原標題：通脹螺旋：美聯儲爲什麼這麼“鷹”？

來源：華夏時報

邵宇

2021-2022年的大通脹，是後疫情時代全球供應鏈緩慢修復和被壓抑的需求快速釋放共振的結果。2022年2月，俄烏衝突的爆發和西方國家對俄羅斯的制裁，加劇了能源短缺，疊加能源轉型、自然災害、航運價格上漲和港口擁堵等原因，原油、天然氣等傳統能源和食品價格暴漲。

與此同時，美聯儲加息帶來了美元的強勢。盧布以外的大多數貨幣兌美元匯率均大幅貶值，惡化了非美元能源淨進口國（或地區）貿易條件，加劇了輸入性通脹壓力。雖然貨幣當局更關注核心通脹率（剔除能源和食品），但能源價格的持續上漲和高波動性會對核心商品或服務價格產生外溢效應。因此，不能因爲能源在貿易或GDP中的比重下降了，就忽視其影響的重要性和廣泛性。通過收入效應、替代效應和財富效應，能源和食品的負向供給衝擊，對居民實際收入、耐用品消費、固定資產投資和經濟增長，都將產生明顯的負面影響。

通脹螺旋：一個簡明分析框架

成本加成是商品價格/通脹的基本形成機制。微觀上可將價格拆分成勞動成本、原材料成本、資本成本、企業利潤（稅前）。在其他要素不變的情況下，工資、原材料價格、利率或企業利潤加成的上升，都會提高價格。不同要素成本的變化決定了微觀或宏觀上的收入分配——份額越高，對通脹的影響也越大，相當於在物價指數中的權重越高。

價格動態取決於四個變量：實際工資剛性、通脹預期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應。通脹預期對通脹螺旋的形成起決定性作用。對於貨幣當局而言，最理想的情形是實際通脹率圍繞目標通脹率窄幅波動，這要求通脹預期被牢牢地錨定在目標通脹率水平。假如通脹預期不穩定，外生衝擊——如能源、食品或勞動的供給衝擊，抑或貨幣、財政政策產生的需求衝擊——就會成爲撬動通脹螺旋的一個支點。即使外生衝擊消失了，在“工資-物價螺旋”的作用下，通脹仍會上行。反之，如果預期是穩定的，通脹最終會隨着外生衝擊的消失而收斂。

以1973年第一次石油危機爲例，原油價格上漲首先驅動通脹上行。當期實際通脹將部分轉化爲通脹預期，推動工資上漲。假定加成率爲常數，企業會將成本完全轉嫁給消費者，下期的通脹率將高於本期，循環往復，就形成了通脹螺旋。通脹螺旋的速度取決於通脹預期被錨定的程度。實踐中，企業可以降低加成，爲保持市場份額犧牲短期的利潤，但這只是權宜之計，不可持續。類似的邏輯也適用於勞動的供給衝擊。例如大流行造成了美國勞動供給的短缺，導致工資漲幅持續創新高，其能在多大程度上傳導至物價，取決於“菲利普斯曲線”的斜率，如果是水平的，工資就不會傳導至物價，否則就會導致通脹上升。但只要通脹預期是穩定的，在勞動力市場恢復均衡後，通脹仍會收斂。需求側衝擊的情形類似，政府實施擴張性的財政政策會增加居民可支配收入，抬升物價，但只要通脹預期是穩定的，通脹壓力就是臨時的。

上世紀90年代以來全球通脹的緩和，是通脹預期穩定和菲利普斯曲線平坦化的結果。但這一經驗是否一成不變？當通脹率較低且比較穩定時，名義工資漲幅不持續、大幅度地低於通脹，工人和企業會選擇“理性忽視”價格的變化，即價格的波動不會影響物價或工資的定價機制。但當通脹持續上升且波動性加劇時，問題就會凸顯。工人們將希望企業補償實際工資的損失，要求在勞動合約中將工資指數化。在一個工會強勢或勞動力市場緊張的環境裏，工資的追趕效應也更明顯。企業也會選擇將成本部分轉嫁給消費者。通脹預期會逐步脫錨，如同“大滯脹”時期一樣。

