原標題：國泰程洲與民生牟一凌最新對話：自上而下的策略分析有利於察覺市場的系統性風險，特別悲觀的行業裏還是會有機會

來源：聰明投資者

投資大師霍華德·馬克斯曾說：“面對週期，我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。“

面對市場中存在的諸多認知分歧，以及種種不確定性、方向的迷失，此時此刻，或許正是我們需要詢問自己的時候。

我們到底處在週期的何處？

這個問題，8月10日晚，在聰明投資者第41期價值研習社上，兩位“隔代策略師”——國泰程洲與民生牟一凌給出了他們跨越時間的答案。

程洲是國泰主動權益三部負責人、聰投TOP30基金經理，2004年4月加入國泰基金，曾任高級策略分析師，2008年擔任基金經理，目前管理總規模爲146.18億，管理時間最久的基金國泰聚信價值優勢自2013年12月任職以來回報率超400%。

牟一凌是民生策略首席分析師、所長助理，2021年獲金麒麟新銳分析師獎項，憑藉前瞻性研究和鮮明的觀點爲市場所熟知，且備受機構投資者認可。

這場對話交流的主題是週期，來自買方和賣方視角碰撞出來的同樣是可以穿越週期的精彩內容。

主講環節，牟一凌圍繞“如何做策略研究”、“認知週期的變化”、以及“供應衝擊下的金融VS實物資產”三大板塊分享了自己的策略研究框架。

對話環節，牟一凌與程洲就“今年市場未來走勢偏謹慎的原因”、“投資中如何去運用策略思維”以及“目前還有哪些領域值得關注”等問題分別發表了自己的看法，同時也探討了新能源、醫藥等行業未來的發展走勢。

聰明投資者先整理了此次活動的精彩觀點和對話環節，分享給大家：

1、萬物皆有周期，不論是週期股還是成長股甚至是消費股，都是有周期的，無非是週期的幅度有多大週期有多長。週期反映到資本上就是輪動，均值迴歸是常態。

2、短期的變化我們關注產業鏈景氣度之間的相互驗證關係與分配規律。對產能價值的判斷也是一個比較重要的點。比如今年老能源裏面漲得最好的是資源運輸，新能源裏面整體還是儲能相關，就是環節中一個是空間錯配，另外一個是時間錯配，這兩個問題比較嚴重。

3、如果一個行業從宏觀上看很景氣，不代表就一定會有好的個股的投資機會。因爲雖然很多行業整體上是不錯的，但行業的盈利並不好，或者說這個行業的盈利只落在某些環節上。所以我們既要把對於行業的分析以及對盈利預測的展望融入到對公司的判斷中去，還要結合公司本身的競爭力、護城河、資產負債表的健康程度，以及定價來構建組合。

4、在一些大家認爲特別悲觀的行業裏，其實還是有機會的。尤其是這些行業的需求還在的情況下，短期雖然有壓力，但還是值得我們關注的。

5、堅持自己的性價比原則去投資一些好的公司，雖然表現出來的可能跟市場的主流方向不太契合，但拉長時間看，價格終將反映價值。

宏 觀 周 期 

面對週期，我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。

——霍華德·馬克斯

萬物皆有周期，對週期的判斷要有一定的容錯和糾錯

程洲總是如何看待和理解週期的？

在我看來，萬物皆有周期，不論是週期股還是成長股甚至是消費股，無非是週期的幅度有多大，週期有多長，或者說行業的週期和宏觀的大週期做比較，是早週期、晚週期，還是一個同步的狀態。

週期反映到資本上就是輪動，均值迴歸是常態。我們永遠不要認爲事情會往某一個方向一直發展下去，歷史上沒有一條路是可以一直走到黑的，碰到牆就會往回走，走得越遠，回來的速度就越快。

當然最難的是我們判斷現在的週期到底處在一個什麼階段，如果對週期的判斷和應對差別比較大的話，壓力也會相應地變大，因爲對於投資者來說，容忍度是有限的，所以對週期的判斷要有一定的容錯和糾錯，這是非常重要的。

