【銳言銳語】

對於美聯儲來說，無論是虧損還是盈利，其實都是其與財政部之間聯袂上演的雙簧戲。美聯儲後來的虧損部分，實際早就以國債變現的方式進入了財政部的口袋之中，至於躺在美聯儲盈虧財務本上的最大贏家，顯然就是美國政府。

張銳

美聯儲日前再次邁動了大幅加息75個基點的步伐，只是，不同於通過加息以抑制通脹的政策目標的實現需要足夠長的時間去等待，美聯儲貨幣緊縮給自己製造的財務虧損結果已然鏗鏘落地。公開數據顯示，今年上半年美聯儲賬面虧損達到10504億美元，並有海外媒體近日指出，到2023財年（2022年10月至2023年9月）結束，美聯儲將首次發生自1915年以來的年度鉅額虧損。

聯邦基準利率等常規價格型工具以及量化寬鬆（QE）等非常規數量型工具，既是美聯儲調節市場流動性的重要手段，也是其提供信貸服務並藉此賺取一定財務收入的基本依賴，比如2021年美聯儲通過正回購協議、貼現窗口貸款等信貸工具就從商業銀行手中賺到了近4億美元貸款利息收入，而且經營這種生意對於美聯儲來說沒有任何成本，只是此類收入並不是美聯儲財務進賬的大頭，真正對美聯儲財務收成做出最大貢獻的還是美聯儲在公開市場上的證券買賣。

追蹤發現，無論是金融危機期間還是新冠疫情暴發之後，美聯儲都通過QE操作也就是所謂“擴表”買進了大量的美國國債和機構抵押貸款支持證券（MBS），前者的增量規模最高達到3.6萬億美元，後者的最大買入量更是疊加至4.5萬億美元。美聯儲以官方身份大口吃進國債與MBS，在市場上構成了十分顯著的羊羣效應，大量資金湧進債券市場並推高了幾乎所有品種的債券價格，美聯儲也從中賺得盆滿鉢盈，其中新冠疫情全面暴發的2020年，美聯儲拿到了超過4000億美元的浮盈。

實際上，除了通過二級市場上價格的上漲獲得所購買債券市值的溢價收益外，美聯儲同時還能按照債券的收益率獲取投資收益，而且由於美債收益率並沒有出現如同日本國債以及歐洲國家國債收益率爲負的狀況，所以美聯儲所購買的國債都是穩賺不賠，債券溢價收益加上投資固化收益成就了美聯儲在世人眼中從不言敗的高大形象。不過，今年卻完全不同，美聯儲資產負債表上的虧損幅度不斷放大，三個渠道匯聚而成的虧損鏡像相當慘烈。

渠道之一是SOMA（公開市場操作）因聯邦基準利率的不斷走高引致債券價格的連續大幅跌落。今年以來美聯儲已經升息5次，利率目標區間升至3%-3.25%的水平。債券收益率與貨幣利率呈正相關關係，10年期美債收益率今年最高已突破3.6%。按照常理，美聯儲所持有的國債以及MBS都會因債券收益率的上漲而增加收益，但問題是，聯邦基準利率與債券價格是反向運動關係，即利率越高，債券價格的下蹲幅度就越大，並且債券收益率所產生的收益根本無法覆蓋債券價格下跌所形成的損失，拿10年期國債來說，收益率處在1.5%的時候，期貨價格高高盤踞在130美元以上，但如今卻連續陰跌至只有115美元，跌幅超過了13%，這部分損失即使是用3.9%的收益率所產生的收益也是遠遠無法彌補的。自然，伴隨着美聯儲的繼續加息，由美元利率上漲所引起的美聯儲SOMA賬戶的虧損頭寸接下來還會繼續增升。

渠道之二是QT（量化縮減）導致的利息收入急劇收斂。數據顯示，目前美聯儲資產負債表約8.5萬億美元，其中國債和MBS分別爲5.77萬億美元和2.7萬億美元。根據QT計劃，自今年6月起美聯儲每月以不超過475億美元的節奏縮表，9月後將縮減上限提至每月950億美元，最終總縮減量爲2.2-2.8萬億美元，也就是說用2-2.5年的時間將資產負債表規模壓縮至6-6.5萬億美元。縮表必然減少美聯儲的利息收入，而且縮表之後美聯儲將停止再投資，也就是不再對到期的資產進行續作，這樣即便是債券收益率再高也不會對美聯儲形成新的固化收益，總體利息收入的銳減也必然相應放大整體虧損赤字。

