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作者 | 李欣、黃豔陽、劉玥婷、黃繹達

編輯 | 鄭懷舟、黃繹達

8月17日港股盤後，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）公佈2022年二季度財報。財報顯示，二季度騰訊營收1340億元，同比下降3%，低於彭博一致預期的1355.98億元；Non-IFRS淨利潤281.39億元，同比下降17%，好於彭博一致預期的243.88億元。8月18日收盤，恒指跌0.8%，恒生科技指數跌1.09%，騰訊逆勢大漲超3%。

總體而言，在宏觀經濟增長承壓，互聯網行業下行的背景下，騰訊多項業績指標出現下滑，雖令不少投資者感到失望，但也在市場意料之中。與此同時，財報中也有諸多看點值得關注，例如通過降本增效實現超預期的Non-IFRS淨利潤水平，視頻號成爲微信商業化的重要發力點，金融科技與企業服務收入佔比進一步提升，對業績的影響愈發重要。

那麼，騰訊的這份成績單究竟質量如何？展望未來，我們又該如何看待這家巨頭的投資價值？

財務綜述：2022Q2收入承壓，利潤負增長超預期收窄

騰訊在2022年上半年實現營業收入2695.05億元，同比下降1%。騰訊在2022Q2単季實現收入1340.34億元，同比下降3%，環比下降1%。受監管、宏觀經濟、疫情等因素影響，騰訊在今年的收入明顯承壓。

騰訊控股收入及同比增速 　　資料來源：公司財報，36氪

收入結構方面，騰訊的收入主要來自增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務這三大業務。其中，以遊戲、視頻直播、數字內容訂閱等爲核心內容的增值服務業務始終是騰訊的收入支柱，該業務在2022Q2實現收入717億元，收入佔比錄得53%。

從趨勢上看，監管、疫情、宏觀經濟等因素對騰訊各業務都產生了不同程度的負面影響。增值服務、網絡廣告的收入在報告期內同比下降；金融科技及企業服務收入雖同比上升，然而同比增速較上季度放緩。總的來看，騰訊的收入結構在近年來總體保持穩定，各個業務的收入佔比只發生了細微的調整。

主營業務盈利能力方面，騰訊近年來的毛利率水平一直保持在40%以上，2019Q3~2022Q2間的単季毛利率中位數在44%。雖然今年以來騰訊收入增長承壓，但通過一定的降本增效措施，比如對廣告業務的內容成本優化、主動縮減虧損的金融與企服項目等，營業成本環比下降，毛利率則環比上升了1pct。

費用方面，騰訊的期間費用支出總額（銷售及市場推廣開支+一般及行政開支，即SG&A）從2022Q1開始環比下行，但受到收入環比下降之影響，2022Q2的期間費用率錄得25.49%，僅環比微降0.14pct。

期間費用率總體保持穩定的同時，結構上的此消彼長值得關注。其中，銷售及市場推廣開支在2022Q2同比下降21%至79億元，降本增效成果顯著；然而，由於研發、僱員成本、辦公成本等開支增加，導致一般及行政開支卻同比增長16%至262億元。

利潤方面，騰訊在2022Q2的經營利潤爲300.67億元，同比與環比分別下降43%和19%。同期Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤錄得281.39億元，同比下滑17%，環比增長10%。

從趨勢上看，騰訊的Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤同比在2021Q4觸底反彈，截至今年6月底，同比負增長已連續收窄兩個季度。考慮到今年以來的經濟環境、監管等因素，2022Q2經調整的歸屬股東淨利潤同比負增長收窄超市場預期。

展望下半年，騰訊的諸多降本增效措施預計還將持續，構成了業績持續改善的基礎。而出於穩增長的政策需要，對互聯網企業的監管預計還將邊際放鬆，疊加疫情衝擊的明顯弱化，在Q2業績超預期的基礎上，今年下半年騰訊業績改善的確定性因此而加強。

財報要點解讀

丨流量生態：社交基本盤穩固，視頻號成商業化重點

社交網絡爲騰訊提供流量基本盤，微信方面，截至2022年6月末，微信及WeChat合併月活達12.99億，同比增長3.8%，環比增長0.8%。在傳統流量淡季的二季度，微信MAU在Q2單季環比淨增1100萬。

微信MAU淨增數（億） 　　資料來源：公司財報，36氪

值得關注的是，視頻號已成爲微信生態商業化的發力重點。目前，視頻號的總用戶使用時長已超過朋友圈總用戶使用時長的80%，視頻號總視頻播放量同比增長超過200%，基於人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過100%，豐富的流量資源意味着較大的變現價值。

QQ方面，自2019Q2開始，QQ移動（智能）終端月活已連續13個季度同比負增長。截至2022年6月末，QQ移動終端月活錄得5.687億，同比下降3.8%，環比上升0.9%。作爲一個存續超過20年的老產品，在微信的長期替代下，QQ的活躍度下降很好理解。