如果經濟下行也會影響到景氣行業，市場中沒有那麼多可以獨善其身的板塊和領域

對於未來的市場走勢，程洲總相對於牟總可能會更加謹慎一些，原因是？

從市場層面來看，股市對經濟是有反應的，如果經濟的下行壓力較大，股市也會有一定的壓力。可能剛開始一些行業還沒什麼感覺，但隨着經濟下行壓力持續加大，所有行業都會有壓力。

如果國家出臺一些宏觀政策來對沖經濟波動，且這些政策受到市場認可，大家可能就會把現狀看得更低一些，對未來看得更重一些。

如果大家認爲這個政策效果不明顯，或者對現狀的擔憂還在，那麼他們可能就不會給未來宏觀政策很高的權重，而是去尋找一些跟宏觀經濟無關的景氣行業。

現在大家都在做中小市值的個股，以及偏概念偏賽道的個股，但對於整個市場來說，這不會持續很長時間，未來市場最終還是會在一些大的方向中做出選擇。

牟總有沒有什麼補充？

 牟一凌 上證50是跟中國經濟相關的資產，現階段上證50已經回到了今年4月份最悲觀時的點位了，那就意味着現在大家對於中國經濟的看法又回到了今年4月份。

如果上證50的定價是對的，那這其實是一個挺不好的信號，特別是權重股，這個時候也無非就兩種情況。

第一種，權重股的定價是對的，在4月經濟很悲觀的時候，你會發現沒有那麼多結構景氣和星辰大海。

第二種，權重股定價是錯的，那我們是不是應該去修復權重股，所以說從市場的結構和走勢來看，一直把頭埋在沙子裏去找結構性景氣的性價比在降低。

市場很聰明，在五六月份的時候，大家買的還是業績增速高、訂單好的行業，但到了七八月份後，大家開始買偏概念化的行業了，當期可能有點增速，但講的更多是未來的故事，所以這種行情的持續性、廣度，以及賺錢效應，我們是需要打一個問號的。

我們也在期待未來會不會出現更好的主線和宏觀變量，讓大家往更遠的路徑上去走，這可能是現在市場所欠缺的。

行 業 選 擇 

避開熱門行業的熱門股票。最好的公司也會有不景氣的時候，增長停滯的行業裏有大贏家。

——彼得·林奇

選行業要看基於基本面的動態研究、ROE的預期收益、交易擁不擁擠

想追問一下牟總，在具體的行業選擇上，你是重點看ROE這個指標嗎？或者說還有沒有其他的方法和指標？

 牟一凌 這些東西更像是一個儀表盤，而開車的關鍵是人在把握方向盤。

你可以將ROE理解成基於中期視角的預期收益率體系，就是如果我們的判斷是對的，那麼我們在一年內預期能賺多少錢，僅此而已。

ROE抬升的行業整體收益率會更多跑贏ROE。價值股的估值修復需要ROE突破長期下行趨勢。

短期的變化我們關注產業鏈景氣度之間的相互組織關係和相互驗證關係與分配規律，對產能價值的判斷也是一個比較重要的點。比如今年老能源裏面漲得最好的是資源運輸，新能源裏面整體還是儲能相關，就是環節中一個是空間錯配，另外一個是時間錯配，這兩個問題比較嚴重。

另外，我們還要看現在的交易擁不擁擠，是否有大量趨勢交易的資金湧入這些領域，包括北上的交易性資金和配置性資金、公募基金倉位的測算、ETF的申購流入、兩融的變化等等。

在看到這些變化後，我們的預期收益又會調整成多少，是否有很多人同時看到了這個變化，我們都需要作一個判斷。

儀表盤上的點很多，關注這三個指針……

牟總主要通過哪些數據來跟蹤儀表盤？

 牟一凌 儀表盤有三個指針，一個是基本面的景氣度，這裏面我們還分了絕對的景氣程度；一個是產能價值，就是從中期或遠期的角度對上市公司持續的盈利能力和成長性的判斷；另一個就是ROE了。