截止到2022年9月，美國通脹率和工資漲幅仍處在上世紀80年代初以來的高位，能源、食品和供應鏈等供給側的擾動不受美聯儲控制，勞動缺口仍難以彌合，工資上漲壓力猶存。中長期通脹預期已經成爲美聯儲“最後的防線”。

美國通脹動能的切換：從需求到供給

供求決定價格是經濟學的“鐵律”。負向供給衝擊和正向需求衝擊都會提高物價。供給和需求對價格衝擊的特徵是不同的。價格的脈衝式上漲或下跌，往往是由短期供給側衝擊帶來的，歷史上的幾次能源價格暴漲都與供給側的負衝擊（減產、停運等）有關。由氣候等自然原因，或季節性因素引發的供給衝擊，在食品領域更加常見。

在多數情況下，短期供給衝擊對價格的影響都是暫時的，除非衝擊本身長期化。供給側的長期因素包括勞動和勞動生產率，勞動人口供給越多，勞動生產率越高，通縮的壓力越大。這被認爲是上世紀80年代中期以來全球通脹放緩的一個解釋，其中，提高勞動生產率的因素包括技術進步、全球化和產業結構的變遷。

需求側主要是國民收入及其分配。擴張的財政與貨幣政策也是藉此影響物價。由於貨幣政策只能作用於需求，所以，通脹是由需求驅動，還是由供給驅動的，對於美聯儲而言極其重要。如同美聯儲主席鮑威爾說的，美聯儲“能控制的是需求，我們不能真正用我們的政策影響供給……所以，我們是否能實現軟着陸，實際上可能取決於我們無法控制的因素”，即供給側因素。

區分供給主導和需求主導的原理，是商品數量與價格的變化方向。在一定時間內，當某種商品的價格與數量的未預見的變化方向相同時，就是需求主導；反之，方向不同時，就是供給主導。所謂的“交叉”因素，指無法明確區分供給主導或需求主導。

舊金山聯儲經濟學家卡爾·夏皮羅分析的結果顯示，2021年初開始，美國通脹的成因逐步從需求主導轉向供給主導，分水嶺是2022年2月的俄烏衝突。從新冠疫情爆發，到俄烏衝突，需求約貢獻了美國通脹的60%，供給貢獻了40%。與需求相關的解釋包括疫情期間擴張的財政、貨幣政策、居民儲蓄的積累等。但到2022年7月，在美國個人消費開支（PCE）通脹中，供給主導的產品貢獻了52%，需求主導的產品貢獻了31%，餘下部分由交叉因素貢獻。

新冠疫情大流行引發的供給衝擊，集中體現在全球供應鏈上。美國的通脹水平（CPI和PPI）與美國或全球價值鏈壓力指數有較強的正相關性。全球供應鏈壓力指數（GSCPI）綜合考察物流成本和採購經理指數（PMI）中的積壓訂單、產成品庫存和供貨商配送時間。數據顯示，新冠大流行對全球供應鏈的衝擊爲上世紀末以來之最。

新冠大流行期間，GSCPI出現過兩個峯值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的衝擊。第二次出現在2021年12月，峯值高於第一次，反映的是德爾塔、奧密克戎等變異毒株的多輪次衝擊之下，全球供應鏈修復落後於需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄烏衝突中斷了這一進程，導致GSCPI在3-4月小幅反彈，5-7月繼續改善。

截止到2022年8月，新冠大流行仍未終結，俄烏衝突仍存在不確定性，港口擁堵狀況仍在恢復過程中，供給約束還未消除。短期內，供給側還將主導美國通脹的走勢。美聯儲必須以更強有力的緊縮政策壓縮需求，才能推動通脹更快地向2%的政策目標收斂。

