中泰證券發佈研究報告稱，“相對業績優勢”是主導風格切換的核心變量，貼現率是催化劑。2004年以來的A股盈利週期中，大盤股的業績往往在盈利下行後期與回升初期相對佔優;而到了整體盈利回升的下半場和下行初期，小盤股的業績比較優勢則逐步顯現。而目前小盤股佔優，主因大盤股相對於小盤股的業績優勢目前還不算鞏固，以及當前的流動性環境仍維持十分寬鬆的狀態，較爲寬鬆的流動性環境也成爲小盤風格階段性佔優的推手。

中泰證券主要觀點如下：

“相對業績優勢”是主導風格切換的核心變量，貼現率是催化劑。

風格輪動的研究需要在DDM模型思路的基礎上增加“相對”的維度。 “風格”本質上是把具有相同特徵的股票進行歸類，比如按照市值特徵可以分爲大盤/小盤，按照行業和增長屬性可以分爲成長/價值等等;而輪動則是這些具備不同特徵的股票集合之間漲跌幅分化的現象。若該行把不同風格的股票集合視爲幾家“大型上市公司”，那麼它們的絕對股價表現適用DDM模型的分析方法：“大型上市公司”的業績增長、市場貼現率和所處的風險偏好環境共同影響股價表現。而爲了進一步研究“輪動”，該行則需要在DDM模型中加入“相對”這一維度。

該行將A股非金融市值規模前50%的個股視作大盤股，後50%的個股作爲小盤股，採用整體法計算兩個股票集合的ROE，並通過差值來反映大小盤股的相對業績優勢。除了2016-2017年3季度供給側改革的階段，2010年以來大小盤股的相對業績優勢基本主導了市場的風格。

A股非金融盈利週期與大小盤業績相對優勢有較爲穩定的聯繫。2004年以來的A股盈利週期中，大盤股的業績往往在盈利下行後期與回升初期相對佔優;而到了整體盈利回升的下半場和下行初期，小盤股的業績比較優勢則逐步顯現。邏輯上，大盤股以週期、金融等行業爲主，這些行業的業績與經濟景氣高度相關，經濟從衰退後期(盈利下行後期)向復甦前期(盈利回升初期)過渡的階段，價格敏感型的資源品往往率先反應，逐漸帶動大盤情緒。

貼現率的上行與下行也會階段性影響市場風格。2003年以來，以十年期國債利率衡量的貼現率共有7次較爲顯著的波動，其中除了2013年以外，其餘6輪利率上行期間市場風格均偏向大盤/價值，隨後的利率下行階段，市場風格均偏向小盤/成長。

盈利週期與利率週期存在正相關性

央行調控下的宏觀週期性波動將企業盈利與利率聯繫起來。現象上，2003年以來A股的盈利週期與利率週期存在較強的正相關性，表現爲每一輪盈利上行的階段都伴隨着利率的觸底回升，下行期利率也見頂回落。邏輯上，上市公司盈利週期與宏觀經濟週期基本一致，而利率作爲央行調節經濟增長的核心政策目標之一，具有“逆週期”屬性，由此導致企業盈利上行階段(經濟復甦)利率抬升，盈利下行階段(經濟衰退)利率下降。

從框架出發，爲何目前小盤風格佔優?

第一，大盤股相對於小盤股的業績優勢目前還不算鞏固。根據框架，企業盈利下行後期和盈利上行前期，大盤/價值風格具有相對業績優勢，從而驅動市場風格切換，今年上半年尤其是一季度的市場風格已經對此作出驗證。進一步的，歷史上每輪A股非金融盈利週期中的時間跨度基本爲3年，其中上行階段最短3個季度，最長1年2個季度;下行階段最短1年2個季度，最長2年。本輪A股非金融盈利週期自2021Q1見頂回落，至今年Q1已經下行了1年，參考歷史上盈利高點出現在一季度的年份(07年、10年、17年)，按照1年2個季度來估算，2022年下半年A股盈利有望觸底，意味着2022年下半年盈利週期有望進入上行初期。不過本輪盈利週期與歷史不同的是，由於下半年經濟仍有較大的下行壓力，因此後續盈利應該呈一個弱復甦甚至磨底的狀態，這會導致與經濟相關性更強的大盤/價值風格業績比較優勢難以持續體現。

第二，當前的流動性環境仍維持十分寬鬆的狀態。今年二季度國內疫情的反覆導致經濟復甦受阻，三季度地產信用風險接踵而至，在此背景下國內流動性一直維持着較爲寬鬆的狀態，8月15日央行則進一步下調MLF利率以應對經濟下行壓力。因此，不同於以往的經濟復甦與企業盈利週期見底回升階段的流動性收縮，較爲寬鬆的流動性環境也成爲小盤風格階段性佔優的推手。

風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。