肖遠企/中國金融雜誌

目前，全球多個主要經濟體通貨膨脹率持續攀升，達到近幾十年來的高位。美國2022年6月份消費者價格指數（CPI）同比上漲9.1%，繼5月之後再次刷新1981年11月以來的最高紀錄。美國以CPI計量的通脹率已連續16個月超過2%的長期目標水平，自2022年1月起，更連續6個月超過7%。與此同時，歐元區6月通脹率升至8.6%，德國、法國、英國三大歐洲經濟引擎的通脹率分別高達7.6%、5.8%、9.4%，遠超近十年的平均水平。日本核心消費者通脹率達2.2%，連續3個月高於日本央行2%的目標。部分發展中國家通脹率已超過10%，斯里蘭卡、土耳其等國的通脹率甚至分別高達59%、80%。一些國家的居民生活和經濟運轉，已因高企的通貨膨脹出現嚴重困難。在全球經歷持續多年的低通脹之後，高通貨膨脹再度備受矚目，隨着食品、能源價格繼續上漲，各國的態度與政策取向尤爲引人關注。

通貨膨脹仍然是一種貨幣現象嗎？

傳統理論一般把通貨膨脹分爲需求拉動型和成本推進型兩類。需求拉動型通貨膨脹是指總需求增長超出了社會潛在產出水平，從而引起商品平均價格持續普遍上漲。成本推進型通貨膨脹是指由於成本上升引起總供給曲線上移，商品和勞務價格提高而引起商品平均價格持續普遍上漲。也有觀點認爲，通貨膨脹呈現結構性特徵，即在總供給和總需求相對平衡的條件下，某些結構性因素導致部分產品價格上漲，最終引發物價整體上漲。

上世紀70年代，一些發達經濟體出現了嚴重通脹與高失業並存的現象，人們對凱恩斯主義有效性開始產生懷疑。此後盛行的貨幣主義理論認爲，貨幣供應量過多是通貨膨脹的唯一原因，弗裏德曼（Milton Friedmann）指出，“通貨膨脹隨時隨地都是一種貨幣現象”。進入上世紀80年代，全球通脹水平持續下行，西方進入所謂的“大緩和”（Great Moderation）時代。2008年國際金融危機後，更是出現“通脹消失之謎”，通貨膨脹率長期維持在歷史低位。即便到2021年，主要發達經濟體通脹率突破了所謂“溫和通脹水平”的目標上限，這些國家和地區的央行仍認爲通脹是暫時性的（transitory），只是受到某些個別因素的擾動，很快就會消失。直到2022年初，隨着一些商品價格快速上漲，發達經濟體才真正認識到通貨膨脹的嚴重性。美聯儲更是兩次加息75個基點，歐央行也跟進加息50個基點，動作之大超出許多人的預期。

那麼，爲什麼過去這麼長時間內CPI已經不斷攀高，主要發達經濟體卻堅持認爲通貨膨脹不是主要關注點，甚至一度認爲通貨緊縮纔是頭等大事呢？這恐怕有多方面原因。過去近30年的低通脹，特別是2008年國際金融危機後實行多輪量化寬鬆政策，依然未產生嚴重通貨膨脹，給決策者造成了“認知幻覺”，“通貨膨脹已經遠離現實生活、不用擔心其捲土重來”漸成普遍共識。全球化帶動資源優化配置，不僅使生產效率大幅提高，也爲世界特別是發達經濟體帶來源源不斷的低價商品，使它們持續享受全球化的消費紅利。傳統貨幣政策傳導路徑失效，實體經濟結構性改革停滯，寬鬆貨幣政策產生的大量流動性淤積在金融體系內部，對股票、房地產等資產價格起到明顯拉動效果。另外，資產價格過度膨脹，導致貨幣週轉速度降低，抵消了貨幣供應量增加的效果，在總產出相對穩定的情況下，通貨膨脹率長期維持在低位。

