:小盤股和大盤股是相對市值的大小而言的,相對而言標準比較統一。長期看是小盤指數收益高,還是大盤指數收益高,並沒有明確的定論。有些人認爲小盤股投資風險比大盤股風險更大,需要更多的風險補償,因而小盤股指數理應比大盤股指數收益高。

有些人認爲小盤股的成長性比大盤股更高,因而小盤股指數理應比大盤股指數收益高。但也有人認爲大公司有規模經濟效應,在許多領域可以贏者通喫,隨着規模壁壘和技術壁壘加深,大公司可以在所屬行業形成壟斷,從而相比中小公司有更好投資回報機會,這些都有一定道理。即便是在美股市場,大小盤孰優孰劣也不是穩定的,曾經1950年代美股存在小盤股溢價之謎,大家都在努力嘗試解釋爲什麼小盤股的投資回報會優於大盤股。

而在2008年以後,隨着互聯網經濟的快速發展,大盤股就明顯優於小盤股。針對大小盤的擇時難度較大,但有一個比較確定性的規律是在市場在上漲過程中,小盤股指數漲幅彈性明顯強於大盤股指數,反之亦然,這一特徵在全球股票市場,都是基本成立的。這告訴我們,如果投資者認爲當前市場處於較低位置,那麼考慮投資中小盤指數或是一個較爲不錯的選擇。

覃璇:通過覆盤歷史上小盤股的行情,我們會發現往往通脹與產業結構轉型是小盤股行情的重要催化,往往在這個階段大企業進行戰略/業務的調整相對沒有小企業靈活,決策容易受既有市場地位的影響。歷史上小盤股跑贏大盤股的階段對應的宏觀環境往往是經濟回落+通脹回升,同時也伴隨着相應的產業週期:無論是2010年的消費電子還是2013年開始的互聯網+,以及2019年以來的半導體、新能源產業週期,都是小盤股業績“遍地開花”的重要支撐。因此小盤股佔優背後其實估值貢獻並不大,反而是盈利相對於大盤股的優勢是核心驅動因素。所以當經濟增長面臨通脹的制約,此時可能市場會尋求新的增長點(創新與技術進步),即產業結構轉型下的機遇。上述場景在美國1970s的“滯脹”時期就曾發生過:我們發現1975年之後科技股內部出現了明顯的分化:小盤股大幅跑贏大盤股,英特爾大幅跑贏IBM。核心的驅動力就在於:滯脹環境之下高能源成本倒逼產業結構轉型;美國反壟斷法的大力實施爲中小企業的技術進步提供了“搭便車”的機會。

劉斌:歷史上確實存在着大小盤風格輪動的現象,在2013-2015年期間,小盤股表現相對佔優,而在2016年去槓桿、供給側改革等因素影響下,大盤風格開始明顯跑贏。而近兩年隨着市場流動性的充裕,小盤風格又逐步迴歸。尤其是去年上半年中證500、中證1000指數的強勢表現讓人印象深刻。目前來看,金融市場的流動性依然較爲充裕,這有利於小盤股的流動性溢價擴張。我們認爲未來半年,託底經濟的背景下,國內流動性將依然保持十分充裕的狀態,小盤股估值溢價或仍有優勢。

黃飆:底層邏輯依然是企業盈利趨勢。兩者的分化走勢,代表了傳統產業與新興產業之間的表現差異,市場下跌期間,傳統產業板塊或表現出一定的防守性,但從中長期來看,新興產業板塊在大多數時間裏都跑贏傳統產業板塊。

“炒小”並不代表高成長行業行情結束

中國基金報記者:對高成長行業而言,“炒小”意味着行情的結束嗎?