在交易層面上，現階段我們能拆分到的數據有這麼幾種：

一是大家都在看的北向資金。

二是交易性資金，託管在外資，以券商爲主，他們的穩定持倉在百分之十幾，但每年可能要貢獻百分之六七十的成交量。

三是中資券商的資金，隨着北上資金新的管理辦法，這些持倉在被陸續砍掉，因爲大都是國內投資者開的身份證，所以跟國內的聯繫會更多一些。

同時我們也要看ETF每天公告的申購和贖回、兩融的資金、公募基金的倉位測算等等。

因此總的來說，儀表盤上的點很多，有點像飛機的儀表盤，所以我們定期會用它來刻畫市場整體的狀態。

你剛纔提到北向資金，我們觀察到從7月初以來，北向資金流出比較明顯，現在外資重點拿的股票對我們來說還有多少參考性？

 牟一凌 之前有很多券商做過一個數據回測顯示，跟着北向的配置性資金或者銀行系賬戶去買，可能大概率是比較賺錢的，但首先你要知道外資賣的是什麼。

換個角度說，海外資金更反映他們看問題的視角，所以這個數據是否可以參考，我不知道，但我們一定要結合其他信息綜合判斷。比如最近北上資金賣出了很多地產鏈，那麼你可以思考：

如果你是一個強勢的投資者，你確定地認爲中國的地產產業鏈不會完蛋，甚至還要強勢復甦，那外資就錯了，既然錯了它就會買回來。

如果你是一個弱勢的投資者，你深信不疑地認爲外資更理解海外的需求或者中國的需求，那你就跟着它做。所以，其實沒有絕對的操作建議。

策略投資的框架是一個比較複雜的系統，不能用單一的指標來進行決策。

在一些大家認爲特別悲觀的行業裏，還是有機會的

人們總是問我，前景最好的地方在哪裏， 但其實這個問題問錯了，你應該問：前景最悲觀的地方在哪裏？

——約翰·鄧普頓

程洲總，在你看來，是不是某些行業現在的估值泡沫已經堆積得比較高了？從整體來看，目前還有哪些領域值得關注？

從6月份開始，一些所謂的新興產業表現是非常好的，這些行業的增速相較於目前中國的經濟狀況的確是比較高的，市場也給了很高的估值。

如果盈利增速夠高，PE可能會下降非常快，但是PB從長期來看相對會比較穩定，尤其是對一些中游的製造業來說，PB和ROE所對應的關係從長期看是比較穩定的。

如果PB過高，從估值來看，泡沫可能會比較大，現在像很多製造業的PB都已經達到了20倍，這些公司通常的ROE如果只有10-15%，那麼20倍的PB肯定是非常高的一個溢價了。

代表中國最優秀的一批企業，他們的PB也不過10倍多一點，他們的ROE水平包括他們的品牌價值相對來說都是比較高的。

另外，現在還有很多行業，可能市場認爲大勢已去，但從週期的角度來說，有可能大週期往下但小週期是往上的，這個時候如果它的定價足夠低，還是有機會的。

還有一些行業，從大的週期來看，並沒有結束，只是短期的下行，比如消費電子，今年景氣度很差，今年以來的表現也比較差。但拉長時間看，這是一個和人民生活水平息息相關的行業，畢竟人們對於雲娛樂的追求是無止境的。從長期看，消費電子的供給拉動需求，其實是有生命力的。

此外，像地產，北向資金都在賣出，今年表現也比較差，但房住不炒的大方向肯定會堅持，這個方向也是正確的。

地產黃金時代結束，我們還是要看到，商品房依舊是普通老百姓一個非常大的消費支出。同時房地產市場的救市政策陸陸續續出來，也看到更多優秀的房地產企業在行業中的市佔率在進一步地提升，在未來滿足人民居住需求方面，可能會有收入或者利潤的增長。

所以我覺得，在一些大家認爲特別悲觀的行業裏，其實還是有機會的。尤其是這些行業的需求還在的情況下，短期雖然有壓力，但還是值得我們關注的。不能因爲短期的一些波動，大家就認爲它沒機會了，要相信週期的力量。

風 險 控 制 

沒有風險就不能稱之爲事業，但重要的是要知道什麼地方有風險，給自我留有出路和活路。

——喬治·索羅斯

自上而下的策略分析有利於我們察覺市場的系統性風險

程洲總早期也是策略研究出身，那現在的投資中還會運用策略思維嗎？有沒有新的思路或者新的演變？

我的感受是，如果一個行業從宏觀上看很景氣，不代表就一定會有好的個股投資機會。因爲雖然很多行業整體上是不錯的，但行業的盈利並不好，或者說這個行業的盈利只落在某些環節上，這樣很難落實到真正的投資上去。