在此大背景下產生所謂的現代貨幣理論（MMT），其根本主張就是認爲高債務不是問題，可以通過增發貨幣解決。在MMT支持下，面對世紀罕見的疫情衝擊，主要發達經濟體大幅放鬆貨幣和財政閘門，向市場注入超量流動性，並大幅增加政府支出，以刺激消費支出和促進經濟增長。這樣做在一定程度上對沖了新冠肺炎疫情對經濟增長的負面影響，但也終於把通貨膨脹這隻“籠中之虎”放了出來。目前惡果已在顯現，發達經濟體的物價水平不斷上漲，不得不大幅調整利率、減少債券回購，以此抑制通脹。但我們知道，在抑制通脹與防範經濟大衰退之間尋求平衡，並不是容易的抉擇，很可能將付出遠超預估的代價。

主要發達經濟體出現高通脹的原因有很多，直接原因來自供給側方面，如新冠肺炎疫情和烏克蘭危機等特殊因素造成全球供應鏈、產業鏈不暢，以及農產品、大宗商品供應受阻等。但從根本上說，還是在2008年國際金融危機和2020年以來新冠肺炎疫情的兩次應對期間，政府赤字和貨幣供應大幅增加所致。2021年末美聯儲、歐央行和日本央行資產負債表餘額分別達到8.76萬億美元、8.57萬億歐元和732.7萬億日元，較2019年末分別擴張109%、83%和26%，更較2007年末分別擴張9.8倍、6.6倍和6.7倍。與此同時，這些國家財政赤字也大幅增長，如美國2021財年的財政赤字高達2.77萬億美元，較2019年擴張2.7倍，較2007年擴張約17倍。德國更是從2019年末財政盈餘452億歐元，轉爲財政赤字1325億歐元。所以，儘管一些重要商品供求失衡對物價有拉昇作用，但從根本上講通貨膨脹仍然是一種貨幣現象。

爲什麼發達經濟體長期以來對通貨膨脹感知不明顯，而現在突然明顯？

此前數十年時間內，主要發達經濟體對於通貨膨脹的感知極不明顯，甚至認爲通貨膨脹已經從經濟生活中徹底消失。但近一年多以來，隨着物價水平迅速抬升，情況出現巨大扭轉，通貨膨脹成爲政治經濟社會生活各方面的一個重要關注點。產生這種變化的原因是多方面的。

一是不同收入人羣的敏感性差別。一般而言，必需品的需求收入彈性小，可選消費品的需求收入彈性大。隨着居民可支配收入上升和恩格爾係數下降，日常必需品支出佔比減少，這意味着高收入羣體對於通貨膨脹較不敏感。從統計數據上看，主要發達經濟體基尼係數基本保持穩定甚至略有下降，美國、英國、日本和德國的平均工資水平在過去40年分別上漲了120%、90%、15%和85%。但是，隨着新冠肺炎疫情導致的經濟受阻與物價水平上漲，近期占人口比重最大的中低收入羣體實際收入水平開始下降。例如，2022年6月美國經通脹調整後的平均時薪同比下降3.6%，連續15個月下降。這就使社會整體對通貨膨脹的容忍度大幅降低。

二是基本生活必需品價格的變化。過去很長一段時期，全球生活必需品價格都處於低位，上漲幅度有限，有的甚至下跌。即使能源、工業原材料等上游商品價格不斷攀升，但隨着技術進步、全球分工和勞動生產率提高，原材料的使用效率不斷提升，勞動成本佔比大幅壓縮，使單位產品的平均成本保持相對穩定，成本上漲壓力對終端消費的影響被抵消。研究表明，過去十多年，科技進步每年幫助美國全社會的生產活動節省約0.5%的成本。但是，隨着逆全球化加劇、新冠肺炎疫情暴發和烏克蘭危機導致產業鏈受阻，部分產品價格在短期內大幅上漲。6月份，美國汽油、食品價格和住房價格同比上漲59.9%、10.4%和5.6%，分別是1980年、1981年和1992年來的最高漲幅，環比增幅分別達到11.2%、1.0%和0.6%。歐元區能源、電力和食物價格也分別同比上漲42.0%、32.8%和10.7%，環比增幅達3.4%、1.8%和1.3%。居民生活成本，特別是食品和能源等價格快速上漲，生活質量受到很大影響。