蔡振:“炒小”與行情是否結束並沒有必然的聯繫,在市場流動性較爲寬鬆的背景下,資金青睞中小盤個股有其合理性。一方面,利率降低有利於降低中小企業的融資成本,從而間接提高企業盈利能力;另一方面,中小上市公司市值較低,單位資金買入能夠帶來的股價彈性更大,因而更容易吸引資金的參與。如果中小市值公司的股價漲幅普遍過高,並吸引越來越多的投資者入市,這個時候的”炒小“有可能是擊鼓傳花的遊戲,有可能是市場短期見頂的信號。

覃璇:對於高成長環境而言,炒小意味着高成長行業中的大型企業由於估值的壓力,已經很難進一步提升估值,市場開始轉向市值更小的公司或更加概念性的板塊,股價的繼續提升需要盈利端的進一步兌現,對於高景氣高成長行業來說,投資者對於某個季度的盈利增速的關注更加聚焦,也更加容易導致預期的波動,從而在股價高位導致整體預期的瓦解。

劉斌:從“賽道股”的視角來看:“賽道股”天然以小市值公司爲主。7月以來中小盤的跑贏在很大程度上是由於“賽道股”表現強勢,而高景氣行業公司市值往往較小。比如在光伏設備、半導體等行業發展初期,行業中多以中小市值個股爲主。近期市場熱度較高的行業所涉及個股的市值也大多處於500億以下。

對高成長行業而言,“炒小”意味着行情的結束嗎?並不盡然。比如對於已經有了較爲完善發展的光伏設備行業而言,其行業內出現小盤股跑贏大盤股時並不意味着行業整體將面臨下跌風險。其自身的產業邏輯和相對景氣是核心決定因素。

中小盤股中的景氣賽道仍然值得把握。中小盤是一個範圍較大的概念,成分股數量較多,這就天然決定了其內部不同行業的表現是分化的,對於部分景氣仍處於上行期的行業仍然值得關注。但中報可能低於預期的行業則面臨一定風險。

黃飆:成長行業裏也有大中小市值,“炒小”是否意味着行情的結束不能一概而論。大市值龍頭如果其市佔率或滲透率已經較高,而小市值公司正處於市佔率或滲透率快速提升和業績快速增長階段,兩者處於成長期的不同階段,理應給予小市值公司更高估值溢價。大市值龍頭階段性滯脹可能是由於其估值率先到位,行情外溢至小市值公司,顯示市場行情進一步深入,並不意味着行情的結束,當行業景氣或企業盈利超預期,大中小市值公司股價都有進一步提升的空間。

中小市值風格估值仍有性價比

中國基金報記者:隨着中小盤股持續走強,部分投資者開始擔憂其估值是否過高。對此您怎麼看?

蔡振:市場短期的漲跌對於投資更多是噪音,不應當在市場從底部向上反彈的初期就產生恐懼心理。如果統計A股市場跌破淨資產的個股比例,依舊處於一個非常高的位置,這說明目前中小盤整體並沒有泡沫,我們認爲現在開始擔憂估值過高是沒有太大必要的。

覃璇:我們認爲估值永遠都是需要考量的因素,尤其是對於無源之水、無本之木的概念性板塊,建議投資者審慎考慮行業的發展前景和實際業績對應情況,迴避短期漲幅過高,實際業績增速承壓的某些板塊。

劉斌:外資公募偏好大盤股,私募和個人投資者偏好中小盤股,未來個人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來源,中證1000長期來看將吸引資金流入,利好中小盤走強;大小盤股的市場關注存在差異,市場更關注大公司,大小盤關注差與相對估值變化密切相關,大小盤輪動下相對低估值更容易佔優,中小盤風格持續一年半後,估值仍有性價比,投資中小盤安全邊際仍然在。

黃飆:對於中小盤股的估值水平還是要基於動態估值來看,如果該公司正處於市佔率或滲透率快速提升和業績快速增長階段,公司理應獲得更高的估值溢價。但市場出現大面積的純粹蹭熱點概念、基本面不足以支撐其股價的情況,則需要擔心短期估值泡沫的風險。

中小盤指數或會震盪上行

中國基金報記者:展望未來,中小盤還能延續此前強勁表現嗎?行情演繹預計會發生哪些變化?