我們既要把對於行業的分析以及對盈利預測的展望融入到對公司的判斷中去，還要結合公司本身的競爭力、護城河、資產負債表的健康程度，以及定價來構建組合，所以我們組合的構建完全是自下而上的。

自上而下的策略分析會讓我們感覺到市場的系統性風險，然後我們再結合自下而上選股，可以讓我們對組合的把握率提高，並且可以做一些大的倉位調整來控制整個組合的波動率。所以總體來說早期策略分析經歷更多的幫助是在風險控制上面。

市 場 觀 點 

市場短期是一臺投票機，長期是一臺稱重機。

——本傑明·格雷厄姆

新能源車本質上是一個消費品，未來要往更加下游的終端公司聚焦

你也有買一些新能源方面的個股，這是否是從製造業的角度出發買入的呢？

從過去一年多的季報來看，其實我們在整個新能源車的賽道里面主要就買了兩個方向，最上游和最下游。

新能源車本質上還是一個消費品，所以下游這些掌握品牌、掌握技術、掌握渠道的公司，最終一定會佔據這個行業中利潤的一大部分。

新能源車用的是鋰，相對來說比較稀缺，所以我們在去年也佈局了最上游的一些鋰公司，我們買的時候鋰價非常低。

去年年初的時候，大部分人認爲它不會漲，因爲上一輪的高點是在2017年，價格大概是十七八萬/噸，但到現在爲止已經遠遠超過了這個水平，所以去年我們主要是佈局這兩個方向。

中游一些偏加工的，會有一些先發優勢，也會有一些規模效應，但沒有太多的壁壘，長期看還是要構築真正的壁壘。

所以過去我們做兩頭，未來還是要往更加下游的這些終端公司去聚焦。

醫藥是剛需，供給在收縮，而需求在增加

牟總，醫藥板塊已經沉寂一年多了，你是怎麼看待醫藥的？是不是還能從週期的角度來進行一個解讀？

 牟一凌 過去一段時間政策的變化，看起來是希望主導行業變革來更有利於社會，那就應該買主動變革的企業，而不是簡單的跌多了“政策預期”邊際改善的企業。

我們要看到政策想驅動產業發生變化的方向，如果只是因爲邊際放緩、持倉低、估值低就去買這些板塊，那麼可能就會忽視政策想驅動產業發生的變化。

程洲總一直在買醫藥股，是基於什麼考量？

首先，一個人對身體健康的需求是無止境的，醫藥是一個非常剛需的行業，跟經濟的好壞關係都不大。

一個人85-90%的藥品消費在人生最後十年，而且中國的人口老齡化越來越嚴重，所以醫藥消費量肯定是剛性增長的趨勢。從需求的實物量來看，未來10年這個趨勢可能會持續。

其次，過去兩年集採對整個行業的價格影響非常大，改變了整個行業大的盈利模式，很多企業在這個過程中被淘汰，不能中標集採的很多企業慢慢退出。

過去兩年醫藥行業政策比較嚴，市場也有一些出清，整個行業的供給有些收縮，價格管控已經有了比較好的效果，醫藥現在到了一個可能比較低的時間點。

另外，未來政策可能很難放鬆，醫保控費一定會維持，但這個行業的增速還是在的，這裏面肯定還有機會，畢竟未來幾年需求量能一直保持增長的行業也不多。

所以結合需求穩定增加、供給在收縮兩方面的情況，這個行業一定會有一些公司走出來，可能是做製劑的企業、做原料的企業，當然也可能是做創新藥的企業。

調整一年後，我覺得個股行情未來在醫藥行業裏肯定會有。

不過這裏面標的比較難找，我也不認爲整個醫藥行業會有一個爆發的機會，畢竟政策還比較嚴，集採應採盡採的過程還沒有完成，集採價格再往回走的概率也很低，行業政策還是保持高壓的狀態，但是從邊際來看快要走平了。