三是資產價格因素的影響。居民收入增加，直接用於消費支出的資金比重日益下降，用於投資的比例越來越高。人們關注的不僅僅是CPI籃子裏權重佔比較大的商品，資產等日常消費之外的價格也日益影響着居民的購買意願、支付能力。國際金融危機以來，在長達十多年的量化寬鬆政策下，主要發達經濟體資產價格普遍上漲，資本市場和房地產價格漲幅遠超生活必需品。美國道瓊斯、標普500和納斯達克三大指數近40年的年均複合增長率分別達到9%、9%和12%，2022年初高點較2019年末分別上漲27%、48%和74%，與2007年末相比分別上漲了174%、225%和490%。2007年至2021年末，法國巴黎CAC40指數、德國法蘭克福DAX指數和日經225指數也分別上漲了27.4%、96.9%和88.1%。美國房地產市場雖然經歷了次貸危機，但總體上在40年中增長了478%，年均增幅達4.2%，歐元區房價自2005年以來上漲57%。相關財富效應深刻影響居民消費行爲，提高了居民對通貨膨脹的容忍度。但是，隨着過度寬鬆貨幣政策的退出，股票和房地產市場已經開始調整。截至2022年6月末，美國三大股指分別較高點跌去15%、21%和30%，法國、德國和日本股指下跌17%、20%和8%，美國和歐元區的房地產價格季度環比增幅分別從5.5%和3.2%放緩至3.6%和1.7%。居民賬面財富的縮水，也使更多民衆對通貨膨脹更加敏感。

避免滑入菲利普斯曲線陷阱

1958年，倫敦經濟學院教授菲利普斯（A.W.Phillips）通過對英國1861~1957年近百年統計資料的分析，發現貨幣工資變動率與失業率之間存在着一種穩定的此消彼長的關係。從這種關係中，很容易得出通貨膨脹率與失業率之間也存在類似的反向關係。也就是說，通貨膨脹與失業之間存在一種權衡取捨：要想使失業率保持在較低水平，就必須忍受較高的通貨膨脹率；反之，要想實現價格穩定，就必須忍受較高的失業率和較低的經濟增長率。這種權衡取捨爲決策者提供了一種選擇，即根據自己的偏好，選擇一個位於菲利普斯曲線上的通貨膨脹和失業組合，通過犧牲一個目標來換取另一個目標的實現。

在菲利普斯曲線被提出後的十年中，它幾乎被當做宏觀經濟學的一項“金科玉律”，成爲經濟決策的重要參考模型。但是，該理論存在一些根本缺陷。一是隨着經濟結構變化，原材料、物流成本佔比大幅提高，貨幣工資的佔比減小，使得工資提升導致物價上漲這一傳導路徑的有效性降低。二是長期統計數據表明，高價格、高增長、高就業難以持續，該理論也許在短期內有效，但在長經濟週期中可能並不存在通貨膨脹和失業之間的權衡取捨。三是市場主體對債務率和通貨膨脹率頂點的糾正通常都會失靈。理論上，一旦超過臨界點，就可能爆發嚴重的金融危機和經濟衰退，代價極大。況且在實踐中，所謂“臨界點”是很難找到的。

在這樣的背景下，費爾普斯（Edmund Phelps）和弗裏德曼分別於1967年和1968年，提出了附加預期的短期菲利普斯曲線和長期垂直的菲利普斯曲線。新的理論具有重要政策含義，意味着在長期內不存在通貨膨脹和失業之間的替換關係，高通貨膨脹率不一定能帶來高就業率，只有通過加速的通貨膨脹纔有可能將失業率維持在低於自然率水平之下。這一結論隨後得到了大量統計資料的證實，因而被經濟學界廣爲接受。