蔡振:當前的政策是非常呵護中小企業的,當前市場的流動性也是較爲利好中小上市公司,而中證1000指數的估值水平也處於一個相對較低的位置,因而我們預期中小盤在未來一段時間內依舊具備相應投資性價比。4月底的反彈比較凌厲,主要是當時的上漲疊加的是流動性寬鬆+超跌反彈雙重因素。我們認爲,伴隨經濟基本面和外部政治環境的擾動及中小盤整體估值進一步提升的動力,中小盤指數整體或許會走出震盪上行的格局。

覃璇:長期來看,資金總是向着風險收益比更高的方向流動。大小盤的收益率比較優勢(中證1000相對於上證50的累計收益率)總是在一定範圍內上下波動,當到達某個區間極值時,反轉效應將會發生。大型企業比小型企業具有更寬的護城河,更強的抵禦風險能力和更強的技術水平,我們判斷,當前的中小盤持續跑贏大盤的風格難以長期持續,在某個時點週期將重演,大概率與2017年類似的大盤股佔優勢的風格將重現。

劉斌:總的來說,我們認爲未來半年,小盤股仍將具備優勢,核心理由還是在於流動性的充裕和企業活力。但小盤股內部的結構也將逐漸變化。經濟復甦初期,基本面更強、產業趨勢更好的小盤股率先反彈,正如過去一段時間的新能源產業鏈。但隨着經濟復甦的深化,和流動性環境的持續充裕,小盤股行情可能會擴散到地產鏈、消費鏈等其他板塊。

郭晨:歷史上看,小盤佔優時期,往往面臨着流動性寬鬆。當流動性出現邊際緊縮或者預期信用擴張時,經濟復甦確立,則中小盤顯著佔優的行情可能難以延續,將會有發生風格切換的可能。但短期來看,流動性收緊、經濟拐點向上或增量資金主體變化的概率都不大,因此短期內中小盤佔優的情況可能還將階段性延續,期間可能會有大小票的輪動但持續性有限。預計四季度後或有更明確的政策及市場機會,屆時或將是大小盤風格切換的觀察窗口。而對於小盤股,基本面上或仍存在一定的不確定性。市場資金實際上更願意長期持有真正的好公司,所以後續資金預計會從偏投機的、偏小票標的迴歸到這些長期真正的好股票上。

黃飆:還是要結構性的看,隨着產業的發展,我們觀察到,目前成長賽道中已經開始出現分化,一些新的成長股開始脫穎而出,而一些基本面開始走弱或業績低於預期的公司股價開始走弱。我們預計,中小盤股票的估值未來能否進一步提升,取決於宏觀大環境是否能夠明顯回暖,以及行業景氣是否能夠保持,市場將繼續有效的反映行業景氣和公司行業地位的變化,行情將繼續趨於複雜和分化。

看好具有實際業績驅動的行業

中國基金報記者:中小盤是一個範圍較大的概念,您看好哪些細分領域投資機會?投資主線應如何把握?

蔡振:中小盤中我們目前比較關注新能源產業鏈上下游相關受益標的,這些企業預計能夠伴隨整個新能源行業革命,或迎來快速的增長機遇。中小盤裏還有一些偏價值的板塊,如二線醫藥和消費電子,估值處於長期低位,但業績基本面都不錯,在未來市場上行中有可能迎來貝塔+阿爾法收益的雙擊。

覃璇:我們認爲業績兌現遙遙無期的板塊,如元宇宙,機器人等板塊在短期炒作之後,景氣度大概率將難以持續。

我們更看好具有實際業績驅動和與國家安全、自主可控相關的新能源,半導體,軍工(新能源半導體軍工)行業。

劉斌:中小盤市場風格內部依然會存在分化現象,未來看好景氣中小盤。我們看好能夠受益於新興行業的快速發展、業績能夠維持高速增長的景氣中小盤方向。景氣中小盤看好滲透率邏輯佔優的新興成長方向,這些新興成長的創新產業符合時代和科技發展趨勢。

黃飆:看好高景氣和高壁壘、受益於科技化和能源轉型的偏上游的高端芯片、關鍵元器件、裝備及材料,以及偏下游的整機設備和應用領域(如新型顯示、XR及元宇宙、智能家居等)。

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