中信證券：左側信號初步顯現右側時機仍需等待

文|秦培景裘翔楊帆程強李世豪

楊家驥聯繫人：徐廣鴻

宏觀因素壓制市場情緒，調倉擁擠放大市場波動，估值低位增強市場韌性，市場成交、私募倉位、股債估值等左側信號已經初步顯現；與此同時，歐美快速加息和經濟衰退的陰霾難散，國內政策仍處於觀察期，經濟恢復較緩慢，右側時機仍需等待，最穩妥的入場時機預計在10月份。一方面，市場近期信心較弱，博弈交易開始退潮，市場成交再下臺階；機構集中調倉減倉，擁擠的防禦交易放大了市場波動；滬深300當前動態P/E已經與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當，長期配置價值凸顯：市場左側信號已經初步顯現。另一方面，美聯儲加息終點上調，歐美實際衰退漸近，海外因素擾動依然較大；被動貶值的人民幣已偏離實際供需，中美經濟相對趨勢纔是決定人民幣匯率的核心變量，相對漸入衰退的美國經濟，預計緩慢恢復的國內經濟優勢將日益明顯；國內政策正處於效果觀察期，高頻數據顯示經濟恢復仍比較緩慢，右側的入場時機還需等待。近期市場調整既不是槓桿止損和產品贖回導致受迫性賣出的結果，也不是基本面和政策因素出現了方向性的變化，而是市場缺乏資金和共識的環境下，投資者擁擠的防禦性交易在低迷的成交下放大了市場波動，當前建議保持倉位，耐心等待右側時機。

宏觀因素壓制市場情緒，調倉擁擠

放大市場波動，估值低位增強市場韌性

1）市場近期信心較弱，博弈型交易退潮，市場成交再下臺階。宏觀層面的歐美加息衰退與國內經濟缺乏彈性是市場信心較弱和場外資金觀望的主要原因。過去幾周，無論是基於貿易摩擦交易“脫鉤”的邏輯，還是基於地產政策調整交易全面刺激的邏輯，抑或是基於國內外疫情變化交易疫情管控放鬆的邏輯，都是建立在事件強假設和其他市場參與者可能跟隨的基礎上的。博弈交易的時間窗口逐步壓縮，市場交投冷淡提高了博弈交易的成本，這導致預期博弈退潮，並進一步冷卻市場。本週A股日均成交額已從前3周7500~7900億元的平臺明顯回落至6150億元的低位。對風險偏好比較敏感的融資餘額已從9月初的15068億元回落至14845億元，雖然當前兩融擔保比例爲261%，處於比較穩健的水平，但兩融成交佔比已回落至7.0%的歷史低位附近。

2）機構集中調倉減倉，擁擠的防禦交易放大了市場波動。首先，公募調倉和私募減倉仍在進行中。9月截至23日，主動權益類公募產品新發僅188億元，依然比較冷清，根據對信證券渠道調研數據，本週存量公募產品淨申贖率爲-0.2%，並無明顯放大，中小活躍私募平均倉位自8月中旬80%的高位逐步下滑，當前已處於74%的歷史平均水平附近，後續或仍有一定調整空間。其次，海外中國基金持續面臨淨贖回，至今已連續8周保持淨贖回狀態，交易型外資近兩週淨流出比較明顯。最後，主要指數ETF份額變動亦顯示出場內資金風險偏好下降，8月5日以來滬深300ETF、中證500ETF和7月底新發的中證1000ETF的總份額變化分別爲12.6%、20.2%和-10.2%。交易層面，市場依然缺乏資金和共識，流動性較好的大盤藍籌相對受青睞，小盤股流動性萎縮更明顯。市場風險偏好受宏觀因素壓制，相對收益型資金調倉防禦的品種選擇有限，絕對收益型資金獲利了結或止損成本也不低，擁擠的防禦加大了市場波動：即使成交下行，本週大部分指數的日內波動率依然處於較高水平。

3）估值調整已經比較充分，市場韌性較強，長期配置價值凸顯。首先，集中調倉減倉下，截至9月23日，機構權重股的估值已低於今年4月26日的市場前期低點水平，以持倉市值加權計算，公募基金前100大重倉股動態P/E爲16.8X（4月低點18.1X），北向資金前100大重倉股估值爲13.3X（4月低點13.5X）。其次，滬深300、中證500和創業板指數的動態P/E估值處於2010年以來28%、4%、10%的較低歷史分位；30箇中信證券一級行業中，20個行業的估值分位已低於30%，超過50%分位的行業僅4個。再次，滬深300當前9.2X的動態P/E已經與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當，根據過去20年的歷史數據回溯顯示，類似估值下滬深300未來2~3年的年化收益預計在10%左右，長期配置價值比較明顯。最後，綜合比較A股估值與國債收益率後，相對估值指標顯示當前股債配置中股票的性價比已經很高，股票配置相對優勢接近2016年以來的最優水平。