上世紀70年代的“滯脹”，更對菲利普斯曲線理論提出嚴峻挑戰。大多數西方國家都出現了高通脹和高失業並存的現象，即一條斜率爲正的菲利普斯曲線。這種情況的出現，可能有兩方面原因。一是通貨膨脹和失業共同受到某些因素影響，如石油等大宗商品價格的影響。當生產總成本上升導致總供給降低時，就出現經濟收縮和物價上升同時加劇的現象。二是高通脹和高失業之間存在某種形式的內在聯繫。弗裏德曼等人指出，當通貨膨脹率越高時，其易變性越大，對通貨膨脹的預測也就變得更加困難。在一致預期難以形成的情況下，市場主體傾向於採取較爲保守的決策，這就同時導致失業問題惡化。

靠通貨膨脹來刺激經濟從長期來看是飲鴆止渴

菲利普斯曲線所提出的通貨膨脹與失業之間的權衡取捨並不是“萬靈藥”。通貨膨脹可能確實可以在短期內提振經濟、降低失業，但長期來看，在“貨幣中性”影響下，超額貨幣投放的唯一結果只會是物價水平的上升，實際產出增長不會受到影響。宏觀經濟決策應盡力避免這種情況出現。

靠通貨膨脹刺激經濟不利於擴大社會再生產。高通貨膨脹意味着社會整體物價水平大幅上漲，在此過程中，原材料上漲幅度通常高於終端產品。例如，2022年第二季度以來，美國PPI月度同比增幅分別達到11%、10.8%、11.3%，高於同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微觀層面，生產者利潤被不斷擠壓，擴大再生產的動力減弱，不願爲消費者提供更多產品。宏觀層面，這導致產業結構轉移甚至產業空心化，最終可能出現產業失衡和經濟增速下降。

靠通貨膨脹刺激經濟會阻礙轉型升級和結構性改革。過度貨幣投放形成的經濟繁榮本質上是虛假繁榮，突出表現爲名義資產價格的虛高。事實上，如果過於依賴這種虛假繁榮，經濟增長的內在推動力，即勞動生產率的提高速度可能會顯著放緩。可以說，虛假繁榮反而抑制了經濟社會進步的動力。據統計，美國、德國、英國以索洛剩餘形式衡量的全要素生產率增幅，2008年國際金融危機後10年，較危機前10年分別降低了6.5個、2.2個和13.6個百分點。這說明，雖然通過實施極度寬鬆貨幣政策，主要發達經濟體表面上走出了危機陰霾，但實體經濟受到的損傷和扭曲，並沒有得到有效修復。

靠通貨膨脹刺激經濟從長期來看不可持續。短期內注入大量流動性，雖然有可能暫時拉動經濟增速，但會導致物價上漲，市場主體槓桿率也會隨着寬鬆金融條件“水漲船高”，蘊含極大的潛在風險。債務規模不能無限擴大，一旦政策出現擾動甚至轉向，就可能面臨“明斯基時刻”。目前，主要發達經濟體增長前景趨弱，但爲抵抗通脹不得不採取緊縮性政策。長期寬鬆環境助長的高債務，已成爲高懸的“達摩克利斯之劍”。新興市場也不能倖免，據統計，截至7月上旬，新興市場國家貨幣匯率年內貶值幅度平均達5.24%，外債總額是外匯儲備的2.6倍，達到近年來的高位。斯里蘭卡政府已由於“資不抵債”宣佈破產，孟加拉國也向國際貨幣基金組織申請緊急貸款支持，阿根廷和土耳其年內匯率貶值幅度分別達23.3%和16.5%。

未來一段時間，國際金融市場動盪和債務風險上升、通脹率持續高企以及緊縮政策與經濟增長如何平衡等難題，可能成爲世界經濟發展面臨的主要挑戰。

（原標題：《中國金融》|肖遠企：關於通貨膨脹的看法）