今年7月份，美聯儲背對背加息75BP，將聯邦基金目標利率升至2.25%~2.50%的中性水平。但在8月底傑克遜霍爾年會美聯儲主席鮑威爾發表八分鐘的超級鷹派講話之前，市場憧憬未來美聯儲緊縮步伐可能放慢甚至明年開始降息，金融市場迎來喘息之機。當月，美元指數微漲1.1%，上月上漲2.9%；2年、5年和10年期美債收益率分別回落3、31和31BP，上月分別上升39、20和13BP；標普500指數上漲9.1%，上月下跌8.4%。美國財政部公佈的最新國際資本流動報告（TIC）數據顯示，同期美國證券投資項下跨境資本淨流入加速，強勢美元週期的虹吸效應進一步顯現。

1．外資在美進一步淨增持證券資產，增持規模超過了今年上半年的月均水平。

7月份，美國證券投資項下資本淨流入1535億美元，爲連續三個月淨流入，較上半年月均淨流入規模高出21%。其中，私人海外投資者淨買入1501億美元，較上半年月均淨買入規模高出12%；官方海外投資者淨買入33億美元，終結了之前的連續兩個月淨賣出，上半年月均淨賣出67億美元（見圖1）。

值得指出的是，私人和官方海外投資者雙雙增持，是今年2月份以來首次。這顯示，今年以來，通脹飆升、美聯儲超預期緊縮催生的強勢美元週期下，美元資產對國際資本的吸引力不斷增強，全球“美元荒”越演越烈。根據國際金融協會的統計數據，當月，新興市場證券投資淨流出107億美元，爲連續五個月淨流出。

2．海外投資者對長短期證券資產均有所增持，但銀行對外負債增加較多，國際投資者風險偏好降低。

7月份，銀行對外負債淨增1226億美元，貢獻了當月美國證券投資項下資本淨流入規模的80%，較上半年月均多增965億美元，相當於同期美國證券投資淨流入多增額的3.62倍；海外投資者增持長期證券資產（包括美國證券和外國機構、企業在美髮行上市的外國證券）60億美元，較上半年月均少增841億美元，相當於同期美國證券投資淨流入多增額的-3.16倍；短期美國國庫券及其他託管債務託管海外持有額淨增249億美元，多增143億美元，相當於同期美國證券投資淨流入多增額的54%。銀行對外負債成爲美國證券投資淨流入的主力軍，表明在通脹上行、貨幣緊縮、金融動盪的環境下，海外投資者避險情緒上升，減持了風險資產，而增加了現金持有。

類似情形在2020年3月疫情大流行、經濟大停擺，美股十天四次熔斷，金融市場極度恐慌時期也發生過。當月，海外投資者減持長期證券資產1492億美元，短期美國國庫券及其他託管債務託管海外持有額淨下降96億美元，銀行對外負債淨增4738億美元，美國證券投資淨流入3150億美元，後二者均刷新歷史記錄（見圖2）。

3．剔除銀行對外負債變動後，私人海外投資者繼續增持美國證券資產，但增持幅度有所下降。

當月，私人海外投資者在美增持證券資產274億美元，爲連續十個月淨增，增持規模較上半年月均規模下降71%。其中，減持長期美國證券（包括中長期美國國債、政府機構債、企業債和美國公司股票）119億美元，上半年爲月均增持647億美元。這主要是因爲私人海外投資者同期減持了美國公司股票571億美元，較上半年月均規模多減69%；增持中長期美債261億美元，較上半年月均規模少增65%。同期，他們還減持了外國在美上市公司股票89億美元，結束了之前的“三連增”。

這表明私人海外投資者乘當月美股反彈之際，降低了在美股票資產的風險暴露。此外，私人海外投資者小幅減持了短期美國國庫券61億美元，較上半年月均規模少減56%；增持其他短期可轉讓證券336億美元，較上半年月均規模多增32%（見圖3）。

4．官方海外投資者略微加倉了美國證券資產。

當月，官方海外投資者在美增持證券資產33億美元，較上半年月均淨減持67億美元的情況略有改觀。其中，增持長期美國證券61億美元（其中增持政府機構債和企業債123億美元，減持中長期美債30億美元，減持股票32億美元），略高於上半年月均增持59億美元的規模；減持短期美國國庫券和其他可轉讓證券26億美元（其中減持短期美國國庫券43億美元），高於上半年月均減持10億美元的規模（見圖4）。