歐美快速加息和經濟衰退陰霾難散

國內政策仍處於觀察期，經濟恢復較緩慢

1）聯儲加息終點上調，歐美實際衰退漸近，海外因素擾動依然較大。9月22日美聯儲如期加息75bps後，鮑威爾試圖通過講話穩定市場情緒，但實際表態偏鷹派。首先，點陣圖表明美聯儲緊縮立場非常堅定，短期難見轉向，CME顯示當前11月、12月概率最高的加息幅度爲75bps（概率73%）、50bps（概率71%），年底政策利率或在4%以上，本輪加息終點或在4.5%~4.75%，我們判斷最終加息終點在5%左右。其次，當前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機多重衝擊，預計將在今年四季度先於美國陷入衰退，美國或於明年年中前後陷入實質性衰退。最後，預計短期美元依然強勢，美股當前依然處於衰退交易的通道中，10年期美債收益率短期震盪、中長期或隨經濟衰退下行。另外，美國中期選舉漸近，中美分歧的擾動事件預期仍處於高發窗口。

2）被動貶值的人民幣偏離實際供需，中美經濟相對趨勢纔是決定人民幣匯率的核心變量。7月以來在國內經濟修復放緩、美聯儲日益鷹派、歐洲能源危機加劇的背景下，美元指數大幅上行，特別是歐元和日元明顯走弱，人民幣也被動走弱，本週人民幣兌美元離岸匯率已跌破7.1。首先，歐美貨幣收緊和利率上升等貨幣因素主導下，預計短期人民幣仍有被動貶值壓力；其次，隨着國內經濟修復預期不斷強化，預計中期人民幣會隨着定價重歸生產力本源而企穩，純貨幣和資金流因素的影響不斷弱化，人民幣對一籃子貨幣的匯率指數保持穩定。長期來看，中美經濟相對趨勢纔是決定人民幣匯率的核心變量，當前國內經濟緩慢恢復，貿易順差依然明顯，預計相對衰退漸近的美國經濟，我國優勢將日益明顯，基本面和實際供需迴歸主驅動後，預計人民幣將逐步升值並回到合理區間。

3）國內政策更重落地，處於效果觀察期，高頻數據顯示經濟恢復比較緩慢。政策方面，近期國內更注重已有穩增長措施的落地和對地方政策執行的督導，政策效果依然處於觀察期，市場對地產主線風險依然有擔憂。國家統計局高頻數據顯示過去幾周國內經濟運行平穩，恢復比較緩慢：①各地散點疫情有所緩解，新增病例數量在9月份連續兩週下降。②物流和人員流動放緩，整車貨運流量指數9月份同比下降22.3%，物流、鐵路、機場等跟蹤數據顯示，無論是市內還是城市間的人員流動數據都有所回落。③商品房銷售和土地成交修復依然緩慢，9月以來30大中城市商品房成交套數同比下降33.4%，100大中城市成交土地面積同比下降5.4%。④基建投資開始發力，石油瀝青裝置開工率在九月份持續回升，水泥企業出庫量環比上升5.4%，整體需求繼續提升，達到近兩月內最高點。⑤外需景氣有所回落，9月份第三週中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比變動-4.2%，9月以來中國出口集裝箱指數較8月環比變動-10.3%。

左側信號初步顯現，右側時機仍需等待

國內外宏觀因素是市場情緒低迷的主要因素，短期市場調整既不是槓桿止損和產品贖回導致受迫性賣出的結果，也不是基本面和政策因素出現了方向性的變化，而是市場缺乏資金和共識的環境下，投資者擁擠的防禦性交易在低迷的成交下放大了市場波動。市場成交、私募倉位、股債估值等左側信號已經初步顯現；與此同時，歐美快速加息和經濟衰退預期的陰霾難散，國內政策仍處於觀察期，經濟恢復較緩慢，右側時機仍需等待。建議保持倉位，耐心等待右側時機，具體品種選擇上，建議關注：①成長製造領域重點關注此前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工當中白馬龍頭，以及標籤屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業重點關注具備較高性價比的中藥，以及充分消化估值和對政策擔憂的醫療器械。③冷門行業重點關注優質地產開發商、養殖產業鏈、電力、油運和油氣機械等。此外，在外部科技領域制裁不斷加劇的環境下，關注芯片、信創等自主可控領域的配置機會。