鑑於1973-1974年和1978-1980年高達兩位數的通脹，也是由能源和食品的供給衝擊主導的，後疫情時代的能源和食品的雙重衝擊，是否會再次撬動通脹螺旋？

一個關鍵的問題是，供給衝擊和需求的修復還能持續多久，以及能源和食品衝擊對核心商品與服務價格的傳導效率有多高？

通脹預期：“工資-物價螺旋”的迴歸？

在2022年8月的傑克遜霍爾會議上，鮑威爾釋放了非常明確的“鷹派”信號，市場加速修正2022年6月中旬以來對經濟衰退和美聯儲降息的預期。當日，美元指數收漲，黃金收跌，主要大盤指數的跌幅均超過了4%。在8個交易日內（含當日），標普500指數累計下跌300點（跌幅7%），10年期美債收益率累計回升30個基點（bp），且趨勢尚未終止，堪稱一次“緊縮恐慌”。

基於對“大滯脹”時期（美國上世紀70年代）高且不穩定的通脹，和“大緩和”時期（1982-2007年）低且穩定的通脹的認識，鮑威爾簡潔有力地總結了三個經驗教訓：第一，央行能夠且應該承擔起實現低而穩定的通脹的責任；第二，通脹預期會自我實現，所以錨定通脹預期是貨幣政策的重要任務；第三，在確定通脹朝着2%的政策目標收斂之前，應堅定地執行緊縮的貨幣政策，高水平且高波動的通脹持續得越久，經濟損失越大。如同我們在2022年7月解讀美聯儲7月例會紀要時指出的，“緊縮不足”是美聯儲的主要顧慮，其次纔是“緊縮過度”。

穩定的通脹預期能爲貨幣政策當局提供更多跨期最優決策的空間，即不以犧牲中長期目標來追求短期目標。相反，通脹預期越不穩定，錨定通脹預期的成本就越高，越要求貨幣當局對短期壓力做出更積極的響應，而這可能要求犧牲長期目標。

只是上世紀70年代到世紀末，美聯儲關注的是通脹預期高於2%的風險，本世紀初以來變成了低於2%的風險，如同鮑威爾在2019年6月的“貨幣政策戰略、工具和溝通實踐”會議上說的，“我必須，也應該認真對待這樣一種風險：即便在強勢的經濟增長中也持續存在的通脹缺口，可能導致通脹預期出現難以遏制的下行趨勢。我們討論的核心議題是如何調整貨幣政策戰略，以增強2%的通貨膨脹目標的可信度，從而保持通貨膨脹預期的穩定”。

到2022年傑克遜霍爾會議的時候，美聯儲的核心任務仍是保持2%通脹目標的可信度，只是收斂的方向從“自下而上”變成了“自上而下”。

美聯儲之所以重點關注通脹預期，尤其是長期通脹預期，是因爲它會影響工資和物價的決定機制，是“工資-物價螺旋”的必要構件。當通脹預期居高不下時，勞動者一般會要求更高的工資，或要求在合同中將工資指數化，比如將工資與生活成本掛鉤。當企業預期到要素成本存在上行壓力時，會根據議價能力和商品的需求價格彈性的大小，選擇將一部分成本轉嫁給消費者。

所以，在傑克遜霍爾會議上，鮑威爾引用沃爾克的話說，“通脹在一定程度上是自我反饋的，因此，要想恢復一個更穩定、生產率更高的經濟，必須將一部分精力放在控制通脹預期上”。這是“大滯脹”時代的重要教訓。1965-1995年，美國非農生產與非管理崗位勞動者的平均時薪與CPI、核心CPI高度正相關。其中，在“大滯脹”時代，工資與物價的相關係數分佈在0.7-0.85之間。上世紀90年代中期以來，這一相關性有所下降，後危機時代變得不顯著，但後疫情時代，商品生產行業的工資水平與物價的相關係數甚至超過了“大滯脹”時代。