QQ移動（智能）終端月活用戶數（億） 　　資料來源：公司財報，36氪

騰訊收費增值服務付費會員數在2022Q2同比增長2%至2.35億，騰訊視頻付費會員數在6月末達到了1.22億，同期騰訊音樂付費會員數同比增長至8300萬。根據QuestMobile數據，騰訊視頻6月移動端日活躍賬戶數比最接近的同行領先20%以上，主要得益於爆款自制劇《夢華錄》的較高播放量。

丨增值服務：增速創新低，遊戲難成增長動能

騰訊的增值服務業務主要分爲網絡遊戲和社交網絡兩大板塊，網絡遊戲收入主要包括遊戲虛擬道具銷售收入；社交網絡收入主要來自網絡直播、數字內容訂閱收入，具體的平臺與渠道包括虎牙直播、騰訊視頻會員、騰訊音樂會員等等。

無論是遊戲還是社交網絡，展業創收對流量高度依賴，增長的邏輯可分爲兩個層次，即流量的增長和滲透率的提升。從騰訊目前的運營數據可知，流量增長對業績的貢獻在逐步減弱，所以做高付費用戶的滲透率的節奏是當下騰訊業績增長的關鍵。

騰訊增值服務營收及同比 　　資料來源：公司財報、36氪

騰訊增值服務業務在2022Q2實現收入716.8億元，同比下滑0.5%，其中，遊戲業務實現收入425億元，同比下滑1%，佔總收入的38.5%；社交網絡業務實現收入291.8億元，同比增長1%，佔總收入的21.8%。

國內遊戲業務方面，受大型遊戲發佈數量下降、用戶消費減少以及未成年人保護措施等因素的影響，騰訊國內遊戲業務在今年出現下滑。財務數據上，國內遊戲業務於2022Q2實現收入318億元，同比下降1%。

從單個遊戲來看，《王者榮耀》、《英雄聯盟》、《天涯明月刀手遊》等重磅遊戲收入的同比下降是國內遊戲業務疲軟的核心原因。而近期推出的《英雄聯盟手遊》、《重返帝國》、《金剷剷之戰》等新遊戲的收入增長，部分對沖了國內遊戲業務收入的下滑。

海外遊戲業務方面，受疫情限制措施放鬆、消費者減少遊戲支出等因素影響，在全球遊戲市場收入下滑的大背景下，騰訊亦未能倖免。2022Q2，騰訊在國際市場遊戲實現收入107億元，同比下降1%，主要系《PUBG Mobile》、《荒野亂門》等遊戲收入減少的拖累。

社交網絡業務中，由於視頻號直播服務的收入增加，與音樂直播及遊戲直播的收入減少實現了對沖，該業務在今年上半年表現平穩。經營數據上，騰訊的收費增值服務付費會員數達2.35億，同比增長2%。其中，騰訊視頻付費會員數達1.22億，騰訊音樂付費會員數同比增長至8300萬。

從盈利能力來看，增值服務業務實現毛利率50.6%，同比下降2.34pct，主要系視頻號直播服務相關的收入分成、《VALORANT》電子競技賽事製作、服務器與頻寬等成本項的增加對毛利率造成拖累。

目前來看，增值服務作爲騰訊的核心業務，在諸多內外因素的作用下，遊戲業務正處於瓶頸期；視頻號相關業務雖有所增長，但還要面對目前宏觀環境下，付費用戶付費意願降低導致的訂閱收入下降。

丨網絡廣告：需求短期承壓，收入明顯下滑

騰訊的網絡廣告收入，其核心是社交及其他廣告業務，主要來自於微信、QQ、應用寶等社交應用端的廣告，和移動廣告聯盟的廣告。除此以外，還有一部分廣告收入來自於騰訊視頻、騰訊新聞等媒體終端的媒體廣告。

在2022Q2，網絡廣告業務實現營業收入186.38億元，同比下滑18.37%。收入增速之所以出現明顯下滑，主要由於4、5月間一線城市受疫情影響，互聯網服務、教育、金融等傳統強廣告需求領域卻需求疲軟，導致騰訊廣告業務受到較大沖擊。

騰訊控股網絡廣告業務收入及增速 　　資料來源：公司財報，36氪

具體來看，社交及其他廣告在2022Q2的收入爲161億元，同比下滑17%，主要系疫情衝擊下客戶的廣告投放意願降低，廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得eCPM下滑；同期媒體廣告收入爲25億元，同比下滑25%，主要由於騰訊視頻、騰訊新聞的廣告收入下滑所致。

節奏上的變化值得關注，雖然4、5月間疫情的衝擊影響甚大，但隨着大型電商平臺“618”大促活動的到來，各大品牌商增加了廣告開支，網絡廣告需求得到了一定釋放，騰訊網絡廣告業務收入在6月出現環比回升。

利潤方面，2022Q2網絡廣告業務實現毛利潤75.66億元，同比下滑32.06%，利潤增速的下滑相比收入更爲明顯，主要系服務器與頻寬成本（包括與視頻號相關的成本）有所增加。

