9月21日，華聯綜超（600361.SH）以每股6.68元收盤，跌2.27%，已經連續五日下跌，華聯綜超總市值“縮水”至44.48億元。

由於重組事項“上會”審覈，華聯綜超股票停牌一天，自9月16日（星期五）開市起復牌。當日開盤後不久，股價觸及跌停板；午後出現一次快速拉昇，觸及股價的階段新高8.99元/股，隨後“調頭”出現大幅下跌。接着，在第二天收得一個“跌停板”。

根據公告，9月15日，證監會購重組委對華聯綜超重大資產出售及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易（以下簡稱“本次重組”）事項進行了審覈。本次重組獲得有條件通過，要求進一步說明並披露應對置出資產對價支付風險的措施。

本次重組方案包括重大資產出售、發行股份購買資產和募集配套資金三個部分。8月23日披露的經過修訂的重組草案顯示，華聯綜超擬向控股股東北京華聯集團投資控股有限公司（簡稱“北京華聯集團”）或其指定的第三方出售全部資產與負債。以2021年9月30日爲評估基準日，本次重組擬出售資產評估值爲22.83億元，經各方協商確定置出資產的交易作價爲22.90億元，交易對方以現金支付對價。

本次重組方案還包括華聯綜超發行股份購買資產，擬向創新集團（全稱“山東創新集團有限公司”）、崔立新、楊愛美、耿紅玉、王偉以及創新金屬財務投資人發行股份以購買其持有的創新金屬（全稱“山東創新金屬科技有限公司”）100%股權。本次重組對創新金屬100%股權的評估值114.82億元，與交易作價金額相同。

另外，華聯綜超同時擬非公開發行股份募集配套資金不超過15億元，分別用於創新金屬年產80萬噸高強高韌鋁合金材料項目（二期）、雲南創新年產120萬噸輕質高強鋁合金材料項目（二期）。

從首次發佈重組預案到目前獲證監會審議通過，本次重組歷經整整一年的時間。

早在2021年8月7日，華聯綜超披露《重大資產出售及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》，股票於8月9日復牌。復牌後，股價出現連續七次漲停板，從停牌前的收盤價3.42元/股（前復權）漲到7元附近。

此後，在本次重組推進的同時，華聯綜超股價出現較大幅波動，直於本次重組方案“上會”審覈通過後，9月16日觸及近期股價最高點8.99元/股。

值得注意的是，本次重組的修訂後的草案顯示，華聯綜超發行股份購買資產的發行價格確定爲3.44元/股。這是不低於定價基準日（2021年8月7日）前20個交易日、前60個交易日及前120個交易日股票交易均價的90%。

經過漫長的一年時間，華聯綜超的股價出現了無數種變化。在由於本次重組而股票停牌前，2021年7月23日華聯綜超的股價3.42元和當前收盤價（2022年9月21日）6.68元相比，每股漲了3.26元，股價已經上漲95.32%，相對漲幅近一倍。

根據本次發行股份購買資產的交易作價114.82億元和股份發行價格測算，本次重組購買資產擬發行的股份數量爲33.38億股。那麼，交易對手方將獲得的這些新發行的股票按9月21日收盤價計算，市值合計近223億元；和交易作價相比上漲了108.16億元。

根據公告，標的公司創新金屬在2021年度和2022年1-4月的淨利潤分別爲8.69億元和4.34億元，而4月30日歸母股東權益合計爲50.74億元。相比之下，近一年多以來，華聯綜超股價上漲所帶來的增值遠遠超過標的公司創新金屬同期實現的淨利潤；發行股票的當前市值也遠遠超過賬面上的股東權益金額。

雖說這些差距是股價波動所致，但是若本次重組的發行股份購買創新金屬能夠順利完成，則交易對方在交易作價114.82億元基礎上，還將由於股價上漲而獲得百億元的額外收益，相當於多收了100多億元對價。

與之相對應的，隨着股價的上漲，華聯綜超爲了購買標的公司而發行的股份數量不變，但是這些股份的市值已經翻倍，交易對方“多收”的相當於華聯綜超“多付”的收購成本。

對於標的公司所獲得的較高估值和交易對價，本次交易約定了業績承諾和補償安排。根據華聯綜超與創新集團、崔立新、楊愛美、耿紅玉、王偉簽訂的《盈利預測補償協議》，補償義務人承諾創新金屬2022年度、2023年度、2024年度合併財務報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤分別不低於10.18億元、12.21億元、14.24億元。

2021年度，創新金屬的扣非淨利潤爲8.23億元，2022年1-4月則有4.37億元，均跟業績承諾值存在一定的差距。在此基礎上，若未來三年創新金屬達到業績承諾的標準，那麼淨利潤水平需有明顯的提升。

雖然以較高溢價收購標的公司創新金屬，但是本次重組中，華聯綜超出售資產的總對價則明顯小於其股票總市值。

根據本次重組的草案（修訂稿），本次擬出售資產爲截至評估基準日（2021年9月30日）上市公司華聯綜超的全部資產和負債，包括但不限於對其他公司的股權、本公司自有的動產、不動產等。

在評估基準日，華聯綜超擬置出的資產及負債價值採用資產基礎法評估的測算結果爲22.83億元，交易各方確定本次重組的出售資產對價爲22.90億元，擬分別按11.5億元、2.5億元和8.9億元三期以現金支付。

在評估基準日（2021年9月30日），華聯綜超股票收盤價爲5.34元/股，當時總股數爲6.66億股，可測算出總市值爲35.56億元；出售資產的總對價僅相當於總市值的64.40%，對比之下，出現了明顯的“折價”情況。

即便出現“打折”，交易對方也須根據協議安排而支付高達22.9億元的現金對價，這並非一筆小額現金。9月15日併購重組委的審覈結果公告顯示，審覈意見要求進一步說明並披露應對置出資產對價支付風險的措施。

在本次重組草案（修訂稿）之中，華聯綜超表示，北京華聯集團財務狀況及資信狀況良好，具備相應履約能力，相關款項逾期支付的風險極小，但並沒有詳細說明如何應對這類風險。

北京華聯集團成立於1993年，實繳註冊資本21.50億元，除控制華聯綜超（600361.SH）外，旗下擁有上市公司華聯股份（000882.SZ）、北京華聯（SKP）百貨有限公司及其他多家控股公司，業態涉及綜合超市、購物中心、高端百貨等。

截至2021年年末，北京華聯集團的資產總額爲521.13億元，淨資產爲129.20億元，貨幣資金餘額爲56.76億元，其中母公司貨幣資金餘額爲27.99億元，其貨幣資金對本次擬置出資產交易對價的覆蓋比例較高。2021年度，北京華聯集團實現營業收入167.85億元、淨利潤3.11億元。

以北京華聯集團的母公司層面貨幣資金近28億元爲參考，金額上能夠覆蓋本次上市公司置出資產的現金對價，但在保證日常經營所需現金的前提下，賬上貨幣資金全部用於本次交易的對價支付或許並不十分匹配日常經營活動的現實需要。