渠道之三是FRR（聯邦基準利率）與IORB（準備金利率）產生的支付成本顯著增升。相對於資產端的國債與MBS兩大產品矩陣而言，美聯儲在負債端的結構要複雜一些，除了商業銀行的準備金之外，還有現金、隔夜逆回購（ONRRP）和財政一般賬戶（TGA）。ONRRP是美聯儲將國債暫時出售給交易對手，並在第二天回購這筆債券；TGA是美國財政部在美聯儲的活期賬戶，用於美國政府的官方收支。數據顯示，目前準備金、ONRRP與TGA的存量規模分別爲3.3萬億美元、2.3萬億美元和0.67萬億美元，對於這些存放在自己手上的資金，美聯儲都要依規支付利息，而且伴隨着貨幣政策的收緊，FRR的上升，美聯儲的支付成本也水漲船高。一方面支出額度蒸蒸日上，另一方面收益進賬步步維艱，美聯儲資產負債表呈現出來的虧損狀況自然就不好看。

就一般企業而論，虧損尤其是鉅額虧損輕則出現資產減記與傷筋動骨，重則導致破產重整甚至折戟沉沙，但作爲獨立法人機構的美聯儲則不然。如同所有中央銀行承擔着維護經濟增長、物價穩定、充分就業以及國際收支平衡的基本職能一樣，賺錢顯然不是美聯儲的主要目的，而且只要美聯儲沒有全部拋售手中的資產，虧損也只是賬面虧損而並非實際虧損，與此同時，美聯儲的會計規則，其浮虧部分都會以“遞延資產”的名義轉移記錄於資產負債表之上，這樣，實際過程中的經營虧損既不會減少美聯儲報告的資產與資本量規模，也不會掣肘美聯儲的對外支付運營服務，更不會影響美聯儲履行基本的貨幣政策職責。

不過，美聯儲畢竟還是私人經營機構，一定程度的自負盈虧既合乎邏輯也十分必要，而且自身財務家底厚實也能夠讓美聯儲政策推廣起來更有底氣，信心也更充足，相反，如果發生虧損甚至出現資不抵債以及連自身的運營費用都捉襟見肘，並不得不求助於國會撥款資助，美聯儲的聲譽多少就會受到影響，同時其政策獨立性也可能遭遇各種政治力量的擾動且打出折扣。金融危機期間，部分議員質疑美聯儲在次貸危機期間的操作是在花納稅人的錢救助金融機構，時任美聯儲主席伯南克則強調量化寬鬆操作爲美國財政每年多賺近1000億美元，對國會的質疑形成了有力的回應，從而使得三輪QE與一輪扭轉操作的貨幣政策依次順利展開，如今美聯儲財務承壓，其貨幣緊縮的操作節奏是否因此會受到羈絆自然就有待觀察。

當然，相比於美聯儲因虧損而可能體嚐到聲譽受損以及獨立身份式微等表皮之癢，美國財政部所感受到的則是失血斷流的切膚之痛。一般而言，在扣除運營費用、利息支出等成本項之後往往就是美聯儲的資產經營純收入，按照《聯邦儲備法》的要求，這部分盈餘須匯入美國財政部，財政部過去幾年接受到的美聯儲繳款因此少則數百億，多則上千億美元，該筆資金被計入聯邦政府的預算範疇，對降低聯邦預算赤字起到了不小作用。如今，美聯儲自身出現財務赤字，其向財政部的繳款行爲也將暫定三年，期間政府收入減少，預算赤字也會相應上升，最終可能又要通過增發國債來尋找新的資金替代，由此決定了美國政府的槓桿率在目前已達123%的基礎上還會變得更高。

最後要強調的是，對於美聯儲來說，無論是虧損還是盈利，其實都是其與財政部之間聯袂上演的雙簧戲。財政部印發國債，美聯儲增發美元，財政政策貨幣化，美聯儲憑藉收益率從財政部那裏獲得利息，生成了自己的盈利，且寬鬆貨幣政策之下還能通過二級市場債券價格的上漲做大資產利潤蛋糕，然後美聯儲轉身將蛋糕的絕大部分切給了財政部；但如果美聯儲虧了，財政部儘管因此失去部分進賬來源，可大手筆國債已經發行出去了，其中作爲國債最大買主的美聯儲功不可沒，因此，美聯儲後來的虧損部分，實際早就以國債變現的方式進入了財政部的口袋之中，至於躺在美聯儲盈虧財務本上的最大贏家，顯然就是美國政府。

（作者系經濟學教授）

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