美聯儲的鷹派程度每個月都在強化,直到市場不再抱有一絲幻想。於是,以美股爲首的全球股市幾乎進入了“投降式”拋售階段,標普500上週五收盤跌破3700點,盤中幾乎跌破6月前低3636點。

國際投行高盛最新下調了美股的年內目標位,將標普500的預測點位從4300點直接砍至3600點,並預警在“硬着陸”的衰退情景下,可能跌至3150點。

另一頭,美債收益率在加息狂潮下狂飆突進。在年內加息了整整350個基點(BP)的基礎上,機構預計年底還將加息125BP,將聯邦基金利率推至4.5%~4.75%的限制性區間,明年降息無望。於是,債市以高收益率開始吸引更多資金湧入,一場股債資金“大挪移”或許剛剛開始。

股市接近“投降式”拋售

上週四,美聯儲的鷹派表態觸發了新一輪市場拋售,抗擊通脹成了唯一的目標。

22日凌晨美聯儲如預期加息75BP,並提升了2022年~2024年的利率預測,分別從3.4%、3.8%、3.4%調整爲4.4%和4.6%、3.9%,徹底粉碎2023年降息的幻想,導致美股大跌。上週五,美元指數正式一度突破113大關,收於112.85。

高盛預計,11月和12月還將分別加息75BP和50BP,較之前都分別提升了25BP。更早前,橋水基金創始人達利歐(RayDalio)就發出了悲觀預警,他預計在美聯儲繼續通過大幅加息抗擊通脹之際(利率接近4.5%~6%區間的上端),民間信貸大幅收縮將削減支出,美股將暴跌20%。

未來終極利率起碼要接近5%。利率與估值成反比,因而如今股市仍在經歷“殺估值”。

一個月前,當美股還沉浸在熊市反彈之際,摩根士丹利首席美股策略師威爾遜(MichaelWilson)就警告,美股的性價比極低,當時摩根士丹利的年內點位預測就只有3800點。威爾遜近期表示,有進一步證據顯示,通脹將使美聯儲和其他央行保持強硬立場,而企業也開始承認,不利於盈利的阻力正在積聚。

“我們仍認爲盈利預期過高,尤其是2023年。與此同時,估值並沒有反映出我們預測的增長風險……目前標普500股票的風險溢價仍比公允價值要低了120個基點(配置股票相對於債券應給予的風險溢價)。”該機構認爲,根據美國10年期國債的收益率(超出3.5%),美股公允價值市盈率目前已跌至略低於14倍,而標普500當前實際的估值仍高於這一水平。

此前樂觀的高盛也緊急下調預測。該機構稱,過去兩週,美國10年期國債的名義和實際收益率都飆升了40BP,而標普500則下跌了9%。“目前將標普500的2022年底的目標價格下調至3600點(此前爲4300點),這是基於美國經濟實現軟着陸的假設。我們維持對每股收益增長3%的預測,但隨着利率上升,市盈率降至15倍(之前爲18倍)。如果投資者對經濟衰退定價,預計2023年每股收益將下降11%,標普500將跌至3150。”

也有觀點認爲,儘管8月CPI超出預期(8.3%,高於預期的8.1%),但其實已經較上個月(8.5%)下行,且通脹領先指標(租金、二手車)暗示通脹將持續下行。

不過,摩根資管亞洲首席市場策略師許長泰對記者表示,“沒人會懷疑未來12~18個月的通脹走勢將見頂回落,但關鍵在於下行的速度和幅度。汽油價格正在下降,它有助於降低通脹預期。

但最終通脹需要更長時間才能降到美聯儲的目標(2%),特別是如果俄烏衝突持續的話。”在他看來,挑戰是,通脹的下行速度將是緩慢的,這將使美聯儲寧可更加鷹派一些,確保通脹能持續下行,同時,美聯儲此舉也是爲了挽回自己的信譽。

資金逐漸向債市大挪移

股市拋售的原因概括而言就是——性價比不足。參照系則是債券。過去幾年,債券的吸引力匱乏,這無疑是因爲在低利率環境下,票息的補償極低。但如今,一切都不同了。“TINA(Thereisnoalternatives,除投資股票以外沒有其他選擇)在很長一段時間內主導市場,但目前開始不復存在。短期債券的收益率現在充滿吸引力。”Tocqueville資產管理投資經理JohnPetrides對媒體表示。

究竟有多吸引人?截至上週五收盤,美國一年期國債收益率4.112%(一年漲幅爲50倍,去年此時不到0.1%),二年期爲4.2032%,十年期爲3.678%。一年期美國國債收益率的年度漲幅是50倍。目前,中國一年、十年期國債的收益率分別爲1.779%和2.708%。快速加息引發美國短端利率最快飆升,衰退預期則使收益率曲線倒掛幅度加深。