騰訊的廣告業務受經濟環境、疫情等因素影響而收入承壓，通過對廣告渠道、內容成本的嚴格控制，驅動了廣告業務的毛利率在2022Q2環比上升4pct。同時，拓展新的廣告形式與新的變現渠道，將爲廣告業務的增長注入新動能。

比如，微信廣告全新推出的朋友圈出框式廣告，大膽突破邊界，通過驚豔視覺衝擊，讓品牌及產品雙雙破圈，總互動點擊率高出大盤均值1倍多。新渠道方面，微信於7月推出視頻號信息流廣告，騰訊廣告收入承壓的現狀有望隨視頻號商業化而得到改善。

丨金融科技及企業服務：增速明顯放緩，收入比重再提升

騰訊的金融科技業務是依託於微信和QQ兩大平臺，提供的移動支付、財富管理和證券投資等服務，其中支付業務佔大頭。企業服務則是爲各行各業客戶提供領先的雲計算、大數據、人工智能等技術產品與服務。

金融科技及企業服務業務在2022Q2的收入錄得422.08億元，同比增長0.75%，收入同比增速較一季度（9.58%）明顯放緩。主要系今年Q2內的新冠疫情短暫抑制了商業支付活動，商業支付金額同比增速於4月放緩至個位數，導致金融科技服務收入下降；同時，得益於主動縮減虧損項目，企業服務收入同比僅略有下降。

騰訊控股金融科技及企業服務業務收入及增速 　　資料來源：公司財報，36氪

盈利能力方面，2022Q2金融科技及企業服務實現毛利潤140.75億元，同比增長4.88%，利潤增速略有增長，主要系企業服務業務戰略調整，從關注收入規模轉向提升收入增長質量，主動縮減虧損項目。因此，金融科技及企業服務板塊的毛利率在2022Q2環比上升1.8pct。

值得強調的是，近幾年金融科技與企業服務板塊收入佔比一路提升，2022Q2單季度佔比達到32%，同比提升了2pct。表現了騰訊產業互聯網與消費互聯網實現並趨發展，“雙引擎”驅動業務結構愈發穩固。

小結與展望

騰訊坐擁微信和QQ這兩大國民級的社交app，尤其是微信，2022年六月末的月活已高達12.99億，具備如此的體量，騰訊的業績亦在一定程度上反映了宏觀經濟的景氣度。再根據騰訊自身業務的特點，特別是遊戲、金融等核心業務都直接受到了今年疫情的衝擊，所以整體收入在Q2承壓是在預期之內，而淨利潤同比的持續收窄則超出市場預期。

短期來看，對經濟穩增長的政策取向已十分確定，對互聯網的相關監管預計將繼續邊際放鬆，這將對受政策壓制明顯的遊戲業務構成利好。隨着疫情影響的弱化，很多金融相關的業務場景將得到修復，尤其是大量支付場景的恢復，金融業務的短期增長也具有較高的確定性。

再看廣告業務，穩增長的政策基調疊加疫情影響的弱化，爲經濟的修復打下了基礎，有望驅動廣告需求的釋放，從而帶動廣告業務的業績修復。然而，經濟如水，升溫需要時間，廣告業務修復的節奏存在一定的不確定性。

在收入承壓的當下，降本增效是騰訊業績修復的重要手段。通過關閉一部分非核心業務、縮減虧損項目數量、控制內容製作成本、控制營銷費用支出等諸多手段，以實現控成本、控費用，這一點體現在了騰訊2022Q2的業績上。

長期來看，騰訊目前的遊戲業務依然是以《王者榮耀》、《英雄聯盟》等老的國民級IP爲支撐，雖然遊戲本體免費、訂閱道具收費的模式符合國人的消費習慣，但是遊戲內容創新所提供的業績增長動能不可忽視，新IP本身的價值，以及對老IP的替代，是判斷遊戲業務預期的關鍵，從2022Q2財報中所釋放出的相關信息亦證明了這一觀點。

對於金融與廣告業務，當本身流量增長已經觸及天花板，做高滲透率就成爲了關鍵。廣告業務方面，出框式廣告、視頻號信息流廣告等新形式都是做高滲透率的抓手，新形式、新渠道的效果還需要進一步驗證。

金融業務中的支付交易，目前已經是全市場第二，與支付寶合計佔據了超過94%的市場份額（易觀，2020年）。所以穩住支付交易基本盤的同時，向金融機構提供金融科技產品是騰訊金融展業的另一大方向。目前，這一塊的收入佔比雖然相對不高，但在先發優勢與技術優勢下，讓B端的金融科技業務在未來釋放業績成爲了可能。

總的來看，隨着疫情影響的弱化、經濟水平的持續修復，騰訊在今年下半年業績修復的確定性相對較高，尤其是在2022Q2利潤負增長還出現了超預期的收窄，這即說明騰訊本身仍具備一定的內生增長動能。

估值方面，從目前騰訊的基本面及行業地位出發，來看其目前的估值水平，可以說正處在歷史級的低位，所以在下半年存在估值修復的機會，關注的重點依然是政策邊際放鬆的程度與節奏。同時，騰訊的基本面也使其具備長期的投資價值。