5．外資持有美債餘額增加，主要是因爲美債收益率下行、美債價格上漲的正估值效應。

7月末，外國投資者合計持有美債餘額75012億美元，較上月末增加703億美元，爲連續兩個月環比增加，較上月多增598億美元。其中，外資淨增持美債127億美元，僅貢獻了持有美債增加額的18%，環比少增279億美元；正估值效應576億美元，貢獻了持有美債增加額的82%，上月爲負估值效應301億美元。由此可見，7月份外資持有美債餘額環比多增，並非是外資真金白銀地大幅增持了美債。今年上半年，外資持有美債餘額累計減少3168億美元，其中：負估值效應5831億美元，主要反映了同期美債收益率上行、美債價格下跌的影響，貢獻了184%；外資淨增持美債2664億美元，爲負貢獻84%（見圖5）。

將上半年外資持有美債餘額下降等同於外資大幅減持美債，純屬以訛傳訛。對於中國外匯儲備餘額變動的解釋，也經常出現因混淆流量和存量的概念，產生類似的誤解。其實，今年7月份，中國外匯儲備餘額增加328億美元，正是受益於全球股債反彈的正估值效應影響；上半年外匯儲備餘額減少1789億美元，其中，因爲美元上漲、股債雙殺的負估值效應減少2010億美元，交易引起的外匯儲備資產增加222億美元。最近，有人將前8個月中國外匯儲備餘額減少1953億美元，與海關貿易順差大、銀行涉外收付順收小、貿易結售匯順差更小聯繫起來，說明當前國內資本外流嚴重，造成外匯儲備下降，有指鹿爲馬之嫌。

6．海外投資者對美債的興趣總體趨於減弱。

7月份，外資淨增持美債規模較上半年月均少增71%。從交易主體看，7月末，私人海外投資者持有美債餘額35858億美元，環比增加302億美元，其中淨增持美債200億美元，較今年上半年月均少增67%，正估值效應103億美元；官方海外投資者持有美債餘額39427億美元，環比增加401億美元，其中淨減持美債73億美元，少減54%，正估值效應474億美元。由此可見，私人投資者對美債只是加倉放緩，而官方投資者減持美債的態度則更爲堅決。

實際上，從去年4月份以來，除去年7月份外，其他月份官方海外投資者均爲淨減持美債（見圖6和圖4）。這部分反映了相關經濟體因美聯儲緊縮、美指走高，拋售外匯儲備，干預當地資本外流、匯率貶值的影響。從交易品種看，7月份，外資增持中長期美債231億美元，較今年上半年月均少增61%；減持短期美國國庫券104億美元，少減33%（見圖6）。這延續了上半年“鎖長賣短”的交易策略，只是程度有所減輕。

7．中國投資者美債持有額重新增加，但這不等於中資重新增持美債。

7月末，中國投資者持有美債餘額9700億美元，較上月末增加22億美元，中止了去年12月份以來的“七連跌”，較上月多增152億美元。其中，中資實際淨減持中長期美債71億美元，較今年上半年月均多減104%；短期美國國庫券買賣淨額及正估值效應合計93億美元，今年上半年爲月均-133億美元。

不過，中資減持中長期美債的同時，增持了其他中長期證券資產合計82億美元，較上半年月均少增53%。其中，增持美國政府機構債和公司債合計82億美元，增持外國債券76億美元，減持美國和外國公司股票4億美元。總體上，當月中資淨增持中長期證券資產11億美元，較今年上半年月均少增92%。

有意思的是，今年3月份人民幣匯率衝高回落以來至7月份，剔除中長期美債後，中國投資者在美累計淨增持長期證券資產1057億美元，同比增長70%（見圖7）。同期，中國可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付順差與海關貿易順差之比爲60%，同比上升6.4個百分點；銀行代客貨物貿易結售匯順差與海關貿易順差之比爲31%，同比下降23.8個百分點。這表明中國當期貿易順差轉化爲貿易順收的漏損減少，但轉化爲結售匯順差的效率下降，貿易順收更多變成了民間對外資產運用，包括投資美國證券。這與前述結論正好相互印證。

需要說明的是，如果這是中國企業或機構依法合規的對外投資，就不能視作資本外逃。事實上，當央行基本退出外匯市場干預後，一定是經常項目順差越大，資本項下淨流出越多。只不過資本流出的主體既可能是本國居民個人、企業和機構減少了海外資產運用（資產方），也可能是非居民個人、企業和機構減少了中國金融資產或債權持有（負債方）。

根據外匯局的國際收支統計，今年一季度，由於外來證券投資由上年同期淨流入597億轉爲淨流出387億美元，中國證券投資項下錄得淨流出798億美元，同比多流出667億美元。同期，居民個人、企業和機構其他投資項下對外資產運用減少1557億美元，其他投資淨流出252億美元，同比少流出699億美元，較好地對沖了證券投資項下的外資減持壓力。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）