嘉盛集團資深分析師西卡摩爾(TonySycamore)告訴記者,“從戰術資產配置的角度來看,投資者可以投資收益率爲4.15%的兩年期美國國債,而標普500成份股的股息收益率僅爲1.85%(不考慮股市漲跌)。二年期國債的另一個吸引力是波動性比股票小得多。其次,美聯儲更激進的利率路徑增加了美國經濟硬着陸的可能性。”

在海外市場,短期國債ETF吸引了大量資金湧入。截至一週前,數據顯示,摩根大通超短收益ETF今年已經吸引了超過35億美元的新資金;貝萊德旗下的iShares短期國債ETF獲得了近100億美元的新資金。由於長端的債券將更容易受到加息的影響(加息將導致長債價格更大幅下跌),資金都傾向於在短債裏尋求穩健收益。例如,按價格計算,摩根大通的這隻基金今年以來收益幾乎持平,而標普500年初以來已跌近20%。

許長泰告訴記者,“二年期甚至更短久期的債券對利率變化的敏感性更小,即使持續加息,目前也已展現配置價值,因爲票息補償就超過了4%。但長端債券比較危險,目前十年期美債收益率超過了3.6%,如果收益率攀升30BP,就幾乎會喫掉未來12個月所有的票息。相比之下,短債是一個好去處。”

強美元衝擊短期難消

美債收益率將隨着加息的深入而持續走高,這也意味着強美元並沒有到頭,這對全球市場尤其是新興市場的衝擊仍在繼續。

景順亞太區全球市場策略師趙耀庭對記者表示,今年年底,美國利率預計會達到4.4%~4.5%,而屆時核心通脹可能會接近6%~6.5%的水平(遠超2%的目標值)。美國十年期債券收益率可能會接近5%左右。在2008年全球金融危機前,十年期債券連續15年保持在5.1%的水平,當時CPI平均水平約爲2.7%。

無獨有偶,中航信託宏觀策略總監吳照銀告訴記者,美國國債收益率一般領先於美國聯邦基準利率見頂,如果利率在明年上半年見頂,那麼美債收益率大概會在今年底見頂,相應的人民幣貶值壓力可能也會延續到今年年底。

非美貨幣一年來對美元的跌幅基本都在10%~30%的區間。過去一週,美元指數一度突破113.19大關。這是什麼概念?一年以來美元指數漲幅超21%,創2002年5月以來的新高,最近的前高是2002年1月的120附近,一年來美元對歐元升值17.43%、英鎊20.84%、澳元10.54%、韓元21.15%、日元29.95%、人民幣10.36%。

截至上週收盤,美元/人民幣已突破7.1,跌勢未止。值得一提的是,9月21日,人民幣對美元中間價報6.9798,當日即期交易價格最弱觸及7.106,較中間價的偏離程度達到近1.6%,近乎觸及單日波動的下限。

2014年3月起,作爲匯率改革的關鍵一步,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。多位中外資行交易員和分析師對記者表示,截至9月22日,央行連續近21天將人民幣中間價定在高於模型預測的水平。彭博數據顯示,9月22日的負偏差是彭博從2018年開始發佈中間價預測數據以來最大的,達到了約850點(即22日中間價按照公式應該報7.0648)。

從中間價不難看出,央行持續釋放穩定信號。但在非美貨幣貶值潮下,目前人民幣的估值並沒有被低估,因此各界認爲重新幹預並讓人民幣升值並無必要。機構普遍認爲,未來中間價仍將釋放穩定信號,央行的工具箱也仍然充足。

貿易順差和佈局中國股債的國際資金流入是匯率的關鍵變量,未來也將主導人民幣走勢。鑑於海外經濟體面臨衰退風險,外部部門的利好因素可能會減弱。巴克萊預計,2023年中國的經常賬戶順差或將從2022年的3370億美元(佔GDP的1.9%)收窄至2490億美元(佔GDP的1.3%),貿易順差將從2022年的9450億美元降至2023年的8690億美元,但這仍是比較高的位置。

投資性資金的變化也不容忽視。今年2月至8月,外資持有的人民幣債券減少了828億美元。不過,這種資金外流的速度可能會放緩。股市的外資流出並沒有那麼劇烈。儘管北向資金近期比較低迷,但全年仍淨流入468.8億元,低於去年全年的4000億美元(歷史新高),9月以來淨流出165.63億元。

摩根大通做了一箇中日(資產)的比較,日經Topix股指在1989年12月開始經歷將近14年的下降,到了16倍的市盈率,現在中國股市是10~11倍,性價比相當高。估值低的優勢在於,市場已爲衆多可預見的風險進行了定價或折現。

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