出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

近日，合景泰富集团控股有限公司（以下简称“合景泰富”）公告了其今年8月份的销售业绩，相较于部分开始复苏的内房企，合景泰富8月销售仍较7月环比下滑。销售的持续萎靡成为压倒一切的诱因，也成为公司9月成批量地向投资者进行同意征求，以豁免与交换债券的交叉违约的导火索。

8月销售仍环比下滑 边际复苏迟迟未到

据公司未经审核营运数据显示，2022年8月，合景泰富母公司及其合营企业及联营公司合计销售额仅为38.61亿元，不仅与去年同期71.9亿元相比减少46.3%，甚至较7月仍环比减少18.9%。以至于今年前8个月，合景泰富销售额同比下降高达51.26%，至今仍未看见边际复苏迹象。

值得一提的是，克而瑞数据显示，在8月受极端高温天气、国内疫情多点散发等因素影响，百强房企显示出了一定的韧性，实现单月销售操盘金额5190亿元，环比较上月基本持平，同比降低32.9%，降幅略有收窄，明显低于合景泰富的46.3%。

累计业绩来看，百强房企1-8月销售操盘金额的同比降幅仍保持在47.4%的较高水平，但除去6月因年中的缘故，单月数据较高之外，百强房企的销售基本呈现出见底企稳的信号。甚至部分房企，诸如龙湖集团，8月单月全口径计算销售额实现同比增长约11.1%，按权益口径计，同比增长22.4%，均出现增幅。

相比之下，合景泰富不仅没有企稳趋势，甚至仍有边际下滑的态势，8月也是其2022年销售额最低的月份。毫无疑问，今年剩下的几个月，包含传统的“金九银十”以及年底置业，对于合景泰富来说至关重要，这不仅关乎公司的销售业绩，更关乎回款和偿债。

全面寻求债券展期 回款不振债务展期或才刚开始

与行业内所有房企一样，合景泰富的销售低迷是自去年下半年开始的，2021年8月和合景泰富实现销售额71.9亿元，已然同比下滑25.2%，销售建面更是同比下滑41.7%。可以说，在去年下半年低基数的情况下，合景泰富的同比数据仍然未有明显起色。

销售低迷长达一年多的时间，导致合景泰富的流动性出现了问题。在有息负债规模基本维持七百多亿的情况下，而各项支出，尤其是保交付的刚性支出，因此公司近几年的账面货币资金持续下滑。

上半年，合景泰富一改多年投资活动现金净流出的状态，并且在偿还部分债务的情况下，以至于到今年中，公司账面资金已不能覆盖短期债务。

夹在回款乏力和保交付的中间，债务展期成为了必然选择。

9月初，合景泰富在发布半年报后，随即公布了对其9笔美元优先票据进行交换要约征求意见的公告。其中，将对一年内到期的3笔美元债进行交换要约，包括2022年9月到期的两笔票据及2023年9月到期的票据，合计16亿美元。此外，对2024年至2027年到期的6笔美元债券，合景泰富集团同时开展同意征求，以豁免与交换债券的交叉违约。

纵观近几年房企和债权人的博弈，处于明显弱势地位的债权人几乎没有不答应展期的。在征得同意后，合景泰富在今日宣布发行于2024年1月到期约7.95亿美元优先票据，成本为6%，即使不包括奖励资金，成本也较交换前有所升高。

实际上，财报账面的货币资金大多并不在总部银行账户里，而是分布在各个项目公司之中，以支持各项建设和支出。出去16亿美元的展期外，合景泰富未来至少还有超百亿债务到期，如若销售持续拉胯，此次展期或仅仅是个开始。

自持、土储占据大量资金 经营去化不及预期

房企在融资市场的主动或被动，本质上是公司房地产开发经营策略的结果。

从公司截止上半年的项目分布看，合景泰富的项目绝大多数集中在一、二线城市，约8成在粤港澳大湾区及长三角，且主要聚焦在改善型的中高定位，预售均价保持在1.9万元/平米。

高能级大都市圈的布局，本应在销售回款方面显示出韧性，但由于合景泰富土地储备相较于其年销售能力来说过于庞大，尤其是公司员工2019年高峰时期已经缩减约三分之二后，导致过多占用资金以至于去化进度不及预期。截止上半年，合景泰富土地储备2062平米，为上半年销售面积135万平米的15倍之多，亟需去化。

此外，合景泰富近年来也在走“开发+自持”的模式，截至上半年已开业的投资项目达45个，包括商场、写字楼、酒店已经轻资产输出业务，账面投资物业已达到300亿元的规模。

但相关资产贡献的收入却十分有限，上半年物业投资和酒店运营来自外部客户的收入分别为4.7亿元和2.74亿元，合计仅有7.4亿元，贡献业绩仅1.23亿元，相较于300亿的体量来说是明显偏低的。此外，上半年投资物业由于公允价值减值还出现了了2.6亿元的减值损失，经营业绩甚至不足以弥补减值亏损。

相较于员工人数锐减的合景泰富来说，尽快消化土储甚至出售部分自持资产已成为其选项之一。加拿大博枫资产管理收购富力地产和合景泰富在上海杨浦区新江湾城板块联手打造的嘉誉云景项目就是在此背景下发生的。

销售创造的流动性与公司的结转交付有着密切关系，在流动性捉襟见肘的情况下，也相当程度影响了项目结转交付。上半年，合景泰富仅实现营收140.76亿元，同比减少36.7%，并录得归母净利润同比下滑84.2%至4.35亿元。

值得一提的是，为了一定程度上减少利润下滑的幅度，合景泰富甚至将上半年的融资利息支出几乎100%比例地进行了资本化，明显超过了以往的力度，这或也将在未来掣肘公司的利润率表现。