相關性不代表因果性，但卻暗示着因果性，貨幣當局不得不重視工資與物價的傳導。

工資決定的是通脹的趨勢，而非波動。“工資-物價螺旋”一旦形成，通脹預期就脫錨了。這是美聯儲最不願意面對的情景。雖然當前美國通脹水平較高，各界對“工資-物價螺旋”的關注度也有所提升，但2021年中以來持續攀升的通脹沒有一一映射在通脹預期當中。2022年前8個月的通脹預期曲線都是倒掛的，8月中長期通脹預期約爲2.4%。居民、企業和專家調查或預測的數據均顯示，通脹預期的錨仍然存在。這也是美聯儲還能兼顧短期穩定通脹預期和中期應對經濟衰退的一個原因。

爲了考察工資、物價和通脹預期兩兩之間的衝擊與響應關係，我們構建了新的結構向量自迴歸（SVAR）模型。脈衝響應分析（IRA）的結果顯示（1個標準差的正向衝擊）：對於1978-2022年的全樣本而言，CPI對1年期商業和消費者通脹預期都有短暫的正衝擊，工資對1年期商業和消費者通脹預期有短暫的、細微的負衝擊。高點均滯後兩個月。反而言之，5年消費者通脹預期對CPI與工資的衝擊先是負向的（第2個月爲負的最大沖擊），而後轉爲正向，在第3-4個月達到高點。分樣本而言，“大緩和”時代的表現與全樣本類似，CPI或工資的上漲對消費者1年通脹預期有顯著的正衝擊，高點均滯後3個月。

在後危機時代（2008年美國次貸危機後）：CPI和工資對1年期商業通脹預期的方向相反，CPI是正衝擊，高點滯後9個月，工資是負衝擊，最大沖擊滯後2個月；CPI對5年盈虧平衡通脹預期有短期負衝擊，頂點出現在第4個月，工資對它的影響不顯著；CPI對10年盈虧平衡通脹預期的持續衝擊基本爲負，最大負衝擊在第7個月，工資的影響很微弱；相反，通脹預期（消費者5年，盈虧平衡5/10年）對CPI的影響基本爲正，高點滯後3-7個月，相比而言，盈虧平衡通脹預期對CPI的影響更顯著、更持續。

綜合而言，由於不同主體的通脹預期指標存在一定的分歧，在同一主體下，長期與短期也不完全一致，CPI和工資對通脹預期的影響難以一概而言。反之，通脹預期到CPI的傳導是比較確定的。

本文的IRA描述的都是一次性衝擊。實際上，CPI或工資對通脹預期的影響的持續性，顯著依賴於衝擊本身的持續性。就工資而言，如果其上漲是暫時的，企業會選擇忽視其對利潤的干擾。只要工資上漲跑輸通脹是暫時的，工人也願意承受實際購買力的下降。

2022-2023年，在政策立場和力度上，美聯儲都需要在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡，對應的政策目標是以最小的就業損失爲代價，壓制通貨膨脹。政策的主要和次要目標隨着時間的推移而切換。

2022年上半年，經濟內生動能強勁，就業市場穩健，俄烏衝突帶來了能源和食品的供給衝擊，遏制通脹是美聯儲的唯一目標，緊縮不足是矛盾的主要方面。下半年，美聯儲開始需要在雙重使命間取得平衡，但並不改變矛盾的主次關係。

在“菲利普斯曲線”由平坦向陡峭轉變的過程中，雙重使命的關係也從統一走向了對立。這意味着，通脹向政策目標收斂的路徑依賴於勞動力市場狀況。美聯儲超預期的“鷹派”立場就是希望在通脹和就業的矛盾徹底激化之前，先緩和通脹壓力。

2022年三季度末是重要拐點，勞動力市場條件指數開始下行，動量指標轉負，失業率開始觸底反彈，但核心通脹仍然頑固，矛盾開始激化。在勞動市場上，短期內美國仍將面臨勞動供給不足的問題，工資上漲疊加能源、食品供給衝擊以及由此引發的通脹螺旋仍是決定貨幣政策立場的主要因素。

這一次，美聯儲降息週期或明顯滯後於衰退週期。

（作者爲東方證券首席經濟學家）

責任編輯：方鳳嬌 主編：程凱